Custo do capital próprio (k e )

“O custo de oportunidade representa o rendimento que o investidor poderia obter com outras aplicações de risco semelhante.” (STAUBE, MARTINS e RODRIGUES, 2002, p.48).

De acordo com Araújo, Lima e Assaf Neto (2008, p. 73) o custo de capital de uma empresa é custo de oportunidade que representa a taxa de retorno da melhor possibilidade de investimento para um risco similar. Os autores explicam que o custo de capital é o valor do retorno que melhor oportunidade de investimento daria, caso não tivesse sido abandonada para se investir na empresa, considerando riscos semelhantes. No entanto, os pesquisadores salientam que não é o investidor e nem a empresa que definem qual o custo de capital, pois este é determinado através de uma análise de fundamentos de mercado e de risco da tomada de decisão financeira.

O custo de capital próprio representa o retorno esperado pelos acionistas para um determinado setor em que a empresa está inserida. De acordo com DAMODRAN (2004, p.172), custo do capital próprio é a “taxa de retorno que os investidores exigem sobre um investimento no patrimônio líquido em uma empresa. Este retorno [...] inclui uma compensação para o risco de mercado no investimento”.

No trabalho de Araújo, Lima e Assaf Neto (2008, p.73) foi apresentado que para determinar o custo de capital próprio não há um modelo definitivo, plenamente satisfatório, em predizer as incertezas de algumas decisões, pois este cálculo deve prever o risco do negócio e os diferentes riscos sentidos pelos investidores de acordo com a variação na estrutura de capital da empresa. Os autores orientam, no entanto, que dentre os modelos para estimar o valor desta variável, o CAPM (capital asset pricing model) é a metodo recomendado.

O CAPM envolve o conceito de risco diversificável e sistemático, como também a ideia de retorno máximo de acordo com a utilidade do investidor. Segundo Assaf Neto (2012, p.213) o risco diversificável é inerente às características do próprio ativo, ou seja, é um risco intrínseco, próprio de cada investimento. O risco sistemático é determinado por eventos de natureza política, econômica e social, desta forma é composto por fatores conjunturais e de

mercado que atingem todas as empresas. A relação entre os dois tipos de risco pode ser verificado na Figura 3.

O risco diversificável pode ser eliminado através da diversificação dos investimentos, através de uma carteira com ativos de baixa correlação com o objetivo de minimizar os riscos do tipo diversificável. No entanto, por melhor que seja a diversificação da carteira, ainda resta um risco residual, este é o risco sistemático. Como pressuposto do modelo CAPM, o prêmio pelo risco para o investidor deve ser o risco sistemático, que é medido através do coeficiente beta (β). O coeficiente é calculado através da inclinação da reta de regressão linear entre os retornos do título e os retornos da carteira de mercado, Figura 4 (ARAÚJO, LIMA e ASSAF NETO, 2008, p. 75).

Figura 3 - Risco diversificável e risco sistemático

Figura 4 - Reta característica modelo CAPM

Fonte: Adaptado de ASSAF NETO, 2012, p. 261.

O método CAPM considera que o risco de mercado, denominado como risco não diversificável (sistemático), é o risco relevante em uma análise, visto que o risco diversificável é diluído em uma carteira de portfólio ótima. Assim sendo, o risco de qualquer ativo é o risco incremental decorrente de sua inclusão no portfólio de mercado relacionado com um valor multiplicador, denominado β. Este multiplicador é uma medida de risco relativa que varia em torno de um. Portanto, ações com β maior que um, estão mais expostas ao risco e as menores que um, estão menos expostas. (DAMODARAN, 2011).

A equação que representa a reta característica para o cálculo do custo de capital próprio através do modelo CAPM pressupõe um equilíbrio de mercado, e assim, o coeficiente angular da reta característica tem valor nulo. De acordo com Damodaran (2004) a Equação (3) representa este cálculo.

𝐾

= 𝑅

= 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅

− 𝑅

)

Em que, Rj é o retorno proporcionado pela ação da empresa, Rf é a taxa de juros livre de risco (risk free), Rm é o risco de mercado, e Rm – Rf é o prêmio pelo risco de se investir na ação da empresa avaliada (DAMODARAN, 2004). A taxa de juros sem risco deve expressar o correto cumprimento da obrigação de pagamento, deve ser um título que não existe a possibilidade de default, assim é normalmente utilizado os títulos de emissão pública do

governo para representar esta taxa. O risco mercado é inerente à carteira de ações que represente todo o mercado analisado, normalmente utilizado pelo índice da bolsa de valores. (ARAÚJO, LIMA e ASSAF NETO, 2008, p.76)

Conforme apresentado no estudo de Araújo, Lima e Assaf Neto (2008) o cálculo pelo método CAPM é aplicado em mercados estáveis e desta forma, para aplicar ao mercado brasileiro alguns ajustes são necessários. Na pesquisa, os autores analisam empiricamente que não é recomendado utilizar o Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) como representantes da taxa Rf, pois a série histórica contém muita variação e não é confiável estatisticamente como sendo uma taxa sem risco. Também é recomendado que não seja utilizada a carteira de ações composta por empresas brasileiras como representante da variável Rm, pois o mercado de capital brasileiro possui alguns fatores que não o torna eficiente: (i) o mercado é pouco expressivo devido à baixa quantidade de empresas com capital aberto; (ii) poucas ações ordinárias negociadas; (iii) controle exercido por pouco número de investidores. Para cálculo do custo de capital próprio, os autores recomendam utilizar como taxa livre de risco o título t-bond, que é emitido pelo governo americano e é tido pelo mercado financeiro como o mais confiável, assim com menos risco. Para a variável Rm os autores recomendam que seja utilizado um índice que represente o benchmarking de empresas americanas, como o índice S&P500. Por fim, os autores orientam que para aplicar esta variável no mercado brasileiro, deve ser incorporado na equação original o prêmio pelo risco de se investir no Brasil, visto que sua economia apresenta um risco maior do que a dos EUA. A Equação (4) demonstra o cálculo com o risco país incluído na análise.

𝐾

= 𝑅

= 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅

− 𝑅

) + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜

O beta (β) da Equação (5) representa o risco de uma ação em relação ao mercado como um todo. O cálculo é feito através da divisão entre a covariância do ativo em relação à carteira de investimento e a variância da carteira de investimentos, conforme Equação (5). Como a covariância da carteira de investimento do mercado é a sua própria variância, o valor do beta para o ativo que representa o mercado é 1. Ativos com beta acima de 1 possui risco maior que

a carteira do mercado, e ativos com beta inferior a 1 possui risco inferior ao do mercado (DAMODARAN, 2004, p.153).

𝛽

=

Em que βi representa o beta do ativo i.

No mercado brasileiro, assim como no caso do cálculo do ke, o cálculo do beta utilizando as ações do mercado de capital do Brasil não é uma forma de cálculo confiável. Na pesquisa realizada por Araújo, Lima e Assaf Neto (2008) é apresentada uma metodologia para o cálculo do beta, em que são utilizados valores de um mercado eficiente, como o americano, e depois transpõe-se o valor para o mercado brasileiro. A metodologia consiste em: (i) identificar o setor da empresa; (ii) calcular o beta do setor de acordo com a Equação (6) e depois desalavancar através da Equação (6); (iii) calcular o índice médio de endividamento do setor no mercado brasileiro; e (iv) calcular o beta alavancado com base nos valores anteriormente encontrados, como representado na equação 8.

𝛽

=

[1+(𝑃´ 𝑃𝐿´⁄ )×(1−𝐼𝑅´)] (6)

Sendo: β´L o beta calculado pela Equação (7) para o setor no mercado eficiente, P´/PL´ o endividamento médio do setor no mercado americano, IR´ o imposto de renda norte americano e βu o beta desalavancado para o setor analisado.

Sendo: P/PL o endividamento médio do setor no mercado brasileiro, IR o imposto de renda no Brasil, βu o beta desalavancado e βL o beta alavancado.