Daskalakis e Psillaki (2007)

Daskalakis e Psillaki (2007) investigaram os determinantes da estrutura de capitais das pequenas e médias empresas usando como exemplo empresas da Grécia e de França. Para a realização desta investigação, os autores utilizaram dados em painel para as PME em França e Grécia, durante o período de 1998 a 2002. Foram excluídas empresas do sector financeiro e de investimento e ainda companhias de seguro. A base dados utilizada foi a Amadeus e a amostra foi composta por 1252 PME gregas e 2006 PME francesas.

As variáveis financeiras utilizadas no estudo foram baseadas em valores contabilísticos. Estes autores testaram o rácio de endividamento definido como a totalidade do passivo da empresa dividido pelo total de activos da empresa (Rajan e Zingales, 1995).

A primeira variável explicativa é a estrutura de activos da empresa. Hall et al. (2004) e Sogorb-Mira (2005) encontraram uma relação negativa entre endividamento a curto prazo e estrutura de activos e uma relação positiva entre endividamento a longo prazo e estrutura de activos. No estudo de Daskalakis e Psillaki (2007) não é feita a distinção entre endividamento a curto prazo e endividamento a longo prazo. A existência de uma relação negativa entre endividamento e estrutura de activos pode indicar que as empresas possuem mais endividamento a curto prazo nas suas estruturas de capitais do que endividamento a longo prazo.

A segunda variável explicativa é a dimensão da empresa. Para Daskalakis e Psillaki (2007) a dimensão assumirá uma relação positiva com o endividamento por três razões:

A primeira razão é a de que a dimensão está fortemente relacionada com o risco e os custos de insolvência. Empresas de maior dimensão tendem a diversificar mais, significando que provavelmente estarão menos expostas ao risco e, como consequência disso, ter uma probabilidade baixa de incumprimento.

A segunda razão prende-se com o facto de as empresas de maior dimensão poderem incorrer em reduzidos custos de transacção associados à divida.

Por fim, a terceira razão é a de que os custos de informação são menores para as empresas de maiores dimensões, devido à melhor qualidade da informação financeira, tanto em exactidão como em transparência.

A terceira variável explicativa faz referência à rentabilidade das empresas. Aquelas que são rentáveis utilizarão fundos gerados internamente (retenção de ganhos) para financiarem as suas actividades e investimentos e desta forma recorrerão menos a empréstimos em relação às empresas com menores níveis de rentabilidade – teoria Pecking Order, esperando- se uma relação inversa entre a rentabilidade e a alavancagem.

A quarta e última variável é o crescimento da empresa. Esta variável pode apresentar uma relação positiva ou negativa com a alavancagem. Por um lado, o crescimento causa variações no valor da empresa, sendo que grandes variações podem ser interpretadas muitas vezes como o aumento do risco. Explica-se pelo facto de empresas com amplas oportunidades de crescimento estarem associadas ao risco e desta forma terem dificuldade em obter financiamento em termos favoráveis.

Nessas empresas é esperado um menor peso do endividamento nas suas estruturas de capitais. Myers (1977) argumentou que empresas com potencial de crescimento tenderão a apresentar uma alavancagem menor. Por outro lado, o crescimento levará as empresas a procuram financiamento externo, visto que empresas com elevadas oportunidades de crescimento provavelmente esgotarão os recursos internos gerados pela suas actividades e desta forma será necessário capital adicional. Sendo assim, espera-se que a variável crescimento apresente uma relação positiva com a alavancagem (Michaelas et al., 1999).

No tratamento de dados, Daskalakis e Psillaki (2007) utilizaram um modelo com dados em painel, dado que tanto para a Grécia como para a França estavam disponíveis os mesmos números de dados temporais.

Através de análise descritiva realizada aos dados comprovou-se que as PME gregas detêm mais endividamento nas suas estruturas de capitais em relação às PME francesas. Além disso, as empresas da Grécia são maiores quando comparadas com as empresas de França apresentando também maior níveis de rentabilidade. Esta diferença na dimensão talvez explique o porquê das empresas gregas terem uma maior alavancagem em relação às empresas francesas. Por outro lado, as empresas de França parecem manter uma maior proporção de activos tangíveis e também taxas de crescimento ligeiramente superior às empresas da Grécia. Tendo em conta o período de análise (1998-2002), o rácio de endividamento das PME gregas mantém-se relativamente estável, sendo que nas PME francesas mostraram uma tendência descendente.

Depois de testada a regressão linear, que definiu o índice de endividamento (DR) como uma função linear das variáveis anteriormente expostas, os resultados obtidos para a Grécia indicaram que os determinantes da estrutura de capitais explicam 52,23% da variação no rácio de endividamento (DR). Os resultados para a França indicaram que as mesmas variáveis explicam 39,61% da variação no rácio de endividamento (DR) para este país.

Os efeitos da estrutura de activos e da rentabilidade na alavancagem são negativos e significantes para ambas as regressões, apresentado a mesma magnitude para ambos os países. As empresas mantêm uma elevada proporção de activos tangíveis no total dos seus activos, utilizando assim menos dívida que aquelas que possuem uma proporção menor. Este facto, pode ser explicado por empresas com grande número de activos assegurarem uma fonte estável de retorno, gerando mais fundos internos e desencorajando a procura de financiamento externo.

Daskalakis e Psillaki (2007) também encontram uma relação positiva entre a dimensão e a alavancagem nos dois países, sendo muito mais forte na Grécia quando comparada com a França. As maiores empresas apostam mais no endividamento em relação às empresas de menor dimensão.

A relação negativa entre a alavancagem e a rentabilidade mostra que as empresas que geram mais recursos internos geralmente tendem a evitar o recurso ao endividamento externo, o que vai de encontro à teoria Pecking Order.

No que diz respeito à taxa de crescimento, o efeito deste determinante na estrutura de capitais é positivo e significante para a França mas não significante para a Grécia.

Os resultados obtidos sugerem que os determinantes da estrutura de capitais das empresas são similares para os dois países.

Para testar a significância da regressão, Daskalakis e Psillaki (2007) realizaram um teste F-Snedcor para testar a aderência global do modelo e comparar a variância das variáveis explicativas para ambos os países.

Daskalakis e Psillaki (2007) detectaram diferenças estatísticas estruturais na relação existente entre a alavancagem e alguns determinantes. Estas diferenças podem surgir devido aos efeitos diferenciais da dimensão e do crescimento no rácio de endividamento, mas também podem reflectir outros efeitos específicos do país ou das empresas. Para investigar esta questão empiricamente, os autores estimaram um modelo com efeitos fixos. Os resultados do teste estatístico levou-os a concluir que as diferenças nos determinantes da estrutura de capitais entre os dois países são devidas principalmente às características especificas das empresas do que às características específicas de cada país.