Da padronização pelos cálculos de dano agregado

A despeito do debate sobre os critérios utilizados para parametrizar a apuração individual dos danos, a serem devidamente comprovados pelos investidores, também é possível a fixação de uma condenação global para a classe.

Segundo a técnica do cálculo de danos agregados (aggregate damages calculations), o valor total da indenização da classe é o resultado da multiplicação do

“inchaço” no preço dos valores mobiliários pelo número de valores mobiliários atingidos (HAKKI; BASKIN, 2015, topic §4.03[4][a]).

Em outras palavras, ao contrário dos métodos de apuração tratados até aqui, o cálculo de danos agregado não demanda a comprovação de cada uma das operações atingidas pelo ilícito. Para este modelo, após a apuração do “inchaço”

indevido no preço dos valores mobiliários, o valor global da indenização seria alcançado pela multiplicação deste sobrepreço pelo número estimado de valores mobiliários que teriam sido atingidos pelo ilícito.

Neste sentido, e diante da indisponibilidade de informações detalhadas sobre a realização de operações de compra e venda de valores mobiliários (trading data),¹²⁶ a apuração do número de valores mobiliários atingidos pelo ilícito requer a utilização de modelos técnico-econômicos, também conhecidos por “trading models”.

O objetivo destes modelos é determinar, sobretudo, o número de valores mobiliários retidos (retained shares) pelos investidores ao longo do “class period”, ou seja, que teriam sido comprados durante o “class period” e vendidos após seu transcurso, uma vez que as operações de compra e venda realizadas sequencialmente durante o “class period” não ensejariam prejuízos (ALLEN, 2007, p.

06).

Aliás, justamente em razão da ausência de informações detalhadas sobre as operações realizadas com estes valores mobiliários, bem como da necessidade de aferição de variáveis relativas à apuração do número de valores mobiliários retidos pelos investidores, o que envolve a propensão subjetiva destes investidores à negociação no mercado, é que surge o debate sobre qual modelo adotar.

Tendo em vista os diferentes perfis de investidor presentes no mercado de capitais, surge a controvérsia sobre se a diversidade da própria propensão dos

126 Neste sentido HAKKI; BASKIN (2015, topic §4.03[4][a]) e ALLEN (2007, p. 06).

investidores à negociação de valores mobiliários, o que alteraria o potencial de mantê-los retidos, poderia ser mensurado e incorporado aos modelos técnicos como uma forma de aproximação com a realidade.

Enquanto para o modelo tradicional, também conhecido por “single-trader”, estas diferenças são imensuráveis e, por isto, ignoradas, para o modelo “multi-trader” tais peculiaridades são levadas em consideração, principalmente a partir da diferenciação entre investidores institucionais e não institucionais:

A despeito da existência de muitos diferentes tipos de modelo usados por assistentes técnicos nas securities class actions federais, dois são mais comuns – o modelo proporcional, ou “single-trader”, e o modelo multi-trader.

O modelo proporcional, o qual foi o primeiro e o mais simples, assume que todo o investidor tem a mesma propensão para realizações trocas. Assim, cada valor mobiliário no “barco” tem a mesma propabilidade de ser negociado independemente do tipo de investidor que o tenha. Este modelo também assume que valores mobiliários são igualmente suscetíveis de serem negociados independentemente de quando eles tenham sido comprados.

O modelo multi-trader, por outro lado, procura distinguir entre dois ou mais tipos de operações, realizando suposições de acordo com os padrões de cada operação. No mínimo, os modelos multi-trader dividem a classe entre investidores institucionais e investidores não institucionais, assumido que o primeiro deles geralmente é menos propenso para a realização de operações. É comum a crença de que o modelo multi-trader produza menos danos indenizáveis do que os modelos “single-traders”.¹²⁷

Neste sentido, independentemente do modelo a ser adotado segundo a relevância atribuída à existência de perfis de investimento, de antemão se percebe que, por se tratar de um modelo de estimativa, o número de variáveis deve ser reduzido. Afinal, quanto mais complexo o cenário, maior é a tendência de ampliação da margem de erro relativa à aproximação, razão pela qual, inclusive, a adoção do modelo “single-trader”, por ignorar a variável relativa ao perfil do investidor, tende a abranger classes maiores e ser mais benéfica para os demandantes.

Deste modo, a homogeinidade da classe, mais do que confirmar a predominância da questão comum,¹²⁸ permite também que a estimativa de dano

127 Tradução livre de: “While there are many different types of models used by experts in federal securities class actions, two are most common – the proportional, or single-trader, model, and the multi-trader model. The proportional model, which was the earliest and is the simplest, assumes that all investor have the same propensity to trade. Therefore, each share in the float is equally likely to trade regardless of what type of investor holds that share. This model also assumes that shares are equally likely to trade regardless of when they were purchased. The multi-trader model, on the other hand, attempts to distinguish between two or more types of traders and makes assumptions regarding the trading patterns of each. At a minimum, multi-trader models divide the class into institutional investors and non-institutional investors, the former of which are generally assumed to be less likely to trade. It is generally believed that multi-trader models produce lower damages than single-traders models.”. In: (HAKKI; BASKIN, 2015, topic §4.03[4][c]).

128 Vincula-se à predominância da questão comum e, por conseguinte, à própria conservação da “reliance”, mesmo na presença de diversos perfis de investidor, conforme já analisado no tópico atinente à “reliance”.

global trazida pelo modelo dos danos agregados se aproxime dos prejuízos efetivamente sofridos pelos investidores.

Desta forma, com o aumento da precisão desta estimativa, amplia-se a possibilidade de sua adesão, que tem sido constantemente restringida pelo argumento, acolhido por parte da doutrina, de que modelos de danos agregados¹²⁹ não seriam cabíveis desde a definição de prejuízos “reais” trazidas no PSLRA.

Segundo esta tese, o investidor deve ser indenizado na exata medida daquilo que perdeu exclusivamente em razão do ilícito, e não daquilo que teria aproximadamente perdido. A aproximação criada por uma teoria econômica, a ser acolhida ou não segundo o arbítrio do magistrado ou do júri, não corresponderia ao conceito de “actual damages” previsto no PSLRA (HAKKI; BASKIN, 2015, topic

§4.03[4][b]).

Neste sentido, no caso Broadcom Corp. Securities Litigation (Distrito Central da Califórnia, 2005) a Corte distrital afastou a possibilidade de adoção dos danos agregados porque o modelo econômico utilizado não era hábil para apurar adequamente os prejuízos reais dos investidores. De acordo com a decisão, além do modelo não ter sido testado em condições semelhantes à do “mundo real”, tampouco havia condições de fazê-lo, sobretudo diante da existência de taxas de erro questionáveis.

Da mesma forma, e pela ausência de lastro com a realidade e a chancela de economistas sem interesse na demanda, a Corte distrital do Norte de Illinois, em Kaufman v. Motorola (2000), entendeu que o modelo de danos agregados apresentado não era confiável.

Contudo, a despeito de julgamentos desfavoráveis à adoção do cálculo de danos agregados, suportados em modelos técnico-econômicos de estimativa, os tribunais estadunidenses o têm adotado de modo corriqueiro, mas desde que atendidos os, assim nominados, requisitos de Dauberts.

Fixados pela Suprema Corte no caso Daubert v. Merrell Dow Pharmaceuticals, Inc. (1993), os 04 (quatro) critérios para o reconhecimento de provas de natureza técnica são frequentemente utilizados como guia para adoção do

129 Além dos modelos pautados na propensão de comercialiazação de valores mobiliários pelos investidores, dos quais são parte o modelo proportional, ou single-trader, e o modelo multi-trader, perante os tribunais são utilizados também modelos baseados no número de ações disponíveis para transação pelos investidores e também no número de ações transacionadas pelos investidores durante o class period. In: (HAKKI; BASKIN, 2015, topic §4.03[4][c]).

cálculo de danos agregados. Em outras palavras, se o modelo de estimativa apresentado pelos investidores (1) ter sido apropriadamente testado e validado; (2) já tiver sido revisado por terceiros e veiculado em publicações de renome; (3) apresentar margem de erro baixa o suficiente para manter sua credibilidade; e (4) for aceito, de uma forma geral, pelos especialistas sobre o assunto; então é provável que seja autorizada a utilização do cálculo dos danos agregados.

Neste sentido, portanto, apesar do debate atinente à compatibilidade entre a técnica do “aggregate damages calculation” e a previsão restritiva do PSLRA de que as indenizações devem ser limitadas estritamente aos prejuízos sofridos, verifica-se ainda ampla possibilidade de sua aplicação, tendo sido sustentada pelos tribunais nas últimas décadas (HAKKI; BASKIN, 2015, topic §4.03[4][b]).

Por fim, é importante ressaltar ainda o debate que envolve a alegação, por parte dos réus, de que o cálculo dos danos agregados implicaria em uma condenação superior àquela que existiria no caso de apuração individual dos prejuízos a ser realizada após o julgamento.

A tese se sustenta na ideia de que a fixação de uma condenação global, por incorporar no seu cálculo as perdas sofridas por todos os investidores, acaba obrigando os réus ao desembolso das perdas sofridas também pelos investidores

“no-show”, ou seja, aqueles não reclamariam valor algum na fase de liquidação (HAKKI; BASKIN, 2015, topic §4.03[4][b]).

De toda sorte, para parte dos tribunais, esta questão sobre a inclusão de investidores “no-show” na condenação global seria, na verdade, um falso problema.

Mesmo que uma companhia viesse a ser condenada ao pagamento do valor total da indenização, nos termos do método do dano agregado, isto não evitaria, em regra, a existência de uma fase processual na qual cada investidor deve vir a juízo para receber os valores a si devidos,¹³⁰ tal como asseverado no caso Worldcom Inc.

Sec. Lit. (Corte distrital de Southern District of New York, 2005).

Deste modo, se após o encerramento desta etapa de liquidação individual ainda houver saldo disponível no fundo, a companhia poderia pleiteá-lo, razão pela qual, em termos práticos, pouco sentido haveria em se deixar de fixar o montante global sob este fundamento:

De acordo com os tribunais, o processo de gestão das pretensões assegura que cada membro da classe irá recuperar apenas seu prejuízo real e nada

130 Ver nota de rodapé 110.

mais. E na medida em que o fundo criado por meio do júri represente um montante maior do que a soma do valor distribuído para as pretensões individuais apresentadas na fase de liquidação, então os réus podem ter o direito de recuperar esta diferença relativa ao fundo que não foi distribuído.

Os tribunais também favorecem o julgamento dos danos de forma agregada por razões práticas, dentre as quais, a indenização concedida pelo júri providencia um julgamento final para a revisão da apelação e criação de uma fonte de recursos para as despesas do litígio feitas pela classe e para a gestão das pretensões, que pode ser cara.¹³¹

Conforme todo o exposto, para evitar qualquer tipo de mácula em relação à destinação do fundo criado a partir da indenização fixada por meio do cálculo agregado dos danos, basta que o tribunal, ou as partes em comum acordo, fixem a possibilidade de resgate total ou parcial do saldo que restar disponível após as liquidações individuais.

Neste sentido, tendo sido analisados os critérios para apuração dos prejuízos causados aos investidores em relação aos ilícitos perpretados no mercado secundário, passa-se a investigar no próximo tópico quais as características que particularizam as securities class actions ajuizadas com fulcro no mercado primário.