A literatura teórica sugere que companhias com propriedade acionária dispersa tendem a pagar mais aos seus administradores do que as demais. Isso tende a ocorrer porque acionistas dispersos têm menos incentivos e encontram maiores dificuldades para controlar a remuneração dos administradores. Essa fiscalização é necessária já que os administradores não são necessariamente os donos da companhia e têm, por isso, incentivos para aumentar indevidamente sua remuneração às custas dos acionistas.
É certo que acionistas relevantes que ocupam cargos de administração também têm incentivos para abusar de sua posição. A menos que sejam titulares de todas as ações da companhia, esses acionistas terão normalmente incentivos para aumentar sua remuneração, já que eles arcam com apenas uma parte do custo da remuneração e recebem o benefício de maneira integral.
Todavia, o segundo problema não parece ser tão grave quanto o primeiro. Embora, em regra, o risco de abuso por parte de acionistas controladores seja grande e talvez maior do que o risco de abuso por parte dos administradores, o fato é que o pagamento de remuneração é uma forma bastante visível de abuso, que pode ser mais facilmente observada do que outras formas de exploração dos minoritários, como
tunneling e operações com partes relacionadas (Johnson et al., 2000).
Este trabalho reforça empiricamente essas observações teóricas. As regressões realizadas apontam que companhias que não possuem um acionista ou grupo de acionistas majoritário pagam mais a seus administradores do que as demais. Esse conclusão é válida tanto para a remuneração dos membros do conselho de administração quanto da diretoria.
Segundo as regressões realizadas, uma companhia com controle minoritário paga 89% a mais a sua diretoria e 82% a mais a seus conselho de administração do que as demais companhias, tudo o mais permanecendo constante. Além disso, companhias com controle minoritário pagam 76% a mais por diretor e 82% a mais por conselheiro. Por fim, a remuneração do diretor presidente dessas companhias é mais do que o dobro da remuneração do diretor presidente das demais.
As regressões realizadas neste trabalho indicam ainda que a remuneração dos administradores guarda estreita relação com o grau de dispersão acionária; quanto mais disperso o capital da companhia, maiores são as remunerações, qualquer que seja a forma pela qual essa dispersão seja medida: participação do maior acionista, participação dos cinco maiores acionistas, participação do grupo de controle ou ainda um índice Herfindahl de concentração.
participação votante dos cinco maiores acionistas leva a uma redução da remuneração total da diretoria de 1,86% e uma redução da remuneração total do conselho de 1,23%. As remunerações médias dos conselheiros e diretores também caem, 1,6% e 1,23%, respectivamente, com um aumento de 1 p.p na participação votante dos cinco maiores acionistas. E o mesmo se verifica com a remuneração do diretor presidente, que cai mais de 2% com um aumento de 1 p.p. na participação votante dos cinco maiores acionistas.
Note-se que, segundo as regressões realizadas, não existe evidência estatística de que diretores que também sejam acionistas relevantes da companhia, nem que seus familiares, recebam remuneração superior. Existe evidência, no entanto, de que acionistas relevantes e familiares que ocupam cargos no conselho de administração ganham mais. Em média, a remuneração total do conselho de administração sobe 16% para cada acionista relevante ou familiar que ocupe o cargo de conselheiro. Além disso, companhias que têm acionistas relevantes ou familiares no conselho pagam 75% a mais por conselheiro do que as demais.
Embora relevante, esse diferença parece menos significativa do que as diferenças associadas à dispersão acionária. Com efeito, a média e a mediana do número de acionistas relevantes e familiares no conselho é relativamente baixa: 1,48 e 1 por companhia, respectivamente. Além disso, a remuneração total dos conselheiros no Brasil é significantemente mais baixa do que a dos diretores: enquanto um diretor recebe em média R$1 milhão por ano, um conselheiro recebe em média cerca de R$178 mil.
Tudo isso indica que os investidores no Brasil estão diante de um novo desafio: além de monitorar a conduta dos acionistas controladores nas companhias com capital concentrado, algo a que já estão relativamente acostumados, agora eles devem monitorar também a remuneração dos administradores das companhias com propriedade acionária dispersa. Esse tipo de monitoramento é importante não só para controlar o valor da remuneração, mas também a forma como essa remuneração é estruturada e os incentivos dela decorrentes.
mesmo perversos criados por mecanismos de remuneração defeituosa são talvez mais perniciosos do que o próprio aumento de gastos com remuneração. Com efeito, programas de remuneração estruturados de maneira incorreta deixam de criar os incentivos necessários para que os administradores trabalhem em benefício dos acionistas. Além disso, como os administradores têm interesse em camuflar sua real remuneração do mercado, eles podem optar por programas menos transparentes mas que geram incentivos perversos, como remuneração variável atrelada a métricas irrelevantes, planos de opção que os remuneram por ganhos decorrentes de variações no nível de preços de todas as ações do mercado ou outorga de ações que os fazem direcionar seus esforços exclusivamente para resultados de curto prazo.
Note-se, de qualquer modo, que os valores potencialmente envolvidos não são de forma alguma insignificantes. Em 2000, os diretores presidentes de companhias norte-americanas recebiam, em média, 7,89% dos lucros de suas companhias que administravam (Balsam, 2002). Embora os montantes pagos aos administradores brasileiros ainda não tenham atingido os níveis praticados nos Estados Unidos, é possível que eles caminhem nesse sentido, sobretudo se a dispersão acionária continuar a aumentar.