3.1 Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
3.1.3 Custo Médio do Capital Próprio (k e )
Um dos grandes desafios na estimativa do custo médio ponderado de capital é a determinação do custo médio do capital próprio. Segundo Pratt (1998), o modelo mais amplamente utilizado para determinação do custo do capital próprio é o Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou modelo de precificação de ativos desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner e Mossin (1965). De acordo com este modelo, o custo do capital próprio é calculado a partir do retorno do ativo livre de risco, acrescido do prêmio de risco para investir na carteira de mercado (diferença entre o retorno esperado do investimento na carteira de mercado e o retorno do investimento no ativo livre de risco), multiplicado pelo Beta do ativo. Embora o CAPM seja o método preferido para estimativa do custo do capital próprio, de acordo com Pratt (1998), utilizamos três cenários para estimativa deste custo, conforme descrito a seguir: (i) o CAPM; (ii) o índice de Basiléia – Alavancagem mínima permitida pelos bancos de acordo com o risco de crédito ponderado de suas operações e; (iii) o custo de captação do principal e único acionista do BNDES – a União, acrescido do spread médio cobrado nas operações de empréstimos.
3.1.3.1 Cenário 1: Estimativa do Capital Próprio através do modelo CAPM
O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner e Mossin (1965), postula que o retorno esperado para um determinado ativo é resultado da soma do retorno do ativo livre de risco com o prêmio de retorno da carteira de mercado sobre o ativo livre de risco, multiplicado pelo risco do ativo (β). Neste caso, o risco do ativo é dado pela covariância entre o retorno deste ativo e o retorno dac arteira de mercado, o que é chamado de Beta (β). A equação (i) sumariza o modelo de CAPM.
E(Ri) = Rlr + βi (Rm – Rlr), (i) Onde, Ri = Retorno esperado para o ativo i Rlr = Retorno do ativo livre de risco βi = Beta do ativo i
30 Neste cenário utilizamos o modelo do CAPM como estimativa para o custo do capital próprio, ou seja, o retorno esperado para o acionista do BNDES. Como estimativa do retorno livre de risco utilizamos a taxa SELIC, principal remuneração dos títulos emitidos pelo Governo Federal. Em relação ao retorno esperado da carteira de mercado, utilizamos a variação anual do índice Bovespa (IBOVESPA). Entretanto, foi utilizada a média móvel de 5 anos pois em alguns períodos houve grande volatilidade no retorno do Ibovespa. Finalmente, utilizamos a média do Beta de cinco anos para os principais bancos brasileiros (Bradesco, Itaú, Santander e Banco do Brasil) como Proxy para o Beta do BNDES. O beta, como medida de risco sistêmico, não diversificável, mostra o risco que aquele ativo possui em relação ao risco do mercado, ou seja, a covariância entre os retornos do ativo em relação aos retornos do mercado, dividida pela variância dos retornos do mercado. Embora o risco medido pelo Beta de cada um dos bancos da amostra utilizada seja diferente, devido ao diferente perfil de suas carteiras, utilizamos o beta médio pois as ações do BNDES não são listadas em mercado e não há, portanto, dados reais sobre a variância dos retornos desta ação em relação ao mercado.
3.1.3.2 Cenário 2: Estimativa do Capital Próprio através do índice de Basiléia
O segundo cenário utiliza como estimativa para o custo do capital próprio o índice de Basiléia estabelecido no Brasil, de 11%. A Circular nº 3360/2007, estabeleceu que o Patrimônio de referência exigido referente às exposições ponderadas por fator de risco (PEPR) deveria ser, no mínimo igual a 11% do somatório dos produtos das exposições pelos respectivos Fatores de ponderação de risco. Bastos (1999) argumenta que, para cálculo do Valor Econômico Adicionado para bancos, deve ser utilizado o capital de risco, ou seja, o mínimo exigido pelos reguladores, em substituição ao patrimônio líquido no cálculo do custo médio ponderado de capital. Neste caso, ao utilizar o capital mínimo exigido em substituição ao Patrimônio Líquido, podemos considerar o índice de Basiléia como premissa para custo deste capital.
A partir da Resolução 2.099/1994 do Banco Central do Brasil, as determinações do Acordo de Basiléia estabelecido em 1988 pelo Comitê de Supervisão Bancária reunido na cidade de Basiléia na Suíça (Basiléia I) começaram a ser introduzidas no Brasil, sendo que todas as instituições financeiras autorizadas pelo Banco Central, incluindo os bancos de desenvolvimentos deveriam seguir os limites mínimos de capital exigidos, de acordo com o nível de risco de seus ativos.
No que se refere aos bancos de desenvolvimento, cujo objetivo principal é auxiliar no desenvolvimento econômico sustentável, competição da economia brasileira, redução do nível de desemprego e da desigualdade social, é possível imaginar que, a necessidade de
31 seguir a determinação de capital mínimo exigido poderia prejudicar o desenvolvimento de seu objetivo principal. Sobreira e Martins (2011),verificaram se a exigência de capital mínimo prejudicou as atividades de fomento dos bancos de desenvolvimentos brasileiros BNDES e BNB (Banco do Nordeste do Brasil). O estudo elaborado por Sobreira e Martins (2011) concluiu que embora o índice de Basiléia apresentado pelo BNDES tenha se mantido acima do mínimo exigido pelas autoridades reguladoras no período estudado (2000-2010), o volume de desembolsos do BNDES foi crescente neste período.
Sobreira e Martins (2011) concluíram também que o BNDES manteve o índice de Basiléia acima dos índices mínimos exigidos, em parte pois aumentou o volume de desembolsos indiretos, cujo risco passa ser o da contraparte. O fator de ponderação do ativo pelo risco (F) para repasses interfinanceiros no cálculo do ativo ponderado pelo risco é menor do que o fator de ponderação para operações diretas. Além disso, observou-se que a expansão das operações de crédito diretas foi parcialmente compensada pela elevação da participação dos títulos públicos no total do ativo.
A Associação Brasileira de Bancos (ABBC) define o Índice de Basiléia como o indicador que reflete o grau de exposição a riscos a que uma instituição financeira está exposta em relação ao seu capital ou patrimônio. Damodaran (2001) define a taxa de desconto para avaliação de um ativo como uma função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, sendo que os ativos mais arriscados necessitarão de taxas de desconto maiores enquanto que os ativos com menos risco necessitarão de taxas menores. Damodaran (2001) também argumenta que o custo do patrimônio líquido, ou seja, o custo do capital próprio é a taxa de retorno que os investidores exigem para alocar recursos próprios em um determinado ativo.
De acordo com a teoria apresentada por Damodaran (2001) acerca da taxa de desconto e taxa de retorno e a definição para o índice de Basiléia apresentado pela ABBC, o índice mínimo exigido pelas autoridades seria o mínimo de retorno que o acionista desejaria receber, para se expor ao risco ponderado de sua carteira de ativos. Nesse sentido, utilizar o índice de Basiléia mínimo exigido no Brasil, de 11%, como custo do capital próprio significa que o acionista terá que alocar pelo menos 11% dos seus recursos naquele ativo para obter retorno condizente com o risco daquele ativo. Além disso, o retorno requerido pelo acionista seria de no mínimo, o percentual de capital próprio alocado, ou seja, no mínimo, preservar o capital investido.
32
3.1.3.3 Cenário 3: Estimativa do Capital Próprio através do modelo de prêmio de risco (build-up)
O terceiro cenário utilizou o modelo de prêmio de risco (build-up model) como base para a estimativa do custo do capital próprio. Pratt (1998) utiliza o build-up model como um dos modelos possíveis para a estimativa do custo do capital próprio. A escolha deste modelo para o terceiro cenário de estimativa do custo do capital próprio baseia-se no fato de este ser adaptável a empresas que não possuem ações listadas em bolsas de valores, ou seja, não possuem o Beta disponível para utilização, como é o caso do BNDES. Este modelo utiliza a taxa de juros do ativo livre de risco, acrescida do prêmio de risco do capital próprio (Equity Risk Premium – ERP), do prêmio pelo tamanho da empresa (Firm Size Premium – FSP) e do prêmio pelo risco da indústria (Industry Risk Premium – IRP), conforme descrito na equação abaixo.
E(Ri) = Rlr + ERP + FSP + IRP, (i) Onde, Ri = Retorno esperado para o ativo i Rlr = Retorno do ativo livre de risco
ERP = Equity Risk Premium ou Prêmio pelo risco do capital próprio FSP =Firm Size Premium ou Prêmio pelo tamanho da empresa IRP = Industry Risk Premium ou Prêmio para o risco da indústria
O Custo Médio de Captação do Tesouro Nacional (CMCTN) também pode ser considerado como o retorno do ativo livre de risco, pois, o Governo Federal, teoricamente, tem risco zero de não honrar com seus passivos, podendo, no limite, emitir papel moeda para honrá-los. Para a estimativa do custo do capital próprio para o BNDES, as premissas utilizadas foram o Custo Médio de Captação do Tesouro Nacional (CMCTN). O CMCTN foi estimado através dos juros anuais pagos pelo Tesouro Nacional dividido pelo estoque médio da dívida pública em cada ano, conforme equação (ii) e (iii) abaixo.
CMCTN = JNt/ EDT (ii)
Onde,JN = Juros Nominais pagos no ano corrente EDT = Estoque de Dívida Total
e;
EDT = {(EDI t-1 + EDE t-1) + (EDI t + EDE t)} /2 (iii)
EDIt-1= Estoque da dívida interna em poder do Banco Central e do Mercado ao
final do ano anterior
EDIt = Estoque da dívida interna em poder do Banco Central e do Mercado ao
33 EDEt-1= Estoque da dívida externa ao final do ano anterior
EDEt= Estoque da dívida externa ao final do ano corrente
As informações utilizadas para a estimativa do CMCTN foram retiradas do Relatório de Resultado Fiscal do Governo Central obtido no website do Tesouro Nacional. A Dívida Pública do Governo Federal (DPF) é composta por títulos prefixados (LTN e NTN-F), por títulos indexados a taxa flutuante SELIC (LFT), por títulos indexados a Índices de Preços (NTN-B e NTN-B) e por títulos indexados a variação cambial (NTN-D). A taxa prefixada ganhou importância na composição da DPF nos últimos anos, passando a representar 37,2% do total em 2011 em relação a 1,5% em 2002. A taxa paga pelos títulos prefixados foi de 15,49% em média no período entre 2000 e 2011, enquanto que a taxa SELIC média foi de 15,34% no mesmo período. Houve, no entanto, convergência destas taxas ao longo do período estudado, conforme gráfico 9, apesar da composição da estrutura da dívida ter mudado.
Gráfico 9: Taxa aceita pelo TN* em leilões para LTN e NTN-F e Taxa Selic
Fonte: Bloomberg (*) Tesouro Nacional
Neste mesmo período, a parcela da DPF indexada a taxa flutuante SELIC obteve queda de 42,4% em 2002 para 30,1% em 2011, embora menos expressiva que o aumento da dívida prefixada, conforme tabela 7. Além disso, o percentual da DPF atrelado aos índices de preços também apresentou expressivo aumento, de 8,8% em 2002 para 28,3% em 2011. Neste período, os índices de inflação IPCA e IGPM apresentaram variação de, em média 6,53% ao ano e 7,84% ao ano, respectivamente.
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 200020012002200320042005200620072008200920102011 Taxa média aceita pelo Tesouro
nos leilões tradicionais de LTN e NTN-F
34 Tabela 7: Composição da Dívida Pública Federal (DPF)
Composição da DPF (%) 2002 2010 2011
Prefixados 1,5% 36,6% 37,2%
Índices de Preços 8,8% 26,6% 28,3%
Taxa Flutuante 42,4% 31,6% 30,1%
Câmbio 45,8% 5,1% 4,4%
Fonte: Apresentação Dívida Pública Federal Brasileira – website Tesouro Nacional.
A modificação na composição da DPF neste período, acompanhando modificações nas variáveis macroeconômicas brasileiras fez com que o custo médio efetivo de captação do Tesouro Nacional fosse de 7,03% no período entre 2000 e 2011, com máximo de 9,57% em 2005 e mínimo de 4,32% em 2002, conforme mostrado no gráfico 10. O custo médio efetivo de captação do Tesouro Nacional inclui os ganhos ou perdas com operações de swap da dívida atrelada a variação cambial.
Gráfico 10: Estimativa do Custo Médio Efetivo de Captação do Tesouro Nacional * – 2000 a 2011
Fonte: Elaboração Própria * Não considera a valorização cambial
Em relação ao prêmio de risco para a indústria e o tamanho da empresa, utilizamos como premissa o spread médio praticado pelos bancos comerciais brasileiros em suas operações com pessoas jurídicas, conforme mostrado pela equação abaixo.
2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11
Custo médio efetivo de captação do Tesouro Nacional (%)
35 E(Ri) = Rlr + SMEPJ
Onde, Ri = Retorno esperado para o ativo i Rlr = Retorno do ativo livre de risco
SMEPJ = Spread médio para empréstimos para pessoas jurídicas.
O spread, divulgado periodicamente pelo Banco Central, significa o preço médio cobrado pelas instituições financeiras acima do seu custo de captação. De acordo com o Relatório de Economia Bancária e Crédito divulgado pelo Banco Central o spread bancário é composto por inadimplência e custos regulatórios como subsídios cruzados, recolhimento compulsório, encargos do FGC e fiscais, além dos custos administrativos. Nesse sentido, o prêmio de risco da indústria já está embutido no spread bancário praticado pelos bancos, pois engloba todos os encargos necessários exigidos pelo regulador para atuação no setor, como depósitos compulsórios, custos para manutenção do FGC (Fundo Garantidor de Crédito) e encargos fiscais. A tabela 8 mostra a decomposição do spread bancário.
Tabela 8: Decomposição do spread bancário – Em proporção do spread (%)
Discriminação 2008 2009 2010
1 – Spread Total 100 100 100
2 – Custos Administrativos 0,0 0,0 0,0
3 – Inadimplência 6,7 14,2 7,4
4 – Compulsórios + Subsídio Cruzado + Encargos Fiscais e FGC
27,9 39,5 12,6 5 – Margem Bruta, Erros e Omissões (1-2-3-4-5) 65,3 46,3 79,9
6 – Impostos Diretos 28,0 21,6 33,0
7 – Margem Líquida, Erros e Omissões (6-7) 37,3 24,6 46,8 Fonte: Relatório de Economia Bancária e Crédito, 2010 – Bacen
O spread médio praticado pelos bancos comerciais foi também utilizado como premissa para o prêmio pelo tamanho da empresa em relação ao mercado em que atua. Antes de argumentar sobre a utilização do spread médio praticado pelos bancos como premissa para o prêmio pelo tamanho da empresa, faremos uma breve análise sobre a concentração deste setor. Shy (1995) elenca como uma das medidas de concentração da indústria e a preferida entre os reguladores de concentração industrial, o Índice Herfindahl- Hirschman (HHI). De acordo com Shy (1995), este índice é uma função convexa das participações de mercado das empresas e por isso é sensível a participações de mercado desiguais. Este índice é
36 calculado pelo somatório das participações de mercado de cada empresa elevada ao quadrado, conforme apresentado pela equação a seguir.
HHI = ∑{(pmi)2}
onde, pmi= participação de mercado = Ativo Total da Instituição i/ ∑ Ativo Total das
instituições atuantes no mercado
De acordo com esta metodologia, se o HHI é menor do que 1000, não há concentração neste setor. No caso do HHI estar entre 1000 e 1800, há concentração moderada e se o índice for acima de 1800, o setor é considerado concentrado. Utilizando dados publicados pelo Banco Central do Brasil em seu website sobre informações financeiras de todas as instituições financeiras que atuam no mercado ao final de 2011, calculamos o HHI para o segmento bancário brasileiro considerando o total de ativos e obtemos 1.215,9 como resultado, de acordo com a tabela 9.
Tabela 9 – Cálculo do HHI para segmento bancário – Ativos Totais – R$ MM – Dez/2011 Instituição Ativo Total Participação de Mercado (Participação de Mercado)2
BB 935.009 19,31% 372,86
ITAU 815.220 16,84% 283,44
CAIXA ECONOMICA FEDERAL 511.031 10,55% 111,38
BRADESCO 666.320 13,76% 189,36 BNDES 603.698 12,47% 155,44 SANTANDER 431.760 8,92% 79,51 VOTORANTIM 115.373 2,38% 5,68 HSBC 146.593 3,03% 9,17 SAFRA 87.728 1,81% 3,28 BANRISUL 37.827 0,78% 0,61
BCO VOLKSWAGEN S.A 23.744 0,49% 0,24
CITIBANK 57.766 1,19% 1,42
BCO DO NORDESTE DO BRASIL 26.436 0,55% 0,30
BMG 17.444 0,36% 0,13
BIC 17.193 0,36% 0,13
MERCEDES-BENZ 11.264 0,23% 0,05
FIBRA 11.026 0,23% 0,05
ABC-BRASIL 10.522 0,22% 0,05
BCO DAYCOVAL S.A 12.068 0,25% 0,06
BCO COOPERATIVO SICREDI S.A. 16.822 0,35% 0,12
BD REGIONAL DO EXTREMO SUL 8.338 0,17% 0,03
ALFA 12.326 0,25% 0,06
BNP PARIBAS 15.313 0,32% 0,10
MERCANTIL DO BRASIL 10.272 0,21% 0,05
37
BRB 8.397 0,17% 0,03
BANCO FIDIS 5.150 0,11% 0,01
BTG PACTUAL 58.160 1,20% 1,44
BCO BVA S.A. 6.761 0,14% 0,02
BANCOOB 12.138 0,25% 0,06
BCO DE LAGE LANDEN BRASIL S.A. 4.848 0,10% 0,01
PINE 10.995 0,23% 0,05
BCO RABOBANK INTL BRASIL S.A. 10.890 0,22% 0,05
CREDIT SUISSE 30.361 0,63% 0,39
GM LEASING S.A. AM 7.240 0,15% 0,02
BANESTES 10.119 0,21% 0,04
SOCIETE GENERALE 12.482 0,26% 0,07
BCO CNH CAPITAL S.A. 3.489 0,07% 0,01
RURAL 4.652 0,10% 0,01
JOHN DEERE 2.652 0,05% 0,00
CATERPILLAR FINANCIAL S.A. 3.218 0,07% 0,00
BCO VOLVO BRASIL S.A. 2.742 0,06% 0,00
TOYOTA 3.728 0,08% 0,01
BCO DA AMAZONIA S.A. 9.872 0,20% 0,04
BCO DES. DE MG S.A. 2.840 0,06% 0,00
SOFISA 5.427 0,11% 0,01
J.MALUCELLI 3.088 0,06% 0,00
INDUSVAL 4.292 0,09% 0,01
HONDA 2.092 0,04% 0,00
BONSUCESSO 2.560 0,05% 0,00
Total – 50 maiores bancos 4.842.216 100,0% 1215,88
Fonte: Elaboração Própria
Entretanto, por se tratar do spread para operações de crédito, calculamos também o HHI considerando somente o total de ativos de crédito (operações de crédito e arrendamento mercantil) e neste caso, obtivemos 1.190,6 como resultado, conforme apresentado na tabela 10. Concluímos, portanto que, de acordo com esta metodologia, o segmento bancário brasileiro apresenta concentração moderada.
Tabela 10 – Cálculo HHI segmento bancário – Operações de Crédito – R$MM – Dez/2011 Instituição Ativos de Crédito Participação de Mercado de Mercado)(Participação 2
BB 397.521 20,57% 423,19
ITAU 289.207 14,97% 223,99
CAIXA ECONOMICA FEDERAL 249.549 12,91% 166,77
BRADESCO 237.203 12,28% 150,68
BNDES 213.400 11,04% 121,96
SANTANDER 172.897 8,95% 80,05
38
HSBC 47.849 2,48% 6,13
SAFRA 40.571 2,10% 4,41
BANRISUL 19.752 1,02% 1,04
BCO VOLKSWAGEN S.A 19.696 1,02% 1,04
CITIBANK 12.817 0,66% 0,44
BCO DO NORDESTE DO BRASIL S.A. 11.212 0,58% 0,34
BMG 11.022 0,57% 0,33
BIC 9.852 0,51% 0,26
MERCEDES-BENZ 8.158 0,42% 0,18
FIBRA 7.442 0,39% 0,15
ABC-BRASIL 7.240 0,37% 0,14
BCO DAYCOVAL S.A 7.184 0,37% 0,14
BCO COOPERATIVO SICREDI S.A. 7.093 0,37% 0,13
BD REGIONAL DO EXTREMO SUL 7.014 0,36% 0,13
ALFA 6.296 0,33% 0,11 BNP PARIBAS 5.940 0,31% 0,09 MERCANTIL DO BRASIL 5.928 0,31% 0,09 PANAMERICANO 5.564 0,29% 0,08 BRB 4.880 0,25% 0,06 BANCO FIDIS 4.764 0,25% 0,06 BTG PACTUAL 4.515 0,23% 0,05
BCO BVA S.A. 4.508 0,23% 0,05
BANCOOB 4.332 0,22% 0,05
BCO DE LAGE LANDEN BRASIL S.A. 4.250 0,22% 0,05
PINE 4.106 0,21% 0,05
BCO RABOBANK INTL BRASIL S.A. 3.908 0,20% 0,04
CREDIT SUISSE 3.536 0,18% 0,03
GM LEASING S.A. AM 3.241 0,17% 0,03
BANESTES 3.195 0,17% 0,03
SOCIETE GENERALE 3.158 0,16% 0,03
BCO CNH CAPITAL S.A. 2.782 0,14% 0,02
RURAL 2.596 0,13% 0,02
JOHN DEERE 2.552 0,13% 0,02
CATERPILLAR FINANCIAL S.A. AM 2.549 0,13% 0,02
BCO VOLVO BRASIL S.A. 2.404 0,12% 0,02
TOYOTA 2.270 0,12% 0,01
BCO DA AMAZONIA S.A. 2.244 0,12% 0,01
BCO DES. DE MG S.A. 2.129 0,11% 0,01
SOFISA 1.960 0,10% 0,01
J.MALUCELLI 1.911 0,10% 0,01
INDUSVAL 1.904 0,10% 0,01
HONDA 1.875 0,10% 0,01
BONSUCESSO 1.735 0,09% 0,01
Total - 50 maiores bancos 1.932.380 100,0% 1190,59
39 No entanto, embora o HHI tenha apresentado resultado que demonstra concentração moderada para o setor, o total de ativos e capacidade de realização de operações de crédito do BNDES é compatível com a dos seis maiores bancos brasileiros (Banco do Brasil, Itaú, Caixa Econômica Federal, Bradesco, BNDES e Santander), conforme demonstrado na tabela 11. Os seis maiores bancos concentram 80,72% do total de operações de crédito no segmento bancário brasileiro, considerando a participação de mercado acumulada até a 6ª instituição. Nesse sentido, utilizar ao spread médio bancário praticado pelas instituições financeiras do mercado já considera o prêmio pelo risco do tamanho.
Tabela 11 – Participação de mercado acumulada segmento bancário – Dez/2011 Instituição Ativos de Crédito – R$ MM Participação de Mercado
Participação de Mercado Acumulada
BB 397.521 20,57% 20,57%
ITAU 289.207 14,97% 35,54%
CAIXA ECONOMICA FEDERAL 249.549 12,91% 48,45%
BRADESCO 237.203 12,28% 60,73%
BNDES 213.400 11,04% 71,77%
SANTANDER 172.897 8,95% 80,72%
Fonte: Elaboração Própria
3.1.3.4 Análise de Resultados: Cenários de estimativa para o Custo do Capital Próprio (ke)
Conforme já explicado acima, os três cenários para estimativa do custo do capital próprio consideram um único cenário para a estimativa do custo do capital de terceiros. Isto ocorre porque, para estimativa do custo do capital de terceiros foram utilizadas informações disponíveis nos demonstrativos contábeis e nas notas explicativas publicadas pelo BNDES, ou seja, não foi necessário utilizar nenhuma premissa para cálculo deste custo.
O gráfico 8 a seguir mostra a diferença no custo de capital próprio em cada um dos três cenários. Nota-se que, para o cenário 1, que utiliza o modelo do CAPM como base teórica, há maior variabilidade para este custo de capital, devido a maior volatilidade do retorno do Ibovespa – o desvio padrão em relação a média para o Ibovespa neste período foi de 10,76%. Mesmo utilizando a média móvel de 5 anos dos retornos anuais do Ibovespa como premissa para tentar minimizar a volatilidade desta estimativa, o desvio padrão da estimativa de custo de capital próprio através da metodologia do CAPM foi de 9,59% em relação a média.
Para o cenário 2, que utiliza o índice de Basiléia mínimo exigido no Brasil como premissa para custo do capital próprio, a variabilidade foi zero pois para todos os anos na série estudada foi utilizado o mesmo custo, de 11%.
40 No entanto, o cenário 3, que utiliza o modelo build-up para estimativa do custo do capital próprio, a variabilidade da estimativa é um pouco menor, pois a principal premissa da estimativa é o spread médio praticado para operações de crédito praticado pelos bancos comerciais com pessoas jurídicas. Esta premissa apresentou variabilidade menor, sendo que o desvio padrão desta variável foi de 2,2% em relação a média.
A tabela 12 abaixo mostra a estatística descritiva para os três cenários de custo de capital próprio.
Tabela 12 – Estatística descritiva para Cenários de Custo anual de Capital Próprio – No período de 2000 a 2011
Cenários Desvio - padrão Média Máximo Mínimo
1 – CAPM 9,6% 26,0% 44,4% 13,6%
2 – BASILÉIA 0,0% 11,0% 11,0% 11,0%
3 – BUILD-UP 2,8% 22,8% 27,7% 18,7%
Fonte: Elaboração Própria
É possível observar, no entanto, que o cenário que apresenta maior variabilidade é o cenário 1, que estima o custo do capital próprio com base no modelo CAPM. Uma possível razão é o fato de este cenário basear-se no retorno esperado para a carteira de mercado e a premissa utilizada para este retorno foi o rendimento do Ibovespa, que apresentou-se bastante volátil no período estudado, mesmo quando calculada a média móvel de 5 anos.
Gráfico 11: Estimativa de Custo do capital próprio para três cenários
Fonte: Elaboração própria
O gráfico 11, mostra a estimativa do custo médio ponderado de capital – WACC, para cada um dos três cenários. A variabilidade desta estimativa é baixa, sendo que o desvio padrão em relação a média para todos os cenários foi de 1,31%. Isso ocorre porque o custo do capital próprio, representou apenas, em média 9,0% do capital total empregado e portanto, a