Antes de contextualizar o mercado de capitais, existe uma distinção a ser feita entre mercado de ações e mercado de capitais, sendo que este abrange o primeiro. Para Assaf Neto (2008) o mercado de capitais representa um dos grandes papéis no processo de desenvolvimento econômico, em que são aportados recursos permanentes para a economia. Dessa forma, “a colocação de ações no mercado pode ocorrer tanto pela emissão de novas ações pela empresa (oferta primária), como pela oferta pública de ações detidas por um investidor (oferta
secundária). Para ter ações negociadas no mercado, a sociedade deve, em primeiro lugar, ser registrada como “Companhia Aberta” junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM)”.
O Mercado de ações brasileiro apresentava características singulares antes da década de 2000. Nos últimos, anos houve uma grande evolução nos mecanismos de controle e fiscalização que, associada a práticas cada vez mais profissionais das empresas brasileiras, possibilitou o aumento da credibilidade dos investidores (estrangeiros e locais) nessa nova fase. Além disso, esse aumento também teve como causas alguns fatores macroeconômicos, como a estabilidade proporcionada pelo Plano Real (iniciada em 1994), fortalecimento do Banco Central Brasileiro e crescimento sustentável no Brasil no século XXI.
Observa-se também que durante a década de 1990, no entanto, o número de empresas listadas na BM&FBovespa diminuiu, dadas as dificuldades de acesso ao mercado de capitais. O gráfico 1 apresenta a série desde 1990. Destacam-se três momentos: de 1990 a 1999, de 1999 a 2005 e os anos de 2006 a 2009. Observa-se que não há uma correlação entre o número de empresas abertas e o número de ofertas primárias e secundárias de ações, uma vez que a variação no número de empresas de capital aberto de um ano para outro pode variar também de acordo com o número de fechamentos de capital realizados no período. O período que teve mais fechamentos (1999-2005) apresentou um saldo líquido de 204 empresas listadas a menos (foram 297 registros de bolsa cancelados). O início da onda de IPOs, em 2004, coincide com o fim da queda desse número.
O que se observa, claramente, é que no período de 1990 a 2005 houve redução significativa e consistente no número de empresas abertas listadas na BM&FBovespa e CVM. Alguns motivos para essa diminuição são o alto custo de manutenção de estrutura de capital e fatores macroeconômicos pouco sólidos, que se tornaram um entrave ao acesso do mercado de capitais.
Gráfico 1 – Empresas (Ações) listadas na BM&FBovespa (dez/1990 a jul/2009) 0 100 200 300 400 500 600 700 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fonte: BM&FBovespa (2009)
Na década de 2000, houve um crescimento da confiança dos investidores no país. Um dos motivos é que a BM&FBovespa, principal bolsa brasileira e que exerce um importante papel como meio facilitador de acesso ao capital, uma vez que promove a liquidez no mercado secundário de ações, teve um importante aumento nos volumes negociados e na participação de investidores.
Houve dois períodos de grande quantidade de ofertas públicas primárias no Brasil. No período recente, essa onda inicia-se em 2004, com o IPO da Natura no Novo mercado e, desde então, foram realizadas 111 operações. Este movimento recente contou com a maciça adesão de empresas nos níveis de Governança Corporativa da BM&FBovespa e está associado a um período de estabilidade macroeconômica nos fundamentos brasileiros. A tabela 3 apresenta o número e volume de ofertas primárias e secundárias registradas na CVM desde 1999 a agosto de 2009.
Tabela 3 – Ofertas primárias e secundárias de ações registradas na CVM (1999 a 2009) TIPO DE OFERTA
Nº de registros Volume em R$ Nº de registros Volume em R$ Nº de registros Volume em R$ 1999 10 2.749.447.694,80 14 1.886.613.920,41 24 4.636.061.615,21 2000 6 1.410.167.960,40 14 12.127.324.469,02 20 13.537.492.429,42 2001 6 1.353.299.000,00 7 4.308.725.107,82 13 5.662.024.107,82 2002 4 1.050.442.564,05 2 5.096.797.750,64 6 6.147.240.314,69 2003 2 229.999.999,96 6 1.856.342.830,00 8 2.086.342.829,96 2004 9 4.522.552.764,89 12 4.682.650.177,38 21 9.205.202.942,27 2005 13 4.559.643.361,71 15 6.581.611.678,44 28 11.141.255.040,15 2006 29 14.212.632.881,23 30 12.771.278.339,25 59 26.983.911.220,48 2007 59 33.200.705.420,02 44 34.122.238.111,60 103 67.322.943.531,62 2008 9 32.148.102.600,43 4 1.855.893.276,00 13 34.003.995.876,43 2009 4 6.903.120.140,00 7 13.625.675.080,00 11 20.528.795.220,00
PRIMÁRIAS SECUNDÁRIAS TOTAL
Fonte: CVM (2009). Posição em 17/08/2009
Apesar desse cenário de boas perspectivas macroeconômicas para o Brasil, apesar da crise norte-americana de 2008, ou a denominada crise financeira internacional, para a retomada consistente dos IPOs, ainda é necessário transpor algumas dificuldades atuais, como as práticas insuficientes de governança e os custos elevados de manutenção de uma companhia aberta. Para os IPOs de empresas de menor porte, deve-se resolver o problema da liquidez de ações no mercado secundário. Apesar disso, o volume transacionado em 2008 com quatro IPOs foi maior que o volume do ano anterior. A perspectiva é que, com o fim da crise norte- americana, exista um maior espaço para a retomada dos IPO.
Para o mercado brasileiro, Bomfim, Santos e Pimenta Júnior (2006) identificam o IPO como ligação a recursos de longo prazo e oportunidade para reestruturar o capital. Assaf Neto (2008) justifica que a abertura de capital se dá pela necessidade sentida pelas empresas de aporte de recursos permanentes visando financiar novos projetos de investimentos, a promoção do crescimento e modernização de suas atividades. O Brasil apresenta uma peculiaridade macroeconômica: o acesso ao capital de longo prazo por vezes se dá com subsídios governamentais concedidos pelo BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, o que pode distorcer a estrutura de capital das empresas, uma vez que a estrutura ótima de capital pode variar no tempo, de acordo com os incentivos propostos pelo governo.
Nesse contexto, é notória a presença e crescimento de fundos de investimento em empresas fechadas, conhecidas como private equity, dispostas a transformar empresas com gestão ultrapassada ou com limitação de crescimento em empresas eficientes e profissionais, disponibilizando-as para o mercado. Uma dessas disposições para o mercado se faz pelo IPO.
O passo seguinte, a abertura de capital, apresenta implicações tanto para seu custo de financiamento como para seus planos de investimentos. A abertura de capital evidencia a empresa, e com uma estratégia adequada, é possível reduzir seus custos de financiamento. Da mesma forma que a empresa se beneficia da abertura de capital, existem alguns custos decorrentes desse processo, em que se destacam aqueles relacionados à transparência e obrigação de divulgação de dados financeiros e contábeis que outrora eram estratégicos ou pouco sujeitos a questionamentos de seus investidores.
No Brasil, as companhias realizaram seus IPOs em diferentes situações. Em uma delas, a empresa abdicou do controle familiar em face a uma gestão profissionalizada, já em outros existia um fundo de private equity que desejava a abertura. Existiram casos, também de empresas que resolveram reestrear na BM&FBovespa, e outras que já possuíam pulverização de capital antes do IPO.
Em 2008, no entanto, a crise norte-americana provocou uma fuga momentânea de capitais, o que precipitou uma queda abrupta da capitalização de mercado e nas oportunidades e expectativas dos investidores. No gráfico 2 e na tabela 4, se visualiza a evolução da participação dos investidores no volume financeiro total da BM&FBOVESPA e nota-se que a participação dos estrangeiros aumentou de 2004 até os dias atuais.
Analisando os dados dos últimos 18 meses, em especial no período em que começou a crise norte-americana (a partir do colapso do Lehman Brothers em setembro de 2008), não é possível notar diferenças estatisticamente significativas da proporção de estrangeiros, uma vez que essa consolidação também inclui a venda.
Tabela 4 – Evolução da participação percentual dos investidores no volume financeiro total (compra e venda) da BM&FBOVESPA de 1994 a jun/2009
Anual Pessoas Físicas Institucionais Estrangeiros Empresas Instituições Financeiras Outros
1994 9,7% 16,4% 21,4% 6,9% 45,5% 0,2% 1995 11,3% 15,8% 26,4% 5,0% 41,3% 0,2% 1996 9,9% 13,0% 28,6% 3,2% 45,1% 0,2% 1997 10,4% 19,0% 25,9% 4,3% 40,1% 0,4% 1998 12,3% 17,6% 25,1% 7,2% 37,0% 0,7% 1999 15,9% 15,6% 22,3% 6,1% 39,1% 1,0% 2000 20,2% 15,8% 22,0% 4,2% 36,7% 1,1% 2001 21,7% 16,0% 25,1% 3,0% 34,0% 0,2% 2002 21,9% 16,5% 26,0% 3,3% 32,1% 0,2% 2003 26,2% 27,6% 24,1% 3,7% 18,0% 0,4% 2004 27,5% 28,1% 27,3% 3,0% 13,8% 0,4% 2005 25,4% 27,5% 32,8% 2,3% 11,7% 0,3% 2006 24,6% 27,2% 35,5% 2,2% 10,4% 0,1% 2007 23,0% 29,8% 34,5% 2,2% 10,4% 0,2% 2008 26,8% 27,1% 35,3% 2,8% 7,8% 0,1% Jun/2009 31,7% 24,2% 35,7% 2,2% 6,2% 0,1%
Gráfico 2 – Evolução da participação percentual dos investidores no volume financeiro total (compra e venda) da BM&FBOVESPA de 1994 a jun/2009.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Pessoas Físicas Institucionais Estrangeiro Empresas Instituições Financeiras Outros
Fonte: BM&FBOVESPA (2009)
A participação de investidores estrangeiros na BM&FBovespa também é um reflexo dos investimentos estrangeiros diretos no país. Wolffenbüttel (2006) apresenta uma definição de investimento estrangeiro direto (IED), que “é todo aporte de dinheiro vindo do exterior que é aplicado na estrutura produtiva doméstica de um país, isto é, na forma de participação
acionária em empresas já existentes ou na criação de novas empresas. Esse tipo de investimento é o mais interessante porque os recursos entram no país, ficam por longo tempo e ajudam a aumentar a capacidade de produção, ao contrário do investimento especulativo, que chega em um dia, passa pelo mercado financeiro e sai a qualquer momento.” Cabe aqui distinguir que o investimento no mercado financeiro por vezes não é especulativo e que a especulação pode trazer ganhos de liquidez à Bolsa. Nota-se também que, com a globalização na década de 1990, o fluxo de capitais elevou-se consideravelmente, e os investimentos nos mercados emergentes aumentaram nos últimos anos.
O gráfico 3 apresenta a evolução do investimento estrangeiro direto líquido no Brasil. De 1971 a 1989, não apresentados no gráfico, os valores eram pequenos. Verifica-se que de 1971 até 1995, não houve grandes evoluções nesse investimento, fato que mudou no período seguinte, atingindo picos em 1999 e 2000. Entre 2003 e 2005, houve uma redução desses investimentos, fato que se alterou em 2006 e 2007.
Gráfico 3 – Investimentos estrangeiros líquidos (em US$ bi) de 1992 a 2005
0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 (e m U S $ mi ) Fonte: IPEADATA (2009)
A seguir, serão descritos os índices utilizados como base neste trabalho. Suas composições teóricas no período analisado são apresentadas nos Anexos A e B.
2.6.1 O índice Ibovespa
Com metodologia própria de cálculo, o Ibovespa, principal índice de ações do Brasil e implementado a partir de 2/1/1968, retrata o desempenho médio das ações de maior volume de negociação da BM&FBovespa. Sua carteira é rebalanceada trimestralmente e um dos critérios de corte é a liquidez no papel: a ação precisa, no trimestre de análise para composição do índice, ter no mínimo 80% de presença nos pregões. Sua última posição, em setembro de 2009, constitui-se de 62 ações, que representam 80% do volume de negócios diários, em média. No Anexo A, é possível encontrar a lista das ações e empresas que estão representadas no índice.
O principal propósito do Ibovespa é o de servir como “indicador médio do comportamento do mercado. Para tanto, sua composição procura aproximar-se o mais possível da real configuração das negociações à vista (lote-padrão) na BM&FBOVESPA.” (BM&FBovespa, 2009). Apesar de possuir as ações da Petrobrás e da Vale com as maiores participações relativas no índice, é utilizado frequentemente como proxy de índice de mercado brasileiro. O gráfico 4 apresenta a variação acumulada do índice desde janeiro de 2000.
Gráfico 4 – Ibovespa - Variação acumulada de jan/2000 a set/2009
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fonte: BM&FBovespa (2009)
2.6.2 O índice IBrX
O índice IBrX, também denominado índice Brasil é um índice de cotações que mensura o retorno de uma carteira teórica composta pelas 100 das mais negociadas na BM&FBOVESPA. Tem, portanto, um critério de liquidez, dado em número de negócios e volume financeiro. Também devem ter sido negociadas em pelo menos 70% dos pregões ocorridos nos 12 meses anteriores à formação da carteira. (BM&FBovespa, 2009). Em setembro de 2009, o IBrX apresenta 90 empresas em sua composição, representando um valor de mercado de US$ 981,7 bilhões ou R$ 1.745,6 bilhões. No Anexo B, é possível encontrar a lista das ações e empresas que estão representadas no índice. O gráfico 5 apresenta a variação acumulada do índice desde janeiro de 2000.
Gráfico 5 – IBrX - Variação acumulada de jan/2000 a set/2009
0 100 200 300 400 500 600 700 800 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fonte: BM&FBovespa (2009)
Observa-se que o perfil da curva do IBrX e do Ibovespa são similares, diferenciando nos retornos acumulados. Nota-se uma grande valorização desses índices, especialmente a partir de 2004.
3 METODOLOGIA
Nesse capítulo é apresentada a metodologia utilizada para no desenvolvimento desta pesquisa. A seção 3.1 contém a explanação de como foi feita a coleta de dados. A seção 3.2 apresenta a metodologia de cálculo das carteiras e como as mesmas foram construídas. A seguir, são relacionadas as hipóteses desta pesquisa. O bootstrapping e o teste t-student, as duas técnicas de análise dos dados, são caracterizados na seção 3.4.