Conforme já mencionado, podemos dividir os contratos derivativos em quatro categorias principais: os contratos a termo, os contratos futuros, as opções e, por fim, os swaps. Analisaremos a seguir cada uma dessas modalidades de contratos derivativos.
2.1. - Contratos a Termo
Iniciaremos a análise dos contratos derivativos pelos contratos a termo, uma vez que são os mais simples de serem compreendidos. “O contrato a termo constitui um instrumento mediante o qual as partes se obrigam à compra e venda de determinada quantidade de ativos em determinada data futura, por um preço predeterminado.” 54
Isto é, o contrato a termo é um contrato de liquidação futura, pelo qual se ajusta um preço no presente, o qual será exercido em uma operação que, embora contratada de imediato, tem sua liquidação postergada para o futuro.
Nesse sentido, corroboram os ensinamentos de Fernando Albino de Oliveira, conforme seguem:
“O contrato a termo se aparta do à vista apenas quanto ao prazo de entrega do bem contratado. O acordo de vontades é concluído em certo momento e a liquidação do contrato vai se dar em momento posterior, quando o preço é pago e o bem recebido.”55
O bem objeto da negociação, a quantidade e o preço são definidos no ato da contratação, restando determinados e certos. Portanto, pode-se concluir que o contrato a termo é um contrato de compra e venda, tendo a única diferença a entrega e a liquidação que ocorrem em momento posterior, isto é, no futuro.
54 Carvalhosa, Modesto e Eizirik, Nelson. A Nova Lei das S.A. 2002, Ed. Saraiva.
55Oliveira, Fernando Albino de. “Contratos futuros. Características jurídicas. Regulação dos mercados futuros.”
Revista de Direito Público, Cadernos de Direito Econômico e Empresarial. São Paulo, Revista dos Tribunais,
É importante notar que no contrato a termo não existe oscilação de preço, portanto, os movimentos do mercado e podem influenciar no preço do bem objeto de negociação entre a data da contratação e a da liquidação é que podem influenciar o preço do contrato a termo negociado. O valor do contrato a termo decorre, então, dessa variação de preços. Esses preços podem, efetivamente ser muito voláteis e ter impactos significativos em termos de acompanhamento do valor do bem que se torna o contrato a termo em si.
Em outras palavras, o direito de receber um bem ou pagar determinado preço por certo bem em data futuro garante às partes do contrato a termo um valor intrínseco ao contrato em si, isto é, o preço acordado no passado comparado ao preço cujo ativo vale em uma data referida resulta no preço do contrato - decorrendo daí o valor financeiro deste tipo de contato.
Similarmente aos contratos à vista, nos contratos a termo a proteção contra oscilações de preço, inexiste. O risco daquela operação já foi assumido no ato da contratação, diferindo o contrato a termo apenas em relação à sua liquidação. “Uma vez celebrado o contrato, não lhes resta alternativa senão a de cumpri-lo. O que se difere no tempo é apenas sua liquidação.”56
2.2. - Contratos Futuros
Um contrato futuro, como um contrato a termo, é um acordo entre duas partes para comprar ou vender um ativo em determinada data futura, por preço especificado. Diferentemente dos contratos a termo, os contratos futuros são normalmente negociados em bolsa. Para possibilitar a negociação, a bolsa especifica algumas características padronizadas para o contrato. Como as duas partes não precisam necessariamente conhecer-se, a bolsa também proporciona um mecanismo que garante a ambas o cumprimento do contrato.57
Os contratos do mercado de futuros ou contratos futuros, como são denominados, visam exatamente propiciar mecanismos que permitam às partes uma proteção adequada contra o
56
Oliveira, Fernando Albino de. “Contratos futuros. Características jurídicas. Regulação dos mercados futuros.”
Revista de Direito Público, Cadernos de Direito Econômico e Empresarial. São Paulo, Revista dos Tribunais,
n.87, jul./set., 1988. (## 16.03.07), p. 224-226.
risco de flutuação de preço. Por isso, é de sua essência a possibilidade de “saída antecipada”, de um way out, toda vez que modificações nas circunstâncias econômicas assim o recomendem, a critério exclusivo e subjetivo das partes, subordinado apenas à liquidez do mercado. A principal característica dos contratos futuros reside no seu objetivo manifesto e explícito de proteger as partes contra o risco, materializado na possível (e quase sempre certa) variação de preço futuro do bem negociado, em relação à sua cotação presente.58
Nesse sentido, funciona como verdadeiro seguro, na conotação leiga do vocábulo. O direito, todavia, lhe reserva outra qualificação, que nada tem a ver com a do contrato de seguro. Apesar de apartado juridicamente deste, a finalidade protetora contra o risco, tal como encontrada no seguro, é que vai imprimir sua verdadeira natureza. 59
Uma diferença entre um contrato futuro e um a termo é a não-especificação de uma data de entrega exata. O contrato é conhecido por seu mês de vencimento, com a bolsa especificando o período do mês em que a entrega deverá ser feita. Para commodities, o período de entrega costuma cobrir todo o mês.60
Já os contratos futuros, embora apresentem características similares, são negociados somente em bolsa, daí decorrendo sua padronização. A bolsa na qual são negociados estabelece cláusulas obrigatórias, padronizadas, referentes ao ativo objeto de negociação, à unidade de negociação, (o chamado “lote padrão”), às variações mínima e máxima permitidas em pregão, ao tamanho do contrato, aos meses de vencimento, ao número máximo de vencimentos em aberto, à data de vencimento do contrato e às condições de liquidação no vencimento.
Nos contratos futuros, emitidos pela bolsa, esta, por meio de sua câmara de compensação, garante a eventual inadimplência de qualquer das partes: conforme o jargão bursátil, a bolsa é compradora dos vendedores e vendedora dos compradores. Para garantir a liquidação das operações, a bolsa usualmente requer que as partes depositem margens de garantia, em dinheiro, em títulos ou em carta de fiança bancária; e que acertem, diariamente, o que cada
58 Oliveira, Fernando Albino de. “Contratos futuros. Características jurídicas. Regulação dos mercados futuros.”
Revista de Direito Público, Cadernos de Direito Econômico e Empresarial. São Paulo, Revista dos Tribunais,
n.87, jul./set., 1988, p. 224-226.
59 Oliveira, Fernando Albino de. “Contratos futuros. Características jurídicas. Regulação dos mercados futuros.”
Revista de Direito Público, Cadernos de Direito Econômico e Empresarial. São Paulo, Revista dos Tribunais,
n.87, jul./set., 1988, p. 224-226.
uma deve à outra, em função da cotação dos ativos objeto da negociação, mediante o depósito do chamado “ajuste diário”. 61
A doutrina tem classificado a margem de várias formas. Como já vimos acima há quem classifique a margem como uma caução necessária, sendo uma obrigação acessória que acompanha principal. Na verdade, as margens não são nada além de valores depositados em favor das bolsas de forma a minimizar os riscos, diminuindo os impactos da álea assumindo. Justifica-se este mecanismo em razão da segurança patrimonial das próprias bolsas que atuam como contraparte em quaisquer operações.
2.3. - Opções
A terceira modalidade de contratos derivativos que analisaremos será a do contrato de opção. Também na categoria dos contratos que transferem risco (característica intrínseca a todos os contratos derivativos), os contratos de opção são aqueles em que uma das partes dá à outra o direito (a opção) de comprar ou vender um determinado bem, por preço determinado em data futura determinada.
Em outras palavras, nos contratos de opção, “um participante do mercado, o ‘lançador da opção’, assume um compromisso unilateral de vender ou comprar determinado bem, por preço certo, em instante futuro. Em troca desse compromisso, cuja contrapartida é o direito dos outros participantes exercerem a opção, cobra um prêmio. Se a opção for ‘exercida’, deve o ‘lançador’ honrar sua obrigação, vendendo ou comprando; caso contrário, terá ganho o prêmio inicialmente pago. Juridicamente, o negócio depende de uma condição para o ser aperfeiçoamento, qual seja a manifestação de vontade do adquirente da opção, que pode ou não exercê-la. Subordina-se o contrato a uma manifestação unilateral de vontade. Se esta for positiva, já estão acordados o preço, a espécie, a quantidade e a data de entrega do bem e do pagamento (liquidação).”62
Na mesma linha, ensinam os professores Eizirik e Carvalhosa ao afirmar que “no mercado de opções negocia-se o direito de comprar ou vender determinados títulos; tais direitos são
61 Carvalhosa, Modesto e Eizirik, Nelson. A Nova Lei das S.A. 2002, Ed. Saraiva.
62Oliveira, Fernando Albino de. “Contratos futuros. Características jurídicas. Regulação dos mercados futuros.”
Revista de Direito Público, Cadernos de Direito Econômico e Empresarial. São Paulo, Revista dos Tribunais,
denominados opções, que podem ser de compra ou de venda; nas opções de compra (calls), o titular adquire o direito de, se desejar, comprar ao lançador, até uma data fixada, os títulos relativos às opções; nas opções de venda (puts), o direito do titular é o de vender os títulos ao lançador. O ‘prêmio’ é o preço da opção, livremente negociado em pregão, que é pago pelo titular ao lançador no dia da operação.”63
A doutrina estrangeira também não difere na conceituação das opções. Segundo John Hull, jurisconsulto norte-americano autor de diversos livros sobre os contratos derivativos menciona que “há dois tipos básicos de opções. Uma opção de compra [call] proporciona a seu detentor o direito de comprar o ativo objeto em certa data, por determinado preço. Uma
opção de venda [put] proporciona a seu titular o direito de vender o ativo objeto em certa
data, por determinado preço. O preço do contrato é conhecido como preço de exercício e sua data é conhecida como data de vencimento.”64
Uma outra forma resumida de se definir os contratos de opção encontra-se em estudo realizado por Rachel Stajn ao tratar dos contratos de opção negociados em bolsa:
“Descreve-se novamente o negócio de opção realizado em bolsa: “A” dá a “B” prazo para que “B” manifeste sua aceitação a uma oferta que lhe faz para comprar/vender ativos financeiros a preço determinado dentro de um prazo fixado pela bolsa. Ou, de outra forma semelhante em seus efeitos, “A” obtém de “B” tempo para fazer uma oferta de compra de um ativo financeiro ou commodity deste.” 65
Por exemplo, num contrato de opção, o lançador de uma opção dá à sua contraparte o direito de comprar um determinado bem, vamos dizer, uma ação ao preço de 100 reais no 30º dia após o lançamento da opção (data do vencimento da opção). Se a referida ação tiver se valorizado na data do vencimento da opção em valor superior a 100 reais (assumindo para fins deste exemplo o preço de 110 reais), então a contraparte (o detentor da opção de compra)
63 Carvalhosa, Modesto e Eizirik, Nelson. A Nova Lei das S.A. 2002, Ed. Saraiva. 64 Hull, John C. Opções e outros derivativos. 3ªedição. São Paulo: BMF, 1998 – p.03/05
65 Stajn. Rachel. “Sobre a natureza jurídica das opções negociadas em bolsa”. Revista de Direito Mercantil,
poderá comprar do lançador a ação a 100 reais e realizar o ganho vendendo tal ação a 110 reais, auferindo ganho de 10 reais.
No exemplo acima, para que o detentor da opção tenha um ganho efetivo com a operação o prêmio por ele pago deveria ter sido inferior a 10 reais. Qualquer outro valor abaixo de 110 reais faria com que o detentor da opção não auferisse ganho algum. E, no mesmo exemplo, caso a ação permanecesse em valor inferior a 100 reais, a opção não teria valor intrínseco nenhum.
De forma contrária, num contrato de opção de venda, o lançador da opção garante a alguém o direito de vender determinado bem em uma data futura por um preço pré-estabelecido. Para mantermos o mesmo exemplo da ação acima, vamos assumir que o lançador da opção garante a alguém o direito de vender uma ação ao preço de 100 reais no 30º dia contado da data da opção. Se no dia do vencimento da opção a ação estiver cotada a valor inferior a 100 reais, então o detentor da opção exercerá seu direito contra o lançador da opção e venderá uma ação a 100 reais, ainda que o preço esteja inferior. Nesse caso, o detentor da opção poderá comprar uma ação em mercado (vamos assumir o valor de 90 reais para fins deste exemplo) e vender a ação ao preço de 100 reais, auferindo o ganho da diferença.
Neste caso, o prêmio pago pelo detentor da opção deverá ter sido inferior a 10 reais para que o detentor auferisse qualquer ganho e, de forma contrária, se a ação estivesse cotada a qualquer valor acima de 100 reais a opção de venda em si também não teria nenhum valor intrínseco.
As opções tornaram-se um importante instrumento derivativo negociado em bolsa de valores. Da mesma forma que as demais modalidades de contrato derivativo, o contrato de opção é uma forma de transferência de risco e o seu valor financeiro intrínseco reside na possibilidade de o bem objeto da opção sofrer uma variação de preço tal que permite ao detentor da opção de compra ou de venda obter ganho em razão de tal variação.
Opções de ações foram primeiramente negociadas em bolsa em 1973. Desde então, os mercados de opções cresceram significativamente. As opções são hoje negociadas em muitas bolsas do mundo. Volumes expressivos de opções também são negociados em balcão, por
bancos e outras instituições financeiras. Os ativos objeto incluem ações, índices de ações, moedas, instrumentos de dívida, commodities e contratos futuros.66
Deve-se notar também que as opções variam em relação à possibilidade de exercício no tempo. Nesse sentido, as opções são classificadas como opções americanas ou opções européias. As opções americanas podem ser exercidas a qualquer tempo, até a data de vencimento. As opções européias podem ser exercidas somente na data de vencimento. A maioria das opções negociadas em bolsa é americana. Entretanto, as opções européias são mais fáceis de analisar do que as americanas, e algumas das propriedades de uma opção americana são freqüentemente deduzidas das de uma européia. 67
Uma importante característica dos contratos de opção, que a difere dos demais contratos derivativos é que a opção confere ao seu detentor o direito de fazer ou não fazer algo, porém, não existe obrigação por parte do detentor de exercer ou não o referido direito. Essa característica difere a opção dos contratos futuros e a termo, pelos quais os seus detentores devem obrigatoriamente liquidar a obrigação contratada.
2.4. - Swaps
Outra destacada modalidade de contrato derivativo, que tem adquirido importância principalmente no âmbito dos contratos negociados em mercados não organizados, que são objeto deste estudo, são os chamados contratos de swap.
No contrato de swap existe a troca de fluxos financeiros referenciados no mesmo ativo subjacente, sendo que tais fluxos são ajustados por indexadores distintos. Ocorre também no contrato de swap a transferência de risco, característica inerente a todos os contratos derivativos.
66 Hull, John C. Opções e outros derivativos. 3ªedição. São Paulo: BMF, 1998 – p.03/05
67 Os termos americanas e européias não se referem à localização da opção ou bolsa. Algumas opções
Conforme ensina Eduardo Salomão, “swap significa troca na língua inglesa; o termo nasceu nos mercados financeiros para designar precisamente operações envolvendo o intercâmbio de obrigações, independentemente da precisa qualificação jurídica que assumam.”68
Com uma abordagem que leva a conceituação de swap de forma a relacionar a operação de
swap com a facilidade da contraparte para obtenção dos fundos, Carvalhosa e Eizirik ensinam
que “o contrato de swap constitui instrumento financeiro mediante o qual um tomador de recursos troca o tipo de fundos que pode obter com maior facilidade por outro, do qual realmente necessita. O swap é definido como o contrato mediante o qual as partes ajustam a permuta de fluxos de caixa futuros, de acordo com a fórmula predeterminada.” 69
Sem dúvida, a principal característica do swap é a troca de obrigações entre as duas partes do contrato. Daí a decorrência da adoção da terminologia em inglês para a operação que caracteriza exatamente a troca, a permuta. “Se uma qualificação jurídica for necessária, entretanto, deve começar pela consideração de que o termo swap descreve a função do negócio, eventualmente chamada na doutrina de causa. Uma das tradicionalmente existentes de negócios sinalagmáticos é a troca, definida no direito romano como “do ut des”. 70
O direito norte-americano também nos ajuda a encontrar uma definição mais sofisticada do que seria um contrato de swap. No final dos anos 90 notava-se um movimento de consolidação em empresas no mercado financeiro, de companhias de seguros e outras da mesma natureza. Àquela época deu-se a fusão do Citibank com o Traveler’s Group, importante companhia de seguros no mercado americano.
Dado o arcabouço legal então vigente, foi promulgado o Gramm-Leach-Bliley Act (GLBA) de 1999, que ajudou a eliminar uma séria de barreiras legais para a associação/afiliação entre bancos, demais instituições financeiras, companhias de seguro e outros provedores de serviços financeiros.
68 Salomão Neto, Eduardo. “Direito Bancário”. Editoda Atlas, 2005, pág. 325. 69 Carvalhosa, Modesto e Eizirik, Nelson. A Nova Lei das S.A. 2002, Ed. Saraiva. 70 Salomão Neto, Eduardo. “Direito Bancário”. Editoda Atlas, 2005, pág. 326.
A referida lei dispunha sobre o tratamento a ser dado a diversos instrumentos financeiros mediante a consolidação de empresas atuantes nesses ramos. Com relação a contratos de swap, o Gramm-Leach-Bliley Act dá a seguinte definição:
“Section 206 (b) DEFINITION OF SWAP AGREEMENT.—For purposes of subsection (a)(6), the term ‘‘swap agreement’’ means any individually negotiated contract, agreement, warrant, note, or option that is based, in whole or in part, on the value of, any interest in, or any quantitative measure or the occurrence of any event relating to, one or more commodities, securities, currencies, interest or other rates, indices, or other assets, but does not include any other identified banking product, as defined in paragraphs (1) through (5) of subsection (a).”
Essa definição trazida no direito norte-americano nos ajuda a identificar que existem diferenças também em relação aos ativos subjacentes do swap e que a troca ocorrida no swap pode se dar também de forma diferente - por tratar de opção, warrants ou troca baseada no valor ou no próprio ativo físico.
Também no ordenamento espanhol, a doutrina tem entendido o contrato de swap como um contrato de permuta:
“Al caracterizar la operación Swap como una permuta, se nos plantea como obstáculo principal el objeto a intercambiar. No se trata de objetos específicos, sino de determinadas medidas de valor que están representatas por el tipo fijo.
...
Creemos que jurídicamente cabe su encuadramiento em la figura contractual de ‘permuta compleja, financiera y atípica’.
Uno de los conceptos más completos de permuta lo da Sánchez Román al definirla como: ‘um contrato principal, consensual, bilateral, oneroso, conmutativo y traslativo de domínio, por el cual dos personas se obligan a transferirse mutuamente el dominio de uma o varias cosas, que al celebrar la permuta pertenecían a cada uma de ellas’”71
É importante entender também que a troca de fluxos financeiros que ocorre no contrato de swap pode ocorrer de duas formas.
A primeira delas é aquela em que a liquidação da operação se dá de forma diferencial, isto é, a obrigação liquida-se pelo valor da diferença dos dois fluxos financeiros. “As operações que
71 Costa Ran, Lluis. “El contrato de permuta financeira (Swap Agreement)”. Revista Jurídica de Catalunya,
caem sob tal descrição podem ser estruturadas inicialmente como negócios diferenciais. Exemplo disso seria a promessa recíproca de duas partes de pagar uma à outra valor suficiente para que a variação de uma obrigação de uma delas sujeita a juros flutuantes se limite a um percentual prefixado, e não seja superior a tal limite.”72
Um outro exemplo de estruturação de operações de swap seria é ensinado pelo professor Eduardo Salomão:
“Uma segunda forma de estruturação das operações de swap seria através de negócio chamado pela doutrina de reporte. O reporte é a compra de títulos representativos de valor a vista, com simultânea retrocessão a termo. Tal figura pode ser usada em swaps de taxa cambiais, através da alienação por uma parte dos valores do empréstimo tomado em moeda de um país contra o recebimento de outra moeda, recebendo o alienante ainda a promessa de retrocessão por preço determinado nesta outra moeda. Em termos econômicos, essa transação terá o efeito de permitir à vendedora a vista da moeda travar o risco da variação cambial, porque sabe que tem o direito de recomprá-la a prazo por valor fixo, para pagar o empréstimo contraído. Isoladamente considerado tal negócio se aproxima mais de ma operação em