Custo de Capital Próprio versus CAPM versus Bottom-Up

Atualmente, empresas ou indústrias encontram-se em constantes mudanças devido ao caráter imprevisível dos mercados e negócios, sendo fundamental a quantificação e análise efetiva dos indicadores que promovem os objetivos econômicos. Cabral (2013) evidencia que o uso do CAPM tradicional pode ser comprometido pela existência de falhas as quais o beta estatístico está sujeito, provocando, consequentemente, erros no cálculo do .

Os principais erros da abordagem tradicional são configurados como limitações por Damodaran (1999), englobando problemas em torno do índice a ser utilizado, do fator beta com erros padrões alto e da característica das empresas mudando com o tempo. Segundo os ensinamentos do autor, o problema do índice refere-se à estimação do beta para empresas em mercados emergentes, como exemplo o Brasil; ao utilizar somente o índice BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo) o beta estimado proporcionará um valor enganoso por não existir a diversificação necessária de ações no índice referenciado. Em seguida, a objeção erro padrão alto, ou como o autor coloca: “o

problema do ruído”, alude ao aspecto do alto intervalo que emerge para o beta na metodologia tradicional ou beta estatístico – betas com erros padrões superiores a 0,50 podem ser inúteis na análise. E por último, o autor cita o problema do cálculo com base em dados históricos que não refletem a realidade devido às empresas mudarem com o tempo, perspectiva ocasionada por razões de investimentos em novos negócios, aumento ou diminuição da alavancagem financeira e tendências para mudanças da estrutura de custos operacionais. Todos esses elementos citados constituem fatores determinantes para a mudança da versão tradicional do beta, realçando as principais falhas estabelecidas na dimensão clássica de análise do custo de capital próprio.

A abordagem de baixo para cima ou Bottom-Up é determinada por decisões fundamentais que abrangem onde a empresa prefere aplicar recursos, qual o tipo de estrutura de custos e planos estabelecidos e quanto a empresa assume em dividas com terceiros (alavancagem financeira). Devido ao caráter significativo dos determinantes para a formação do beta, as variáveis que caracterizam a abordagem estão detalhadas abaixo (DAMODARAN, 1999; PÓVOA, 2007):

 tipo de negócio – empresas que estão em condições sensíveis ao mercado (empresas cíclicas) estarão propensas a betas elevados. Mais especificamente, empresas que vendem seus produtos em um nível elevado, porém, sem grandes variações no volume das vendas ao longo do tempo, têm betas baixos. Por outro lado, empresas que sofrem com as alterações da economia, por não venderem produtos essenciais ao ser humano e propensos a serem substituídos ou comprados em outra ocasião, apresentam betas altos;

 grau de alavancagem operacional – a alavancagem operacional afeta os betas, ou seja, empresas que mantêm custos fixos altos em relação aos custos totais, provocando maiores variâncias da receita operacional, obterão betas elevados;  grau de alavancagem financeira – ao aumentar o endividamento com o intuito de

obter crescimento no lucro líquido e na renda, haverá aumento no grau de alavancagem financeira e, consequentemente, no beta patrimonial da empresa. Póvoa (2007) acrescenta que a teoria do Bottom-Up beta define que empresas do mesmo setor tende a ter seus betas diferenciados devido à alavancagem financeira praticada.

A abordagem alternativa do Bottom-Up permite a empresas que não possuem ações negociadas em bolsas de valores o cálculo do seu respectivo custo de capital próprio, eliminando a necessidade de recorrência a preços passados, devido ao parâmetro de avaliação

da alavancagem operacional, alavancagem financeira e análise do beta do setor em que a empresa está inserida (DAMODARAN, 1999). O método corrige algumas incoerências mencionadas na metodologia tradicional e provê um beta compatível a empresa em questão, porém, há possibilidade de imperfeições na estimativa estatística em razão de exceções como ações de liquidez baixa, fato que afeta a estimação dos coeficientes de correlação e determinação; e a escolha por um índice que apresente concentração setorial, como é o caso do Bovespa, diante disso, recomenda-se o uso do IBRX100 pela baixa concentração setorial e pelo valor de mercado como parâmetro-base (PÓVOA, 2007).

Young e O’Byrne (2003) identificam premissas importantes na mensuração do beta

Bottom-Up com relação ao intervalo do retorno e do período de tempo da aplicação, ao passo

que o modelo CAPM não especifica esses aspectos para a mensuração; os autores avaliam que na área acadêmica as pesquisas englobam intervalos de retornos diários, por outro lado, a

Standard & Poor’s utiliza intervalos mensais em suas estimativas, enquanto que a Bloomberg

e a Value Line usam intervalos semanais, todas estas grandes empresas de classificação de riscos, de análises fundamentalistas de empresas, de notícias do mercado financeiro, de notícias do mundo econômico, futuros de ações, cotações de ações e consultoria de finanças pessoais; para a escolha do período de tempo, os autores mencionam que as companhias

Standard & Poor’s e a Value Line usam 5 anos para a estimativa e a Bloomberg mensura com

base em 2 anos.

A literatura proposta por Damodaran (2004), Póvoa (2007) e Titman (2010) ensina que o primeiro passo para o mensuração do beta Bottom-Up consiste em calcular o beta médio das empresas do setor em que a empresa está localizada, conforme demonstra a Fórmula 2.15, a qual é comumente conhecida como beta alavancado do setor e reflete a ponderação média dos betas estatísticos em detrimento ao valor de mercado das empresas do setor dividido pelo somatório dos valores de mercado das empresas do setor.

(2.15)

Em seguida, segundo Damodaran (2004), Póvoa (2007) e Titman (2010) deve-se calcular a alavancagem financeira média ponderada do setor, de acordo com a Fórmula 2.16, expressa com base na média ponderada dos endividamentos em valores de mercado das empresas do setor junto seus respectivos valores de mercado, dividido pelo somatório dos valores de mercado das empresas do setor.

(2.16)

Após chegar ao beta alavancado da indústria, basta aplicar o beta alavancado do setor divido por 1 mais o produto da alavancagem financeira do setor com a alíquota do imposto de renda, de acordo com os autores supracitados e tal qual descrever a Fórmula 2.17. Esse procedimento retira o efeito da alavancagem média do setor.

(2.17)

O beta Bottom-Up deve ser calculado de acordo com o respectivo endividamento da empresa analisada, conforme mostra a Fórmula 2.18, para então utilizá-lo no cálculo do custo

, ainda segundo os autores.

(2.18)

E finalmente, o cálculo do através do modelo CAPM adaptado à abordagem

Bottom-Up pode ser estimado por empresas de capital aberto e fechado, inclusive pequenas e

médias empresas situadas em economias emergentes. Para melhor esclarecimento, Assaf Neto, Lima e Araújo (2008) recomendam a utilização da Fórmula 2.19 situada abaixo.

(2.19)

Para a aplicação do cálculo do no âmbito brasileiro, Megliorini e Vallim (2009) expõem Fórmula 2.20 a partir da adaptação à economia em questão, onde: TBond (Treasury

Bonds) expressa a taxa livre de risco com base no bônus do tesouro dos Estados Unidos;

(Global Bond Brazil) representa a taxa de retorno dos títulos do tesouro brasileiro negociados no exterior; , prêmio de risco sistemático; , prêmio de risco brasileiro; (1 + IPCA) / (1 + CPI) – 1, diferencial de inflação Brasil em detrimento aos Estados Unidos.

A abordagem Bottom-Up concebe que qualquer empresa se beneficie com o cálculo efetivo do seu custo de capital próprio, permitindo, consequentemente, a estimação do WACC ao introduzir uma metodologia aplicável ao que antes era conhecido como um fator de difícil mensuração.

2.7 Retorno sobre o Capital Próprio versus Custo de Capital Próprio – análise do