Efeito Valor

Fundamenta-se na premissa que os investidores sobre-reagem em relação ao desempenho passado das empresas, sobreavaliando ações com grandes perspectivas de crescimento (growth stocks) e subavaliando ações com poucas perspectivas de crescimento (value stocks) (HAUGEN, 1995). Como resultado, os preços das ações são muito altos para as empresas com baixo índice book-to-market e muito baixo para empresas com alto índice book-to-market. Como consequência, quando a sobre-reação é eventualmente corrigida, as ações de crescimento proporcionam rentabilidade baixa aos investidores, após a sobre-reação, uma vez que os investidores as compraram a preços elevados e, de maneira análoga, as ações de valor proporcionam rentabilidade alta aos investidores, que as compraram a preços baixos (FAMA; FRENCH, 2004).

Para Malkiel (2003), tal anomalia é consistente com a visão das finanças comportamentais, que afirma que investidores tendem a ter excesso de autoconfiança em suas habilidades de projetar altos crescimentos nos lucros e, assim, acabam pagando a mais pelas ações growth.

Para classificar as empresas em empresas de crescimento e de valor, utiliza-se, mais comumente, o índice book-to-market, representado pela divisão do valor patrimonial da ação pelo seu valor de mercado (CAPAUL; ROWLEY; SHARPE, 1993). Empresas com boas perspectivas futuras terão um valor de mercado alto em relação ao seu valor contábil, e a ação terá um baixo índice book-to-market, sinalizando que estariam subavaliadas. Da mesma forma, empresas que não possuem uma boa perspectiva futura terão um baixo valor de mercado em relação ao valor contábil, por conseguinte, um alto índice book-to-market, sinalizando que estão superavaliadas.

36 Segundo Lakonnishok, Shleifer e Vishny (1994), diversos fatores estão refletidos no índice book-to-market: um baixo índice pode descrever uma empresa com muitos ativos intangíveis, que não estão refletidos nos valores contábeis; pode descrever, também, uma empresa com oportunidades de crescimento atrativas, que não está computado no valor contábil, mas é levado em consideração no valor de mercado; por fim, uma ação cujo risco é menor e os fluxos de caixa futuro são descontados a uma taxa menor também apresentarão um baixo índice book-to-market.

Embora, na literatura, exista concordância quanto ao fato que as ações de valor apresentam uma rentabilidade superior às das ações de crescimento, uma interpretação que justifique tal falto ainda é controverso. Para alguns autores, deve-se ao fato de que as estratégias de valor são contrárias às estratégias ingênuas seguidas pelos outros investidores (LAKONNISHOK; SHLEIFER; VISHNY, 1994), enquanto para outros porque elas são fundamentalmente mais arriscadas (FAMA; FRENCH, 1992, 1993).

Segundo Fama e French (1992), um alto índice book-to-market também significa que a alavancagem a valor de mercado é alta relativa à alavancagem a valor contábil, logo as empresas têm uma alta alavancagem imposta pelo mercado, porque ele julga que seus prospectos são pobres e descontam os preços das ações relativos ao valor contábil.

Os estudos de Fama e French (1992, 1993, 1995, 1996, 1998) verificaram que, no longo prazo, as ações de valor apresentam uma rentabilidade superior às das ações de crescimento, além de um menor risco, indo de encontro aos modelos de precificação de ativos que previam uma relação positiva entre risco e retorno. Fama e French (1995) encontraram uma diferença de 13,45% entre os retornos médios das ações de valor e crescimento, com as ações de valor tendo um beta médio de 0,8, contra um beta médio de 1,72 das ações de crescimento.

Com o objetivo de averiguar se esse prêmio valor era restrito apenas ao mercado americano, Fama e French (1998) realizaram um estudo internacional, envolvendo 12 países desenvolvidos, além dos Estados Unidos, no período de 1975 a 1995, bem como 16 países emergentes, no período de 1987 a 1995. Os autores encontraram um prêmio de 7,68% ao ano, na diferença entre os retornos das carteiras globais de valor e crescimento, utilizando países desenvolvidos. Resultados similares são obtidos quando as carteiras são formadas com base nos índices lucro/preço, fluxo de caixa/preço e dividendo/preço. Os autores observaram, ainda, um prêmio valor nos mercados emergentes (24,47% ao ano). Diante dessas evidências, os autores concluem que o prêmio valor é universal.

37 Capaul, Rowley e Sharpe (1993) também realizaram um estudo internacional, no período de janeiro de 1981 a junho de 1992, incluindo seis países: França, Alemanha, Reino Unido, Suécia, Japão e Estados Unidos, e confirmaram os resultados de Fama e French (1998). Lakonnishok, Shleifer e Vishny (1994), De Bondt e Thaler (1985), Basu (1983), Haugen (1995) e Hwang e Lu (2007, 2009) também apresentaram evidências de que as ações com alto índice book-to-market têm desempenho superior às ações com baixo índice, no mercado norte americano.

Grandes empresas são mais interessantes para implementar estratégias de negociação, especialmente pelos investidores institucionais, bem como são mais monitoradas e, consequentemente, mais eficientemente precificada (LAKONNISHOK; SHLEIFER;

VISHNY, 1994). Atentos a isso, Fama e French (2006) analisaram se o prêmio valor era restrito às pequenas empresas. Adicionalmente, verificaram se o CAPM explicava tal prêmio e se o beta estava relacionado ao retorno.

Os autores encontraram evidências do prêmio valor tanto em grande, como em pequenas empresas, no período de 1926 a 2004, no mercado americano, bem como em 14 mercados internacionais fora dos Estados Unidos, no período de 1975 a 2004, usando como proxy tanto o índice book-to-market, como o índice lucro/preço. Em seguida, os autores evidenciaram que o CAPM falhava em explicar o prêmio valor e concluíram que era o tamanho das empresas e seus índices book-to-market, ou os riscos relacionados a eles, e não o beta, que recompensavam o retorno, ou seja, o maior retorno estava relacionado aos fatores tamanho e índice book-to-market e não com o beta, como prevê o CAPM.

Liew e Vassalou (2000) realizaram uma pesquisa em dez mercados desenvolvidos e constataram que existe uma relação entre o índice book-to-market e o crescimento futuro da economia. Seus resultados revelaram que as carteiras formadas com base no índice book-to-market estão relacionadas ao crescimento do PIB de cada país. Das Neves (2003), usando dados trimestrais e regressões multivariadas, reproduziu o referido trabalho no Brasil e ratificou seus resultados. O modelo incluiu os fatores tamanho, mercado, índice book-to-market e a estratégia momento e apresentou um coeficiente de determinação de 40,38%.

Contudo, o efeito momento não se mostrou significativo estatisticamente.

Baseado na análise fundamentalista, desenvolvida por Berk (1995), Clubb e Nafi (2007) analisaram a utilidade dos valores esperados do índice book-to-market e tamanho na explicação dos retornos das ações das empresas do Reino Unido, durante o período de 1980 a 2000. Nessa abordagem, as referidas variáveis são vistas como características de valor

38 relacionadas à empresa e não como proxy de risco, conforme adotado por Fama e French (1992, 1993).

O modelo linear desenvolvido por Clubb e Nafi (2007) apresentou fortes evidências que combinando o índice book-to-market com as expectativas do book-to-market e ROE futuros explica grande parte da variação cross-section dos retornos e que as referidas variáveis permanecem altamente significativas depois da inclusão das variáveis que funcionam como proxy de risco.

No mercado Brasileiro, Mescolin, Braga e Da Costa Jr. (1997) analisaram a relação risco-retorno entre value e growth stocks da Bovespa, no período de janeiro de 1986 a junho de 1996. Os resultados obtidos demonstraram uma diferença entre os retornos médios das value e growth stocks de 3,7% ao ano e uma diferença de retornos médios acumulados, após sete anos, de 25,86% e apenas uma pequena diferença nos riscos, para as carteiras formadas com base no índice valor patrimonial por ação dividido pelo preço da ação, contrariando os modelos de precificação de ativos e ratificando os achados no mercado americano. Os mesmos resultados, também na Bovespa, foram obtidos por Rodrigues (2000), no período de junho de 1991 a maio de 1999, e por Barros, Picanço e Da Costa Jr (1998), no período de 1988 a 1994.

Pereira (2005) analisou e comparou o desempenho de carteiras do tipo valor e crescimento formadas a partir da avaliação das ações que compõem o índice IBrX50 da Bovespa, tomando como base a data de junho de 2004. Constatou-se que as carteiras do tipo valor apresentaram retornos superiores aos das carteiras do tipo crescimento, gerando uma nova oportunidade aos investidores para mudança de filosofia de investimento, na busca de aplicações mais rentáveis e relativamente menos arriscadas.

Dos Santos, Famá e Mussa (2007), ao analisar as ações listadas na Bovespa, no período de 1995 a 2006, e Málaga e Securato (2004), no período de 1995 a 2003, encontraram um prêmio de 1,55% e 0,59%, respectivamente.