1.3 Objetivos
2.2.5 Diversificação Internacional e Mercados Emergentes
[ x H Hx US
O desvio-padrão de retornos de ativos estrangeiros ( ) é muito menor que a soma doUS desvio-padrão do retorno em seu mercado doméstico ( ) mais o desvio-padrão dos ganhos eH perdas cambiais ( ). Essa relação resulta de dois fatores. Primeiro, existe uma correlaçãox muito baixa entre os ganhos e perdas cambiais e os retornos em um país. Segundo, elevar-se ao quadrado os desvios-padrão, soma-los e depois tirar a raiz quadrada da soma é menos que adiciona-los diretamente. Portanto, o desvio-padrão do retorno expresso em reais é consideravelmente menor que a soma dos desvios-padrão das perdas e ganhos cambiais e o desvio-padrão dos retornos do ativo na sua moeda de origem.
2.2.5 Diversificação Internacional e Mercados Emergentes
O Banco Mundial definiu como países desenvolvidos (alta renda) em 2000, aqueles que apresentaram renda per capita acima de $9300, e seus índices de mercado geralmente se apresentam como menos arriscados que aqueles de países emergentes. O Banco Mundial listou 52 países desenvolvidos em 2000, muitos dos quais como bolsas muito pequenas. Os 25 países com maior capitalização de mercado, ou seja, maior somatório das ações emitidas por cada empresa da bolsa multiplicadas por suas respectivas cotações, perfazem juntos 79% do produto doméstico bruto em 2001. O peso dos Estados Unidos na carteira de ações mundial
cresceu de 37% em 1996 para 49% em 2001, enquanto o Japão decresceu de 24% para 11%. Os pesos dos cinco países seguintes no ranking depois dos Estados Unidos (Japão, Reino Unido, França, Alemanha e Suíça) somaram 39,2% em 2001, fazendo com que o peso dos Estados Unidos no universo desses seis países fosse de 62%. Claramente, as ações norte- americanas não compreendem uma carteira diversificada de ações.
Para uma estratégia passiva se poderia argumentar que uma carteira de ações de apenas seis países com as maiores capitalizações de mercado constituiria 79,2% da carteira mundial em 2001 e talvez fosse suficientemente diversificada. Esse argumento não irá valer para carteiras de gestão ativa que procuram alavancar os investimentos por meio de ativos promissores. Carteiras de gestão ativa naturalmente irão incluir muitos ativos ou, até mesmo, índices de mercados emergentes.
A Tabela 4 mostra dados dos 20 maiores países emergentes. O mais notável deles é a China com uma capitalização de mercado de $170 bilhões (0,66% da capitalização mundial) em 2001, cujo crescimento no período de 1996 a 2001 foi de 651%. Esses 20 países detêm 16% do PIB mundial e juntamente com os 25 países mais desenvolvidos representam 95% do PIB mundial. A capitalização de mercado desses países como porcentagem do PIB varia de 3% (Venezuela) a 90% (África no Sul), sugerindo que esses países devam mostrar um significativo crescimento nos próximos anos, mesmo na ausência de espetacular crescimento do PIB.
Tabela 4 – Capitalização de Mercado das Bolsas de Valores de Mercados Emergentes 2001 1996 2001 1996 China 170 23 0,66% 0,16% 651% 1180 928 0,14% Brasil 169 86 0,66% 0,59% 97% 503 2810 0,34% Coréia 151 104 0,59% 0,72% 45% 423 8870 0,36% México 140 74 0,55% 0,51% 89% 621 6190 0,23% África do Sul 101 124 0,39% 0,86% -19% 112 2520 0,90% Índia 88 88 0,34% 0,61% -1% 485 470 0,18% Malásia 76 167 0,30% 1,15% -54% 89 3720 0,86% Rússia 66 37 0,26% 0,25% 80% 310 2144 0,21% Chile 53 48 0,20% 0,33% 10% 64 4170 0,82% Turquia 36 24 0,14% 0,16% 50% 148 2230 0,24% Argentina 29 43 0,11% 0,30% -31% 267 7120 0,11% Tailândia 26 89 0,10% 0,61% -71% 115 1820 0,23% Polônia 22 6 0,09% 0,04% 287% 176 4566 0,13% Filipinas 20 62 0,08% 0,42% -68% 71 862 0,28% Indonesia 19 60 0,07% 0,41% -68% 145 688 0,13% Rep. Tcheca 10 13 0,04% 0,09% -26% 52 5137 0,19% Hungria 9 4 0,04% 0,03% 128% 56 5482 0,16% Peru 6 10 0,02% 0,07% -36% 54 2070 0,11% Colômbia 6 17 0,02% 0,12% -65% 83 1940 0,07% Venezuela 4 4 0,02% 0,03% 2% 130 5280 0,03%
Fonte: Bodie et. al. (2002)
PIB 2001 PIB per
Capita 2001
Capitalização como % do PIB
2001
Dólares (Bilhões) Porcentagem do
Mundo Capitalização de Mercado
Crescimento 1996-2001
O crescimento da capitalização nos mercados emergentes durante o período de 1996-2001 foi muito mais volátil que o aumento em países desenvolvidos, sugerindo que tanto o risco como os benefícios nesse segmento do globo podem ser substanciais.
A visão contemporânea do desenvolvimento econômico é de que as maiores necessidades para o avanço econômico são códigos desenvolvidos de leis comerciais, instituições e regulamentações que possibilitem os cidadãos ater, capitalizar e negociar legalmente os ativos. Como corolário, espera-se que o desenvolvimento dos mercados de ações sirva como catalisador do enriquecimento da população, isto é, países com maior capitalização relativa e ações tenderão a ser mais ricos.
Bodie e Kane et al. (2002) estimaram regressão linear relacionando a razão entre a capitalização de mercado e o PIB e o aumento do PIB per capita. O coeficiente de determinação foi de 35% e o coeficiente de 0.73, sugerindo que um aumento e 1% na razão entre capitalização de mercado e PIB está associado a um aumento do PIB per capita de 0.73%. É notável que nenhum dos 25 países mais desenvolvidos do mundo está abaixo da reta de regressão. Apenas os países emergentes de baixa renda estão abaixo da reta. Países como Venezuela e Noruega, que estão acima da reta, exibem maior PIB per capita que o previsto
pela regressão, pois desfrutam do petróleo como riqueza que contribui para renda da população.
Figura 8 - Relação PIB per capita e Capitalização de Mercado como Porcentagem do PIB
Fonte: Reproduzido de Bodie et. al. (2002)
Seria de se esperar que a maioria dos investidores, particularmente os institucionais e investidores profissionais, tivessem a consciência das oportunidades oferecidas pelo investimento internacional. No entanto, na prática, investidores notavelmente priorizam ações domésticas a uma estratégia de indexação neutra e dão menor importância às ações estrangeiras, chegando até mesmo a ignorá-las. Essa constatação veio a ser chamada de home-
country bias. Apesar do contínuo aumento do investimento estrangeiro, esse viés continua a
dominar as carteiras.
Leite e Sanvicente (1994) relatam correlações muito baixas entre os mercados dos países emergentes e até algumas elevadas correlações negativas como, por exemplo, entre Zimbabwe e Venezuela (-0,57). Apresentam dados produzidos pelo Internacional Finance Corporation para os cinco anos encerrados em setembro de 1993 e os reportados por Rudd (1991) sobre as correlações dos outros mercados emergentes com o mercado brasileiro:
Capitalização de Mercado como% do PIB
P IB p e r c a p it a ($ )
Tabela 5 – Correlações de Retornos entre Mercados Emergentes e o Mercado Brasileiro
Mercado Rudd (1991) IFC (1993)
Argentina -0,21 -0,18 Chile 0,58 0,23 Colômbia 0,00 0,14 Grécia 0,20 0,19 Índia 0,03 0,10 Indonésia - 0,11 Jordânia 0,26 -0,09 Coréia do Sul -0,16 -0,12 Malásia 0,51 0,16 México 0,33 0,06 Nigéria 0,54 -0,10 Filipinas 0,04 0,25 Portugal 0,2 0,22 Taiwan 0,31 0,14 Tailândia 0,27 0,06 Turquia 0,54 0,15 Venezuela -0,06 -0,18 Zimbabwe -0,12 0,07
Fonte: Leite e Sanvicente (1994)
A Tabela 5 indica que carteiras dedicadas aos mercados emergentes poderiam ser formadas de maneira que apresentassem riscos extremamente baixos. Os dados mostram que alterações pouco significativas ocorreram nas correlações entre o mercado brasileiro e outros mercados emergentes durante o período relatado, no qual o Brasil acelerou o processo de abertura a investidores estrangeiros.
O coeficiente de correlação encontrado entre o Financial Times-Actuaries World Index (para empresas de mercados desenvolvidos) e os retornos do mercado brasileiro foi igual a 0,06. Leite e Sanvicente (1994) ressaltam também que, ao se considerar o potencial de diversificação que é oferecido por um mercado, deve-se levar em consideração como os movimentos de preços das ações aí negociadas estão correlacionados com o índice do próprio mercado. Em mercados onde essa associação for forte, o risco sistemático será muito importante dada a elevada proporção de risco não-diversificável.
Rudd (1991) procedeu, para quantificar tal aspecto, análises de regressão em que a variável dependente era o retorno de cada ação de mercados emergentes pertencente ao índice global da IFC e a variável independente era o retorno da carteira formada por todas as ações de cada mercado com pesos iguais. Os coeficientes de determinação obtidos indicariam o potencial de diversificação dentro de cada país. Na maioria dos países encontrou-se menor
heterogeneidade entre as ações do próprio mercado em relação ao verificado nos Estados Unidos (0,3), ressaltando a maior importância do mercado como um todo nesses países. Leite e Sanvicente (1994) encontraram um coeficiente de determinação para uma amostra de 164 empresas brasileiras negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo no período de 1984 a 1993 de 0,3186, coeficiente menor que o encontrado por Rudd (1991) de 0,41.
Segundo Roll (1992) apud Leite e Sanvicente (1994), a correlação entre retornos de mercados emergentes e retornos de mercados desenvolvidos é baixa e existem tantas diferenças de volatilidade entre mercados depois de se levar em conta inflação e taxas de câmbio devido:
a. Diferenças entre índices nacionais quanto ao número de ações e ao grau de diversificação das carteiras dos índices: a volatilidade dos retornos está inversamente relacionada ao número de ações incluídas e diretamente ao grau de concentração do índice;
b. Os mercados nacionais refletem as características da estrutura setorial desses países e quanto mais internacionalizados forem os setores e mercados, maior será a proporção da variância de seus retornos que será explicada por um índice mundial do setor. Encontrou-se que, em média, 40% da variância é explicada pelo setor;