Vários têm sido os estudos que ao longo dos últimos anos se têm vindo a debruçar sobre a temática da estrutura de capital das empresas. Temas como a estrutura ótima do capital e os determinantes da estrutura do capital têm sido extensivamente estudados pelos mais diversos investigadores de todo o mundo, implicando isto o surgimento de diversas correntes teóricas na tentativa de explicar corretamente as decisões que as empresas tomam em relação e esta maté- ria. Contudo, os resultados não têm sido completamente consistentes entre si.
Neste contexto, o presente trabalho procurou encontrar evidência sobre os determinantes do nível de endividamento das empresas portuguesas, através da análise de uma amostra de 1.444 PMEdos sectores da indústria extrativa e da indústria transformadora, correspondentes à CAE Rev. 3, para o período compreendido entre 2004 e 2012.
Numa primeira parte, abordamos as principais correntes teóricas acerca da estrutura de capital de forma a resumir o trabalho que já havia sido formalizado sobre o tema da estrutura de capital. A seguir, procedemos a uma análise do período respeitante à crise do subprime (2008-2012), por forma a percebermos quais os presumíveis impactos da forte restrição e encarecimento do crédito bancário nas políticas de financiamento das empresas e, consequentemente, as altera- ções ao nível das suas estruturas de capital. Posteriormente, passámos à definição da metodo- logia a ser usada neste trabalho, e neste âmbito recorremos à análise dos dados em painel, no- meadamente dados em painel não balanceados, devido à existência de “missing data”, para investigar quais as variáveis que influenciam o nível de endividamento das empresas. O recurso à estatística F, relativa à diferenciação dos termos individuais, e ao teste de Hausman (1978), permitiu-nos selecionar qual a técnica de regressão mais adequada. Após a rejeição da hipótese nula, optamos pelo modelo MEF, uma vez que, caso os resultados entre modelos sejam diver- gentes, o modelo MEA apresenta resultados enviesados, pelo que é mais apropriado o uso do modelo MEF.
Quanto aos resultados empíricos, a matriz dos coeficientes de correlação de Pearson para ava- liar as variáveis independentes, permitiu-nos observar o grau de associação linear entre as va- riáveis explicativas consideradas no estudo, não se verificando na amostra nenhum par de vari- áveis explicativas que apresente uma correlação linear acentuada, logo, a inexistência do pro- blema de multicolinearidade entre as variáveis a utilizar na estimação dos modelos.
As relações mais acentuadas foram verificadas nos pares de variáveis TANG e VFNRD, suge- rindo que a tangibilidade dos ativos da empresa é passível de fruir maior valor de vantagens fiscais não resultantes de dívida, e CICLO e TCA, observando assim que as alterações ao nível do ciclo de vida da empresa estão associadas a alterações das políticas de investimento das empresas, na medida em que empresas mais desenvolvidas evidenciam maiores valores aplica- dos nas políticas de investimento e expansão.
Os resultados alcançados através do método MEF permitem-nos concluir que a tangibilidade dos ativos e dimensão da empresa fruem um impacto positivo no seu nível de endividamento, dada a sua maior facilidade de acesso ao mercado de capitais e ao montante de crédito a obter, assim com o aumento da probabilidade de emissão de dívida com garantia, reduzindo signifi- cativamente os custos de vigilância e controlo subjacentes ao endividamento.
Observámos também a existência de uma relação inversa entre a rendibilidade e o nível de endividamento de uma empresa, por outras palavras, empresas mais rentáveis são as menos endividadas, o que vai ao encontro da teoria da Pecking Order.
Na relação entre a estrutura de capital de uma empresa e a sua política de investimento, verifi- cámos que o nível de endividamento das empresas aumenta diretamente com a dimensão destas. Uma das razões para esse comportamento poder-se-á prender com a necessidade de capital alheio, na medida em que o capital próprio se torne insuficiente, ou a preferência pelo endivi- damento no que respeita ao financiamento de novos projetos de expansão.
O facto de termos encontrado uma relação positiva entre o risco de negócio e o endividamento, embora apenas na relação com o endividamento de médio e longo prazo, e ao contrário do esperado pela hipótese 5, significa que empresas com maior risco de negócio possuem mais níveis de dívida na sua estrutura de capital.
Na relação entre o endividamento e as vantagens fiscais não resultantes de dívida, concluímos que quanto maior o nível de outros benefícios fiscais para além da dívida, menor o nível de endividamento das empresas.
Apesar da hipótese 7 preconizar uma relação ambígua entre o ciclo de vida da empresa e o endividamento, verificámos a existência de uma relação negativa entre as mesmas variáveis. Assim, à medida que as empresas se desenvolvem e se estabelecem no mercado, mostram-se mais propensas à utilização dos lucros gerados internamente, e, consequentemente recorrem menos a capital alheio.
Por fim, o sinal negativo obtido para a crise significa que em períodos de recessão económica, em que se verificam a restrição e o encarecimento do capital alheio, as empresas tendem a socorrer-se dos fundos gerados internamente, ao invés de dívida.
Em termos gerais, os resultados permitem concluir que para a amostra de PME portuguesas considerada, tanto a teoria Trade-off como a teoria Pecking order são explicativas dos determi- nantes da tesouraria das PME portuguesas.
Por razões de robustez dos resultados, introduzimos uma reformulação do estudo através da análise da relação entre as mesmas variáveis (dependentes e explicativas) em períodos de tempo desagregados, um referente ao período pré-crise (2004-2007), o outro referente ao período de crise (2008-2012).
Com exceção da variável VFNRD, todas as variáveis explicativas demonstraram ter a mesma relação com as variáveis dependentes, isto, independentemente do período considerado (pré- crise ou crise). Um dos aspetos mais relevantes da relação entre o endividamento das empresas e o período económico, recai sobre o endividamento de curto prazo, cujos resultados sugerem que em épocas de restrição e encarecimento do crédito, as empresas tendem a alterar as suas políticas financeiras de liquidez, através de um maior controlo da sua gestão de tesouraria. Assim, observamos que as principais conclusões deste trabalho não se alteram com a realização dos testes adicionais de robustez.
A realização deste trabalho apresenta, contudo, algumas limitações, como sendo a existência de dados anómalos, conduzindo eventualmente a valores enviesados, resultantes da falta ou incoerência dos valores de algumas rubricas.
Como investigação futura sobre a temática, seria enriquecedor alargar este estudo a empresas pertencentes a economias em vias de desenvolvimento, com o objetivo de percecionar as alte- rações ao nível das estruturas de capital das empresas que atravessam fortes oportunidades de expansão e desenvolvimento e com diferentes condições de acesso ao crédito.
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