A estrutura de capital é um dos temas mais estudados no campo de finanças (FONSECA, 2017) sendo que muitos estudos têm como objetivo identificar a validade das diferentes teorias que sustentam a decisão das empresas em relação à utilização de fontes de capital próprio ou de terceiros para financiar seus ativos. O presente trabalho buscou avaliar à luz de uma destas
teorias – trade-off theory (TOT) – se as empresas brasileiras apresentam um comportamento
conservador em relação à utilização de endividamento.
Para tanto, empregou-se uma metodologia desenvolvida em estudos internacionais (MOLINA, 2005; CLEMENTE-ALMENDROS; MIRA, 2018) mas que ainda não se tem registro em estudos locais. Através desta metodologia busca-se avaliar se o aumento da alavancagem resulta
em benefícios fiscais associados à dívida superiores aos custos de falência ex ante (H1) e se as
empresas não otimizam o benefício fiscal da dívida em função outros fatores não associados ao endividamento (H2). Para a verificação destas hipóteses foram utilizadas informações de 38 empresas brasileiras, não financeiras, com dados que compreendem o período de 2009 a 2018. Em relação à H1, verifica-se que as empresas locais consideradas na amostra poderiam obter
um benefício fiscal superior ao custo de falência ex ante caso elevassem seu nível de
endividamento a um patamar suficiente para que sua classificação de rating seja rebaixada em
um nível. Tal benefício varia de 9,5% a 21,5% do valor da firma conforme a alíquota tributária associada ao benefício fiscal da dívida.
Esta conclusão é obtida através da inferência de um modelo ordered probit, o qual tem a
classificação de rating como variável dependente. Através desta equação verifica-se que as
variáveis alavancagem (LEV), rentabilidade (PROF) e tamanho (SIZE) são estatisticamente significantes e apresentam os sinais de acordo com o previsto pela teoria. O modelo também
apresenta os cutpoints associados à transição da classificação de rating, os quais são utilizados
para inferir o aumento da alavancagem necessário para o rebaixamento em um nível da
classificação de rating. Comparando os resultados obtidos com os trabalhos de Molina (2005)
e Clemente-Almendros e Mira (2018), verifica-se que há um maior intervalo entre os cutpoints
estimados com dados do mercado local, fazendo com que o aumento da alavancagem necessária
para o rebaixamento da classificação de rating seja superior aos dos estudos internacionais. Ao
infere-se que há um benefício líquido positivo entre 0,3% e 3,2% do valor da firma, levando a concluir que as empresas apresentam um comportamento conservador. Por sua vez ao aplicar a equação estimada por Clemente-Almendros e Mira (2018) aos dados das empresas locais infere-se que um benefício inferior às demais estimativas, variando de -1,1% a 0,8% do valor da firma. Desta forma, há evidências de que as empresas locais adotam um comportamento conservador, entretanto, deve-se ressaltar que alguns dos parâmetros utilizados podem de alguma forma não estar alinhados à realidade local. Exemplo disso é o custo de falência estimado por Andrade e Kaplan (1998) o qual toma como base o mercado norte-americano que se mostra comparativamente mais maduro que o mercado local. Isto indica que os custos de falência podem estar subestimados.
Quando se compara o patamar necessário de incremento de alavancagem para redução do
patamar de rating obtido nesta pesquisa com os resultados encontrados por Molina (2005) e
Clemente-Almendros e Mira (2018), identifica-se uma diferença significativa. A principal limitação encontrada para desenvolver esta pesquisa foi o tamanho da amostra, o que de alguma forma pode ter resultado em valores superestimados do aumento da alavancagem necessária
para redução do rating, fazendo com que o benefício não seja tão expressivo quanto o
apresentado.
Com o objetivo de avaliar a H2, estimou-se um modelo tobit o qual tem a variável kink como
dependente. Através dos resultados obtidos pode-se inferir que o nível de conservadorismo das empresas, avaliado sob a perspectiva da relação entre EBIT e despesas de juros (KINK), está diretamente associado a benefícios fiscais não associados ao endividamento. Verifica-se que as variáveis de prejuízos acumulados (NOL) e impostos diferidos (NDT_NOL) são estatisticamente significantes e apresentam os sinais esperados conforme o embasamento teórico.
Ambas variáveis reduzem a base de incidência tributária, havendo, portanto, uma menor necessidade de endividamento para aproveitamento de benefícios fiscais. Desta forma pode-se concluir que as empresas fazem uso de outros benefícios tributários não associados ao endividamento.
Além da verificação das hipóteses este trabalho também apresentou uma abordagem a qual
considera simultaneidade na definição do nível de alavancagem e da classificação de rating
através da aplicação de um modelo de equações simultâneas. Pode-se verificar que quando a simultaneidade é considerada a variável lucratividade deixa de ser estatisticamente significante quando comparado ao modelo de dados em painel. Entretanto, as variáveis tamanho (SIZE), tangibilidade (TANG) e risco (UBETA) continuam sendo estatisticamente significativas. De forma geral, este trabalho buscou aprofundar a discussão sobre o tema estrutura de capital sob uma abordagem que possa ser direcionada a decisões práticas das empresas em relação à utilização de capital próprio e de terceiros para financiar suas atividades. Entretanto, durante o desenvolvimento deste trabalho encontrou-se algumas limitações que poderiam dar maior respaldo às análises aqui desenvolvidas e que podem ser objeto de estudos futuros. Dentre os temas destacam-se: a) cálculo da alíquota marginal de impostos conforme metodologia proposta
por Graham (1996a, 1996b); b) avaliação do custo de falência ex ante aplicado ao mercado
local; c) identificação do aumento da probabilidade de falência por classificação de rating
aplicada ao mercado local; d) inclusão de juros sobre capital próprio (JSCP) como variável de controle no modelo em que a alavancagem é a variável independente; e) desenvolvimento de metodologia de aplicação da variável KINK ao mercado local similar ao mercado norte-americano.
APÊNDICE A
Tabela 18 – Análise da regressão em painel estático para a variável dependente LEV
Variável Dependente: LEV
Variáveis Sinal esperado (1) (2) (3)
Constante -0,1178 * -0,1561 *** -0,1763 *** (0,042) (0,000) (0,000) PROF + -0,1288 * -0,1188 ** -0,0290 (0,018) (0,017) (0,535) SIZE + 0,0563 *** 0,0599 *** 0,0631 *** (0,000) (0,000) (0,000) TANG + 0,1515 * 0,1450 ** 0,1658 ** (0,017) (0,029) (0,013) UBETA (*) +/- -0,081 *** -0,0744 *** -0,0681 *** (0,000) (0,000) (0,001) ERT (*) + -0,0144 ** (0,043) BFMTR (*) + -0,0035 (0,472) TRI + -0,1730 *** (0,004) Observações 342 342 342 Prob > F 0,0000 0,0000 0,0000 R² 0,1233 0,1176 0,1349 Notas:
Os testes dos pressupostos dos modelos de regressão apontam para existência de um painel estático com efeitos fixos, heterocedasticidade e autocorrelação serial dos erros. As correções são realizadas por meio modelo de erro robusto ou erro-padrão de Driscroll e Kray (1998)
Variáveis de controle e instrumentais do modelo estão defasadas em um período
Os asteriscos referem-se ao nível de significância do p-valor: * (significante a 10%), ** (significante a 5%) e *** (significante a 1%)
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