6.1 O endividamento das distribuidoras do Grupo Neoenergia no Brasil

O Grupo Neoenergia, conforme já exposto, participou da aquisição de três distribuidoras estaduais privatizadas: a COELBA e a COSERN, em 1997, e a CELPE, em 2000135

. Foi a COELBA, contudo, a empresa do grupo a se tornar a controladora direta da COSERN ao adquirir em seu leilão de privatização 50,3% do capital votante dessa, equivalente a 48,9% de seu capital total. Tal aquisição afetou, de forma evidente, a estrutura de endividamento da COELBA, como se verá a seguir.

Já em 1997, a COELBA captou por meio de uma controlada offshore, a Garter Properties Inc., US$ 300 milhões com a emissão de intercompany notes com vencimento para 2005, para adquirir o controle acionário da COSERN no mesmo ano. A Garter, por sua vez, captou esses recursos, com vencimento em 1999, junto ao banco Chase Manhattan, operação da qual a COELBA se tornou garantidora. Para realizar essa aquisição, a COELBA também captou um empréstimo de curto prazo em moeda nacional junto ao Banco do Brasil.

De qualquer modo, a operação das intercompany notes foi mais significativa, representando 60% de todos os empréstimos e financiamentos que a empresa tinha em 1997, conforme demonstrado pela tabela 3.27. Nota-se, assim, que a parcela que dominou o endividamento da COELBA foram as operações com partes relacionadas e que o principal componente dessa foi esse mútuo contratado para a aquisição de COSERN. Essa operação influenciou, destarte, bastante o perfil da dívida da empresa (tabela 3.27), que, até 2004 - ano em que a empresa fez uma significativa emissão de debêntures, esteve concentrada em moeda estrangeira. O vencimento desse mútuo previsto para ocorrer em 2005, fez com que quase

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Maiores detalhes sobre as operações de empréstimos e financiamentos do grupo podem ser encontradas no anexo F.

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Neste sentido, vale lembrar que a análise dos dados da CELPE contempla um período em que essa ainda era uma empresa estatal.

50% da dívida da empresa no ano de 2004 passasse a apresentar um vencimento de curto prazo, o que pode sinalizar dificuldades futuras para a empresa, caso não consiga rolar o vencimento desse mútuo136

.

Tabela 3.27 – Características da evolução do endividamento da COELBA

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Total de Empréstimos e Financiamentos (R$ mil) 564.222 603.308 964.135 1.163.608 1.189.547 1.976.158 1.532.206 1.986.492 Perfil

CP/Total 9,7% 6,3% 12,7% 11,7% 14,4% 15,2% 13,5% 49,5%

ME/Total 85,3% 83,7% 73,0% 65,8% 75,9% 67,1% 68,2% 43,8%

Composição

Partes Relacionadas / Total 59,6% 64,1% 55,7% 50,4% 58,5% 53,6% 56,6% 40,1% Instituições financeiras / Total 29,6% 23,3% 23,8% 17,0% 19,0% 13,8% 12,6% 12,0%

Debêntures / Total 5,3% 0,0% 0,0% 10,3% 10,1% 3,0% 0,0% 26,7%

BNDES / Total 0,0% 0,0% 12,5% 12,2% 9,9% 18,0% 20,4% 12,9%

Outros/ Total 10,8% 12,6% 8,0% 10,0% 12,6% 11,5% 10,4% 8,4%

Custo

Encargos/ Principal 1,7% 0,5% 0,7% 1,3% 3,0% 3,7% -1,1% 6,9%

Encargos ME/ Encargos Totais 36,5% 79,1% 79,4% 31,8% 65,1% 87,6% 129,1% 89,6% Encargos Intercompany/ Encargos Totais ND ND 34,7% 15,7% 8,1% 1,4% -2,1% 18,4% Compatibilidade com o Resultado

Margem EBITDA 22,06% 26,10% 32,57% 36,73% 33,55% 26,37% 30,77% 31,55% Empréstimos e Financiamentos / EBITDA 3,45 2,67 3,09 2,70 2,34 5,19 2,80 3,05 EBITDA / Encargos Totais 17,47 74,03 48,29 27,59 14,21 5,20 -33,63 4,76

Fonte: Notas Explicativas às DFPs de 1997 a 2004 Elaboração própria.

Obs.: ND – não disponível. Encargos totais em 1997 e 1998 não incluem encargos das operações com partes relacionadas.

O saldo das operações de swap foi incluído nos encargos a partir de 2001. Em 2002, como essas apresentavam um saldo positivo para a COELBA, alguns indicadores devem ser analisados com maior atenção por apresentarem sinal negativo.

Em relação aos demais componentes dos empréstimos e financiamentos captados pela COELBA, vale mencionar que na cifra “instituições financeiras” estiveram presentes ao longo de todo o período analisado dois empréstimos captados juntos ao BID (Banco Interamericano de Desenvolvimento) e ao KfW (banco de fomento alemão, equivalente ao BNDES) na década de 80. A emissão de títulos se concentrou, por sua vez, na emissão de debêntures em 2000 e em 2004 (em 1997 a empresa ainda apresentava um saldo devedor relacionado a debêntures emitidas em 1996, antes da privatização).

No que tange à adequação da evolução do endividamento com a capacidade da empresa de gerar um caixa operacional, é importante frisar que a empresa ainda não apresentou dificuldades em honrar esses compromissos, tanto é que se afirma nas notas explicativas que os covenants relacionados aos empréstimos e financiamentos vêm sendo atendidos.

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Sabe-se, contudo, que essa rolagem depende da capacidade de a Garter alongar também o vencimento de sua dívida. Em 2004, essa conseguiu liquidar sua dívida original por meio da captação de novos recursos; 54% desses com vencimento em 2005 e o restante em 2008.

A COSERN, por sua vez, apresenta uma composição de dívida muito diferenciada à da COELBA, conforme demonstrado na tabela 3.28. Primeiramente, é importante notar que, com exceção de um mútuo captado justamente junto à COELBA em 1998, a empresa não recorreu a empréstimos e financiamentos de partes relacionadas. Em segundo lugar, verifica- se que a empresa só apresentou empréstimos e financiamentos em moeda estrangeira em na sua maioria, de curto prazo, entre 2001 e 2003, todas atreladas a operações de swap137

e obtidas junto a instituições financeiras – vale lembrar que justamente nesses anos a empresa apresentou investimentos na usina termelétrica Termoaçu, como se verá mais adiante.

No mais, o BNDES também pode ser considerado uma fonte representativa de recursos para a COSERN: já em 1997 a empresa apresentava uma operação com o banco, em 2000 a empresa captou recursos de FINEM e em 2002 iniciaram os ingressos dos recursos resultantes do racionamento. Por fim, vale notar que a empresa efetuou emissão de notas promissórias em 1999 (utilizando parte de seus recursos para pagar amortizações do mútuo contraído junto à COELBA no ano anterior) e de debêntures em 2000 e 2004.

Tabela 3.28 – Características da evolução do endividamento da COSERN

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Total de Empréstimos e Financiamentos (R$ mil) 89.155 129.350 156.834 213.375 349.245 555.648 406.670 431.612

Perfil

CP/Total 15,3% 45,1% 53,9% 22,3% 38,9% 40,0% 55,8% 15,7%

ME/Total 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 45,7% 40,6% 42,3% 0,0%

Composição

Partes Relacionadas / Total 0,0% 29,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Instituições financeiras / Total 7,0% 6,0% 5,4% 5,5% 48,5% 54,4% 46,3% 27,3%

Debêntures e Outros Títulos / Total 0,0% 0,0% 36,3% 35,1% 16,1% 3,4% 0,0% 27,8%

BNDES / Total 27,6% 18,8% 17,6% 35,9% 26,1% 37,3% 51,5% 42,3%

Outros/ Total 65,3% 46,0% 40,7% 23,4% 9,2% 4,9% 2,3% 2,6%

Custo

Encargos/ Principal 1,2% 0,2% 0,2% 4,7% 8,7% -3,9% 11,0% 1,7%

Encargos ME/ Encargos Totais 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 90,7% 112,4% 79,2% 0,0%

Encargos Intercompany/ Encargos Totais 0,0% ND 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Compatibilidade com o Resultado

Margem EBITDA -15,14% 26,74% 29,17% 39,10% 36,01% 22,38% 27,19% 37,79%

Empréstimos e Financiamentos / EBITDA -2,99 2,10 2,04 1,51 2,04 5,65 3,20 2,10

EBITDA / Encargos Totais -28,72 285,58 299,64 14,02 5,64 -4,59 2,85 28,31

Fonte: Notas Explicativas às DFPs de 1997 a 2004 Elaboração própria.

Obs.: ND – não disponível. Encargos totais em 1998 não incluem encargos das operações com partes relacionadas.

O saldo das operações de swap foi incluído nos encargos a partir de 2001. Em 2002, como essas apresentavam um saldo positivo para a COSERN, alguns indicadores devem ser analisados com maior atenção por apresentarem sinal negativo.

A COSERN apresentou EBITDA negativo em 1997.

A COSERN apresentou no período analisado margens EBITDA significativas e até superiores às da sua controladora, excetuando-se o ano de 1997. Verificou-se uma margem crescente, o que indica que a empresa de fato estava tendo sucesso em aumentar seu faturamento e/ ou reduzir seus custos operacionais, atingindo-se o ápice em 2001. O impacto

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do racionamento foi sentido no ano seguinte e a margem aparentemente voltou a se recompor, embora, até 2004, não se tenha atingido ainda o nível de 2000. Destarte, a empresa esteve sempre em condições de honrar os empréstimos e financiamentos obtidos, podendo ser considerado o ano de 2002 o menos favorável (com exceção de 1997), visto que, nesse ano, a empresa apresentou o maior saldo em termos de empréstimos e financiamentos ao longo do período, que, se tivesse que ser honrado nesse ano, exigiria uma geração de caixa operacional quatro vezes superior à obtida. Por outro lado, as operações de swap, incluídas nos encargos, apresentaram saldos que favoreceram a COSERN, de modo que a empresa teria recursos para pagar o total de encargos nesse ano e ainda apresentaria uma “sobra”. Embora seja possível supor, conforme já mencionado, que o aumento do endividamento tenha relação com a aquisição do investimento na Termoaçu, a empresa argumenta em suas notas explicativas às DFPs do ano de 2002:

“O aumento do endividamento está diretamente relacionado à situação geral do setor de distribuição de energia elétrica no país, que ainda está sofrendo os efeitos do período de racionamento, especialmente na região Nordeste onde o consumo residencial tem maior peso no mix de vendas das distribuidoras e onde o consumo registrado em 2002 situa-se nos mesmos níveis de 1999.”

A CELPE, última distribuidora adquirida pelo grupo, em 2000, por sua vez, apresentou, assim como COSERN, um aumento significativo nos empréstimos e financiamentos captados no ano de 2001, ano em que decidiu investir na construção da termelétrica Termopernambuco, conforme pode ser verificado na tabela 3.29.

Tabela 3.29 – Características da evolução do endividamento da CELPE

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Total de Empréstimos e Financiamentos (R$ mil) 62.447 196.238 234.234 164.493 465.631 934.077 774.663 859.320

Perfil

CP/Total 24,8% 61,4% 44,1% 46,6% 79,1% 26,3% 73,8% 13,4%

ME/Total 8,3% 24,7% 23,5% 9,5% 81,0% 61,6% 51,5% 18,8%

Composição

Partes Relacionadas / Total 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Instituições financeiras / Total 31,7% 37,7% 33,4% 18,7% 77,2% 74,1% 74,4% 72,4%

Debêntures / Total 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 13,9%

BNDES / Total 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 16,2% 18,3% 18,9%

Outros/ Total 68,3% 62,3% 66,6% 81,3% 15,7% 9,6% 7,3% 8,6%

Custo

Encargos/ Principal 2,3% 1,0% 3,7% 2,6% 15,8% -12,3% 4,9% 7,5%

Encargos ME/ Encargos Totais 3,9% 3,4% 70,5% 37,1% 98,0% 102,7% 66,3% 82,9%

Encargos Intercompany/ Encargos Totais 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Compatibilidade com o Resultado

Margem EBITDA 12,10% 15,77% 20,97% 20,61% 25,62% 16,70% 21,09% 18,98%

Empréstimos e Financiamentos / EBITDA 0,94 2,08 1,65 0,97 1,81 5,83 3,10 3,24

EBITDA / Encargos Totais 45,70 48,80 16,30 39,72 3,49 -1,40 6,64 4,14

Fonte: Notas Explicativas às DFP’s de 1997 a 2004 Elaboração própria.

Obs.: O saldo das operações de swap foi incluído nos encargos a partir de 2001. Em 2002, como essas apresentavam um saldo positivo para a CELPE, alguns indicadores devem ser analisados com maior atenção por apresentarem sinal negativo.

Até sua privatização em 2000, os maiores credores de empréstimos e financiamentos eram a Eletrobrás e a CHESF (incluídos na categoria “outros”). A empresa também

apresentava empréstimos e financiamentos obtidos junto aos bancos KfW e Banco do Brasil com vencimentos previstos para ocorrer entre 2024 e 2026, que compunham o total da dívida em moeda estrangeira contratada pela empresa até 2001. O ano de 2001 pode ser, assim, visto como um ponto de inflexão em termos de perfil dos empréstimos e financiamentos captados, visto que nesse ano foram feitas inúmeras captações de recursos junto a instituições financeiras, sendo a maioria em moeda estrangeira e de curto prazo, o que pode se dever tanto à necessidade de a empresa recuperar sua margem perdida com o racionamento (muito embora esse efeito só tenha se feito sentir no ano seguinte) quanto aos investimentos na Termopernambuco.

Uma melhora no perfil da dívida da CELPE pode ser verificada em 2004138

, ano em que a empresa emitiu debêntures, liquidou empréstimos em moeda estrangeira e alongou o vencimento de suas dívidas. Por outro lado, é importante mencionar que as debêntures prevêem atualização pela variação cambial, o que, na prática significa que a empresa continua exposta ao risco cambial. Para essa operação também não foi mencionada a contratação de mecanismos de proteção (swaps), que, por outro lado, foram contratados para os empréstimos em moeda estrangeira captados a partir de 2001. No que tange a essas operações de swap, especificamente, é importante mencionar que seu saldo favoreceu à CELPE no ano de 2002, os seja, caso fossem liquidadas naquele ano, a empresa teria recursos a receber.

Quanto ao BNDES como fonte de recursos, a CELPE só recebeu recursos desse no âmbito do Acordo Geral do Setor Elétrico em 2002.

Considerando, por fim, a compatibilidade do endividamento apresentado com a capacidade de a CELPE honrá-lo, percebe-se que o ano mais crítico foi o de 2002, quando a empresa sentiu a redução de margem resultante do racionamento após ter elevado significativamente seu endividamento no ano anterior.