Efeitos da Gestão do Risco

Antes de abordar sobre os instrumentos de cobertura de risco utilizados pelas empresas, parece importante refletir sobre os efeitos da gestão dos riscos, identificados por (Pinho et al., 2011), em particular o efeito no valor da empresa e os potenciais ganhos de valor noutras áreas, nomeadamente, imposto, risco de incumprimento ou capacidade de endividamento, políticas de investimento, políticas de dividendos, e investidores não diversificados.

3.3.1. Efeito no valor

De acordo com (Pinho et al., 2011), a crescente volatilidade dos preços dos bens, produtos e ativos financeiros constam como uma condição necessária, mas não suficiente para que a empresa efetue hedging. Para estes autores as condições necessárias e suficientes para uma empresa efetuar o hedging é o facto de a estratégia de cobertura de risco implementada levar ao aumento do valor esperado da empresa,

uma vez que os acionistas importam mais com a maximização do valor da empresa do que a implementação de políticas que minimizam a variabilidade dos seus resultados.

Na perspetiva de que a cobertura de risco será unicamente útil, caso permita aumentar o valor da empresa e mais concretamente, o acréscimo de valor para os acionistas, faz com que se acredite que o modo mais adequado para analisar a cobertura dos riscos nas empresas, é considerá-lo como uma das decisões financeiras que qualquer empresa deverá implementar com o objetivo de maximizar o seu valor.

Ao fazer referência a maximização do valor da empresa, (Pinho et al., 2011), apresentaram a noção de valor da empresa, sendo o resultado do quociente entre os cash-flows futuros esperados e a taxa de desconto utilizada para calcular o valor atual, a qual reflete o risco especifico e o mix de financiamento usado pela empresa. Assim, para que a gestão do risco afete o valor da empresa, terá de ter impacto sobre uma das variáveis, ou em ambas.

Quadro 1. Possíveis efeitos da gestão do risco sobre o valor da empresa.

Efeito no Cash-Flow Efeito na taxa de

desconto Efeito no Valor

Nenhum efeito Nenhum efeito Nenhum

Diminui Nenhum efeito Diminui

Nenhum efeito Diminui Aumenta

Diminui Diminui Depende do resultado líquido

Fonte: Adaptado de (Pinho et al., 2011)

Da análise do quadro acima, pode dizer-se que em primeiros dois cenários onde o efeito da cobertura de risco no valor da empresa é nulo ou gera uma diminuição, assume-se que a base de investidores da empresa está bem diversificada. Partindo deste pressuposto, qualquer destes dois cenários assumem que a redução do risco específico da empresa não tem efeitos positivos sobre o valor dos cash-flow da empresa. Em particular, assume-se que a redução do risco específico da empresa não alterará o valor dos cash-flow esperados de projetos existentes, decisões de investimentos futuros e o mix de financiamento ótimo. Também implícita está a noção de que o investidor típico está bem diversificado e por isso não considera relevante o risco específico. Deste modo, considera-se que se algum destes pressupostos for violado, a gestão do risco pode aumentar o valor da empresa.

Portanto, nos dois primeiros cenários, se uma empresa fizer a cobertura do risco específico sem custos, nem os cash-flows nem a taxa de desconto serão afetados, pelo que o valor da empresa não sofrerá alterações. Se pelo contrário o hedging tiver custos, irá haver uma redução dos cash-flows, não afetando a taxa de desconto, pelo que o valor da empresa diminuirá. Em ambos o cenário a taxa de desconto não é afetado, dado que os investidores não consideram relevante o risco específico.

Analisando os dois últimos cenários, assume-se que a base de investidores da empresa não está bem diversificada. Desta forma, se a empresa fizer a cobertura de risco sem custos, a volatilidade dos cash-flow irá diminuir, tendo como único efeito a descida da taxa de desconto, aumentando assim o valor da empresa.

No entanto, se a cobertura de riscos tiver custos, tanto os cash-flow como a taxa de desconto irão diminuir, pelo que a variação do valor da empresa vai depender do resultado líquido da variação dos dois inputs. Em ambos os cenários, a taxa de desconto diminui, dado que os investidores consideram relevante o risco específico.

A análise dos cenários pode levar-nos a pensar que as empresas que têm uma base de investimento bem diversificada, não tem incentivos para efetuarem qualquer tipo de cobertura de risco, já que não encontramos nenhum cenário com efeito positivo no valor da empresa. No entanto, como foi referido inicialmente, se algum dos pressupostos for violado, a gestão do risco pode aumentar os valores da empresa. Os potenciais ganhos de valores da empresa são analisados seguidamente.

3.3.2. Efeito fiscal

No que concerne ao efeito fiscal, a implementação da cobertura de risco, ao diminuir a volatilidade dos resultados antes de impostos das empresas, levaria à empresa a pagar valor reduzido de impostos. (Pinho et al., 2011), concordam, que o benefício do hedging estaria relacionado com a menor carga fiscal suportada pela empresa.

Desta forma, o efeito benéfico do hedging sobre o valor esperado da empresa, por via da redução dos impostos, depende dos seguintes fatores: a) volatilidade dos resultados antes de imposto da empresa, onde o benefício do hedging é uma função positiva da volatilidade dos resultados; b) grau de convexidade da taxa de impostos, onde o benefício do hedging é uma função positiva do grau de convexidade; c) percentagem da distribuição dos resultados antes de impostos que se encontra na parte convexa da

função taxa de imposto, onde o benefício do hedging é uma função positiva dessa percentagem.

3.3.3 Política de investimento

A política de cobertura de risco é implementada nas empresas principalmente com o fato das imperfeições no mercado de capitais, tornarem os fundos obtidos externamente pela empresa, mais caros que os fundos obtidos internamente. Quando uma empresa não efetua operações de hedging, terá uma determinada variabilidade associada aos cash-flows, motivada pelos seus ativos que causará uma variabilidade no montante de investimentos feito pela empresa ou uma variabilidade no montante de fundos conseguidos externamente. Desta forma, se o hedging reduzir a variabilidade dos cash-flow criados internamente, o valor da empresa poderá aumentar, através do aumento de rendimento ou diminuição de gasto.

A volatilidade dos cash-flow futuros esperados da empresa apenas constitui um problema na medida em que pode reduzir inesperadamente o montante dos fundos gerados internamente pela empresa. Estes problemas podem estar associados à eventual incapacidade interna da empresa levar a cabo investimento que acrescente valor a empresa ou seja o risco da empresa não ter capacidade interna suficiente para converter essas oportunidades de crescimento em investimentos em cursos.

Numa situação de imperfeição do mercado de capitais, tornando os fundos obtidos externamente mais caros que os obtidos internamente, faz do hedging uma ferramenta crucial de que as empresas dispõem para obter uma mais eficiente coordenação entres as suas políticas de investimento e de financiamento, permitindo aumentar o valor da empresa por uma dupla via:

 Melhor aproveitamento das oportunidades de crescimento da empresa, onde o hedging permite reduzir a possibilidade de os projetos de investimento não serem implementados por falta de recursos financeiros;

 Redução dos custos financeiros, visto que a empresa minimizará a possibilidade de se encontrar perante problemas de tesouraria imprevistos, garantindo assim a emissão de dívida a preços mais baixos. Os instrumentos de hedging, nomeadamente os swaps de taxa de juro, permitem que a empresa obtenha fontes de financiamento a mais baixo custo, proporcionando, desta forma, um aumento nos cash-flows reais da empresa. O hedging reduz assim o custo de

tomada de fundos no mercado. Para estes autores, o hedging, ao permitir a variações dos cash-flows ao longo do tempo. A utilização destes instrumentos possibilita às empresas terem uma política de dividendos mais flexível, já que por vezes retêm valores que poderiam ser distribuídos pelos seus acionistas, devendo-se esta retenção à variabilidade dos cash-flows e ao desejo de manter os dividendos estáveis. Esta maior retenção de fundos pode afetar o valor da empresa, dado que podem ser investidos em projetos de menos qualidade. Se esta menor retenção, fruto de o uso de instrumentos de cobertura de risco levar a um menor investimento em projetos de menor qualidade, o valor da empresa vai aumentar ao longo do tempo.