Diante do contexto de transformações da indústria de fundos de investimento global, o estudo de caso propôs-se a investigar os principais motivos da ausência de gestoras de fundos de investimento líquidos na listagem da B3.
Ao longo do referencial teórico, evidencia-se uma indústria ascendente, com grande importância no financiamento da dívida pública do país, mas que ainda apresenta grande concentração nos principais bancos comerciais e na alocação em ativos de renda fixa.
Ainda no referencial, o tema IPO é explorado e registra que as primeiras empresas, de um determinado setor, que abrirem capital podem estar em vantagem competitiva. Ainda abre espaço para a discussão entre público e privado, com base na questão sobre eficiência, e de que maneira esse debate pode influenciar uma abertura de capital, em decorrência de numerosas condições a serem avaliadas em cada caso.
Nas entrevistas, torna-se mais claro o dilema de abertura de capital de assets de bancos, em virtude do modelo de distribuição. Não se constitui como algo impeditivo, mas como ponto sensível em uma possível precificação das gestoras e/ou separação do canal distribuidor.
Conclui-se que a distribuição de fundos de investimento é um fator chave na ausência de assets listadas em bolsa, até o momento, em função dos dilemas de modelo de precificação e conflitos no canal distribuidor. A perda dos benefícios privados de controle é um outro fator crítico para a decisão. Ressalta-se que ainda não foi desenvolvida uma modelagem adequada para apuração do custo de distribuição de fundos no Brasil, o que dificulta uma precificação apropriada das gestoras em um processo de abertura de capital. Tampouco é conhecido o efeito de uma eventual separação da Gestora do seu banco controlador e distribuidor dos fundos de investimento, o que poderia gerar perdas da base de clientes, ou um melhor entendimento das necessidades dos clientes, com a aproximação do gestor de fundos ao cliente final.
Apesar disso, na visão da governança corporativa, considera-se que as gestoras de fundos de investimento de bancos são as mais preparadas para um possível processo de IPO. A ausência dessas empresas na bolsa de valores brasileira tende a acabar, uma vez que sua indústria está passando por profundas
transformações, com novas necessidades, e a abertura de capital pode ser uma maneira de se obter vantagens competitivas, além do mercado bursátil demandar por novos ativos.
Ainda na visão de governança corporativa, para determinadas empresas abrir o capital pode não ser a melhor opção (para o privado), mas para o mercado como um todo é a melhor alternativa, pois gera melhor qualificação no ambiente institucional. O trabalho concentrou sua pesquisa na indústria de fundos de investimento brasileira e apresenta algumas limitações. Uma delas está relacionada ao número restrito de entrevistas realizadas, dado que, conforme dados da ANBIMA de junho de 2019, o Brasil conta com aproximadamente 600 empresas gestoras de fundos de investimento, portanto, tem sua capacidade de generalização limitada. Assim, a representatividade, em quantidade, da amostra estudada na pesquisa encontra-se limitada. No entanto, o número de entrevistados é considerado aceitável, por estar em linha com o estudo sobre saturação em pesquisa qualitativa da Thiry-Cherques (2009).
Outra limitação está na ausência de dados padronizados das assets
management no país. Os balanços que têm divulgação pública não oferecem bases
comparativas, com exceção do patrimônio líquido sob gestão e das receitas totais da empresa, o que não permite avançar no estudo de confronto de indicadores corporativos.
Ressalta-se a sua relevância pela originalidade em explorar o campo, através das entrevistas com representantes da indústria de fundos e em função do estudo ter a possibilidade de servir de base para análises em possíveis processos de IPO.
Pesquisas futuras podem ampliar as análises realizadas, por meio de estudos mais aprofundados sobre a distribuição dos fundos de investimento, e desenvolvimento de modelos de precificação de assets. Além disso, poderá ser estudada a estrutura de capital das gestoras internacionais, que abriram capital, do ponto de vista da alocação dos recursos oriundos de processos de IPO e FOO.
REFERÊNCIAS
ANBIMA – Associação Brasileira das Entidades de Mercados Financeiro e de capitais. Consolidado Histórico de Fundos de Investimento. São Paulo, 2019. Disponível em:
<http://www.anbima.com.br/informar/estatisticas/fundos-de-investimento/fi- consolidado-historico.htm>. Acesso em: 15 nov. 2019.
ABDELAL, R. Capital rules: The construction of global finance. Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2007.
ANDREZO, A.; LIMA, I. Mercado financeiro: aspectos históricos e conceituais. São Paulo: Pioneira, 1999. 338 p.
ANUATTI-NETO, F.; et al. Os efeitos da privatização sobre o desempenho econômico e financeiro das empresas privatizadas. Revista Brasileira de
Economia, v. 59, n. 2, p. 151-175, 2005.
B3 – Brasil, Bolsa e Balcão. Regulamento Novo Mercado. 2019a. Disponível em:
<http://www.b3.com.br/pt_br/noticias/regulamentos-do-novo-mercado-e-nivel-
2.htm>. Acesso em: 07 out. 2019.
B3 – Brasil, Bolsa e Balcão. Ofertas públicas. 2019b.
<http://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/ofertas-
publicas/sobre-ofertas-publicas/>Acesso em: 29 ago. 2019.
BACEN – Banco Central do Brasil. Relatório de poupança. Brasília, 2019.
Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/relatoriopoupanca> Acesso em: 27 out. 2019.
BAER, W. A industrialização e o desenvolvimento econômico do Brasil. Rio de Janeiro: Editora FGV, 1965.
BARBOSA, S. Desvendando o C-Level: CEO e os outros cargos do alto escalão executivo. Na Prática.org, 06 maio 2019. Disponível em:
<https://www.napratica.org.br/cargos-do-c-level-ceo/>Acesso em: 12 out. 2019. BARDIN, L. Análise de conteúdo. 3. ed. Edições 70: São Paulo, 2016.
BARTEL, A. P.; HARRISON, A. E. Ownership versus Environment: Disentangling the Sources of Public-sector Inefficiency. The Review of
Economics and Statistics, v. 87, n. 1, p. 135-47, 2005.
BERGSTRESSER, D.; CHALMERS, J.; TUFANO, P. Assessing the costs and benefits of brokers in the mutual fund industry, Review of Financial Studies, v. 22, n. 10, p. 4129-4156, 2009.
BERK, J.B.; GREEN, R. C. Mutual fund flows and performance in rational
BORTOLOTTI, B.; SINISCALCO, D. The Challenges of Privatization: an International Analysis. Oxford: Oxford University Press, 2004.
BRADLEY, D, J.; BRADFORD, D. J.; RITTER, J. R. The Quiet
Period Goes Out with a Bank. Journal of Finance, v. 58, n. 1, p. 1-36, 2003. BRAU, J.; FAWCETT, S. E. Initial public offerings: an analysis of theory and practice. Journal of Finance, p. 399-436, 2006.
CAMARA, R. H. Análise de conteúdo: da teoria à prática em pesquisas sociais aplicadas às organizações. Revista Interinstitucional de Psicologia, v. 6, n. 2, p. 179-191, 2013.
CAO, Q.; SUN, Q.; TONG, W. HS. How do ownership and control affect the
decision to go public?, 2011.
CELIKYURT, U.; SEVILIR, M.; SHIVDASANI, A. Going Public Do Acquire? The Acquisition Motive in IPOs. Journal of Financial Economics, Elsevier, v.96, n. 3, p. 345–363, June 2010.
CHEMMANUR, T.J.; P. FULGHIERI: A Theory of the Going-Public Decision. The
Review of Financial Studies, v.12, n 2, p. 249-279, 1999.
CHOI, S. I. Regulating Investors Not Issuers: A Market-Based Proposal.
California Law Review, 2000. UC Berkeley Law and Economics Working Paper
2000-1. Disponível em:
<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=202048>. Acesso em: 10 out. 2019.
CHRISTOFFERSEN, S. E. K.; MUSTO, D.K.; WERMERS, R. Investor flows to asset managers: Causes and consequences. Annual Review of Financial
Economics, v. 6, n. 1, p. 289-310, 2014.
CVM – Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM 555. 17 dez. 2014.
Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/instrucoes/anexos/500/inst555.
pdf> Acesso em: 17 out. 2019.
CVM – Comissão de Valores Imobiliários. Fundos de Investimento. Cadernos
CVM, n. 3. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2016. Disponível em:
<https://www.investidor.gov.br/portaldoinvestidor/export/sites/portaldoinvestidor/pu
blicacao/Cadernos/CVM-Caderno-03-3ed.pdf> Acesso em: 07 out. 2019.
DAB, S.; FROST, I.; SCHWARZ, G. Creating Lasting Advantage in Claims
Management. [Technical Report]. Opportunities for Action, Financial Services, The
Boston Consulting Group Inc. 2007. Disponível em:
<https://www.bcg.com/documents/file14950.pdf> Acesso em: 14 nov. 2019. DEL GUERCIO, D.; REUTER, J. Mutual fund performance and the incentive to generate alpha. The Journal of Finance, v. 69, n. 4, p.1673-1704, 2014.
DEMSETZ, L.; LEHN, K. A estrutura da propriedade corporativa – causa e
consequências, Journal of Political Economy, v. 93, p. 1155-1177, 1985.
DIVAKARAN, S.; BUXTON, S.; ST. GILES, M. V.; ATAMURATOVA, S. Mutual
Funds in Developing Markets: Addressing Challenges to Growth. Washington,
D.C.: World Bank Group. 2015
<http://documents.worldbank.org/curated/en/495801467992512451/Mutual-Funds-
in-Developing-Markets-Addressing-Challenges-to-Growth>. Acesso em: 29 ago.
2019.
DYCK, A.; ZINGALES, L. Benefícios Privados do Controle: Uma Comparação
Internacional, Journal of Finance v. 59, n. 2, p. 537-600, 2004.
ECONOMATICA. Fundos. São Paulo, 2019. Disponível em:
<https://insight.economatica.com/category/fundos-de-investimento/ Acesso em: 17
set. 2019>
EID JÚNIOR, W. Investimentos em foco: A importância dos fundos de investimento no financiamento do governo. Centro de Estudos em Finanças (GVcef), 2017. EVANS, P. B. Embedded autonomy: states and industrial transformation. [s.l.]: Princeton University, 1995. Disponível em:
<http://search.ebscohost.com/login.aspx?direct=true&db=cat03467a&AN=bkabsp. 000073033&lang=pt-br&site=eds-live>. Acesso em: 09 set. 2019.
EY – Ernst & Young Global Limited. Global IPO Trends: Q2 2019. UK, 2019. Disponível em: <https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-
q2-2019/$FILE/ey-global-ipo-trends-q2-2019.pdf> Acesso em: 10 set. 2019.
FERREIRA, M., MATOS, P.; PIRES, P. Asset Management within Commercial Bank Groups: International Evidence. Aug. 14, 2017. Darden Business School
Working Paper N. 2543175. doi: <https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2543175> FILGUEIRA, A. A indústria de fundos de investimento brasileira e seu papel
no desenvolvimento do mercado de capitais (Texto para discussão 03). São
Paulo: ANBIMA, 2014. Disponível em:
<https://www.anbima.com.br/data/files/A2/63/16/8A/288675106582A275862C16A8
/TPD-03_web_1_.pdf> Acesso em: 17 set. 2019.
FONTES FILHO, J. R. Governança organizacional aplicada ao setor público. 2003.
GILL, P. et al. Methods of data collection in qualitative research: interviews and focus groups. British Dental Journal, v. 204, n. 6, p. 291-295, Mar. 2008. HOLMSTRON, B.; TIROLE, J. Liquidez de mercado e monitoramento de
HOVAKIMIAN, A.; HUTTON, I. Merger-Motivated IPOs. Financial Management, v. 39, n. 4, p. 1547-1573, 2010. doi: <https://doi.org/10.1111/j.1755-
053X.2010.01122.x>
IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. O que é governança
corporativa. São Paulo, 2019. Disponível em:
<https://www.ibgc.org.br/conhecimento/governanca-corporativa> Acesso em: 18 out. 2019.
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. Sistema de Contas
Nacionais Trimestrais – SCNT. 2º trimestre 2019. Disponível em:
<https://www.ibge.gov.br/estatisticas/economicas/contas-nacionais/9300-contas-
nacionais-trimestrais.html?=&t=series-
historicas&utm_source=landing&utm_medium=explica&utm_campaign=pib#evoluc ao-pib> Acesso em: 20 set. 2019
ICI – Investment Company Institute. London; Hong Kong; Washington, DC, 2019. Disponível em: https://www.iciglobal.org/iciglobal. Acesso em: 17 set. 2019. JAIN, B. A.; KINI, O. The life cycle of initial public offerings. Journal of Business
Finance & Accounting, Oxford, v. 26, n. 9-10, p. 1281-1307, Nov./Dec. 1999.
JENSEN, M.; MECKLING, W. Teoria do comportamento da empresa - gerente,
custos de agência e estrutura de propriedade, Journal of Financial Economics
V. 3, P. 305-360, 1976.
KOLE, S. R.; MULHERIN, J. H. The Government as a Shareholder: A Case from the United States. Journal of Law and Economics, v. 40, n. 1, p. 1-22, Apr.1997. LA PORTA, R.; LÓPEZ-DE-SILANES, F. The Benefits of Privatization:
Evidence from Mexico. The Quarterly Journal of Economics, v. 114, n. 4, p. 1193-242, Nov. 1999.
LEUSIN, L.; BRITO, R. Market timing e avaliação de desempenho dos fundos brasileiros. Revista de Administração de Empresas, v. 48, n. 2, art. 2, p. 22-36, 2008.
LOUGHRAN, T.; RITTER, J. R. The New Issues Puzzle. Journal of Finance, v. 50, n. 1, p. 23-51,1995.
MAY, T. Pesquisa social: questões, métodos e processo. Porto Alegre: Artmed, 2004.
MEGGINSON, W. L. The Financial Economics of Privatization. Nova York: Oxford
University Press, p. 105-107, 2005.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review, v. 53, n. 3, p. 433-443, 1963.
MUSACCHIO, A.; LAZZARINI, S. Reinventando o Capitalismo de Estado: o Leviatã nos negócios: Brasil e outros países. [s.l.]: Companhia das Letras, 2015. MYERS, S. C. Capital structure. The Journal of Economic Perspectives, v. 15, n. 2, p. 81-102, Spring 2001.
NETO, Otávio C. O trabalho de campo como descoberta e criação. In: MINAYO, M. C. (Org.) Pesquisa Social: Teoria, método e criatividade. 22. ed. Petrópolis/RJ: Vozes, 1994.
PAGANO, M., PANETTA, F., ZINGALES, L. Why do Companies Go Public? An Empirical Analysis. Journal of Finance, v. 53, n. 1, p. 27-64, 1998.
SCHIOZER, R. F.; SAITO, R. The determinants of currency risk management in Latin American nonfinancial firms. Emerging Markets Finance and Trade, v. 45, n. 1, p. 49-71, 2009. doi: 10.2753/REE1540-496X450104.
SHAH, S.; THAKOR, A. N. Optimal capital structure and project financing. Journal
of Economic Theory, v. 42, n. 2, p. 209-243, Aug. 1987.
SILVA, A. M. G. et al. Análise da relação entre o preço das ações na bolsa de valores e indicadores contábeis: um estudo aplicado a empresas do setor de energia elétrica. Revista de Negócios, v. 14, n. 2, p. 52-70, 2009.
STEFFEN, H. C.; ZANINI, F. A. M. Abertura de capital no Brasil: percepções de executivos financeiros. Revista Contabilidade e Finanças, v. 23, n. 59, p. 102- 115, 2012.
THE CHINA buys up the world. The Economist, [s. l.], n. 8708, p. 11, 2010. Disponível em:
<http://search.ebscohost.com/login.aspx?direct=true&db=edsgao&AN=edsgcl.2418 82078&lang=pt-br&site=eds-live>. Acesso em: 27 out. 2019.
THIRY-CHERQUES, H. R. Saturação em pesquisa qualitativa: estimativa empírica de dimensionamento. PMKT: Revista Brasileira de Pesquisas de Marketing,
Opinião e Mídia, n. 3, p. 20-27, 2009.
VASCONCELOS, F. C.; CYRINO, A. B. Vantagem competitiva: os modelos teóricos atuais e a convergência entre estratégia e teoria organizacional. Rev.
adm. empres., São Paulo, v. 40, n. 4, p. 20-37, Dec. 2000. Disponível em:
<http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0034- 75902000000400003&lng=en&nrm=iso>. Acesso em 24 Out. 2019 http://dx.doi.org/10.1590/S0034-75902000000400003.
VERGARA, S. C. Projetos e relatórios de pesquisa em administração. 2. ed. São Paulo: Atlas, 1998.
VERGARA, S. C. Projetos e Relatórios de Pesquisa em Administração. 15. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
YEYATI, E. L., MICCO, A., PANIZZA, U. Should the government be in the banking business? The role of state-owned and development banks. Working Paper 517, Research Department, Inter-American Development Bank, 2004. Disponível em: <http://hdl.handle.net/10419/88042> Acesso em: 15 set. 2019.
YIN, R. K. Estudo de caso: planejamento e método. Porto Alegre: Bookman, 2015.
ANEXOS
Anexo 1: Relação de perguntas realizadas nas entrevistas
Tópico Teórico Pergunta Expectativa com relação à resposta
1 - Qual sua opinião sobre as tendências do setor da indústria de fundos de investimento? Quais impactos essas tendências teriam sobre o negócio? Destacar algumas para explorar melhor. Ex.: mudanças tecnológicas e novos entrantes. Depois de deixar o entrevistado falar sobre as tendências gerais, citar os desafios como Pressão por Taxas Menores; Aumento dos Custos Regulatórios; e Novos Entrantes.
Identificar tendências e possíveis
mudanças no setor e seu provável impacto sobre o modelo de funcionamento do negócio.
2 - Diante das tendências e de seus impactos, você acha que as empresas de asset management do setor público teriam espaço para continuar com o mesmo modelo de negócio? Se não, o que deveria mudar?
Explorar as percepções do entrevistado quanto a possíveis mudanças exigidas pelo mercado sobre as assets de
conglomerados de bancos estatais. 3 - Na sua opinião, o cenário de taxa de juros (baixo -
em que gestores especializadas em renda variável tendem a crescer/ganhar espaço; ou alto - em que gestoras de grandes quantias em renda fixa
historicamente dominam o mercado) pode influenciar o modelo de negócios de uma gestora de fundos de investimento no mercado brasileiro?
Identificar a influência do cenário
econômico/taxa de juros para manutenção e/ou expansão das assets.
4 - Na sua opinião, qual a necessidade de se escalar esse tipo de empresa?
Identificar os motivos para uma possível expansão e/ou parcerias
nacionais/internacionais. 5 - Qual a sua opinião sobre a diferença de
performance das assets management: de Conglomerado dos Bancos Estatais x de Conglomerado dos Bancos Privados x Assets Independentes? Quais os fatores que explicam essas diferenças?
Identificar a percepção de mercado sobre o trade-off performance x influência do tipo de gestor
6 - Na sua opinião, quais são os motivos de um IPO? Identificar embasamento para abertura ou não do capital da empresa, prós e contras. 7 - Na sua visão, quais seriam os possíveis impactos
de um processo de IPO para esses três tipos de gestores (Assets Independentes x Assets de Conglomerados de Bancos Privados x Assets de Conglomerados de Bancos Estatais)?
Identificar impactos diferenciados de um IPO por tipo de gestora
8 - Em sua opinião, no pós-IPO, quais seriam as possíveis externalidades que uma gestora poderia enfrentar?
Identificar possíveis externalidades após a abertura de capital
9 - Na sua opinião, abertura de capital é um processo viável e sustentável para esses três tipos de gestores (Assets Independentes x Assets de Conglomerados de Bancos Privados x Assets de Conglomerados de Bancos Estatais)?
Identificar a viabilidade do processo de abertura de capital por tipo de gestora
10 - Na sua opinião, por que não há assets listadas na Bolsa de Valores brasileira?
Identificar as razões da não abertura de capital de assets no mercado brasileiro até o momento Análise do Contexto Indústria de Fundos de Investimento - Estatais x Mercado Privado Abertura de Capital - Prós e Contras