Estudos com resultado semelhante para downgrades e upgrades

os autores não encontraram retornos significativos tanto para downgrades como para upgrades no período de análise (alguns evidenciaram retornos anormais em períodos anteriores e/ou posteriores ao evento). Tais trabalhos são mencionados a seguir.

Pinches e Singleton (1978) examinaram o conteúdo informacional das mudanças dos ratings de títulos de dívida evidenciado em retornos de ações ordinárias de 207 empresas que atuam no mercado norte-americano. Os principais resultados afirmaram que: (i) aumentos e diminuições do rating são totalmente antecipados; e (ii) as mudanças de rating foram antecipadas cerca de 15 a 18 meses, exceto para downgrades associados com eventos específicos das empresas, nos quais o período de antecipação não era maior do que seis meses.

O comportamento assimétrico dos retornos após downgrades e upgrades foi analisado por Vassalou e Xing (2003). Os autores utilizaram como amostra 1939 upgrades e 3095 downgrades emitidos pela Moody‟s entre 1971 e 1999 e mostraram que esta assimetria ocorre em função do método usado para computar os retornos anormais. Além disso, os resultados evidenciaram que as empresas que obtiveram grandes aumentos em seus riscos de default alcançaram retornos subsequentes maiores que as empresas que experimentaram grandes decréscimos em seus riscos de default. Além disso, a probabilidade de default de uma empresa varia muito, especialmente quando as empresas são pequenas, tem altos book-to-market e suas dívidas são relativamente grandes.

Callado et al. (2008) estudaram a relação entre o comportamento do mercado acionário brasileiro, medido pelos retornos das ações de instituições financeiras negociadas na BM&FBovespa, considerando a divulgação pública de ratings em busca de retornos anormais. Contudo, o estudo utilizou somente sete instituições financeiras que atuam no mercado brasileiro. Tal estudo explorou a hipótese de que os anúncios

públicos dos primeiros conceitos de rating emitidos pela Moody‟s e S&P podem ser um fator de influência sistemática sobre os preços das ações das instituições financeiras avaliadas por estas agências. Os autores afirmam que não foram encontradas evidências significativas que oferecem suporte à hipótese de que o evento analisado tenha tido qualquer influência ou provocado retornos anormais. A explicação para tal resultado pode ser derivada do próprio processo de análise do risco de crédito pelas agências, onde, de alguma forma, os agentes do mercado tomam conhecimento da solicitação de avaliação.

Chan, Edwards e Walter (2009) analisaram os retornos de longo prazo das ações antes e após o anúncio das mudanças de ratings. Além disso, o estudo investiga se o conteúdo informacional das mudanças de ratings provenientes de agências remuneradas difere dos ratings disponibilizados gratuitamente. A amostra foi composta por 867 alterações de rating emitidas pela Moody‟s para empresas atuantes na Austrália de 1986 a 2004.

De acordo com os resultados dessa pesquisa, existem retornos anormais estatisticamente significativos para downgrades e upgrades antes do anúncio das mudanças de ratings de crédito emitidas pela Moody‟s. Os resultados demonstraram que upgrades e downgrades não podem ser usados para predizer desempenhos futuros de longo prazo de ações. No referido estudo a amostra foi dividida em categorias de grau de investimento e grau especulativo, sendo que os resultados indicam que a maior parte dos retornos anormais negativos encontrados no período de pré-anúncio contribuem para os downgrades na categoria de grau especulativo.

Por fim, Han et al. (2009) examinaram a reação das ações de mudanças de ratings de empresas sediadas em 26 países emergentes incluídos no Morgan Stanley Capital International (MSCI) Emerging Market Index.

Foram testadas as seguintes hipóteses: (i) empresas de mercados emergentes que emitem ADRs são mais prováveis a requisitar ratings das duas maiores agências; e (ii) empresas em mercados emergentes reagem mais fortemente a anúncios de mudanças de rating corporativo emitidas pelas duas maiores agências do que por agências locais. Os autores concluíram que mudanças de rating em mercados emergentes afetam o valor das firmas somente em mercados de ADR, e não em mercados locais. Assim, existe segmentação de mercado de capital para mudanças de rating em empresas de mercados emergentes.

Nos outros cinco estudos, o comportamento dos retornos anormais mostrou-se adequado à hipótese do mercado eficiente, ou seja,

os upgrades apresentaram retornos positivos e os downgrades provocaram retornos negativos (com alta significância). Tais trabalhos são destacados a seguir.

Kliger e Sarig (2000) examinaram se os ratings contêm informações relevantes que não poderiam ser obtidas pelos investidores em outras fontes. Os autores empregaram uma nova abordagem para examinar o valor da informação do rating, pois focaram na mudança e, portanto, usaram cada empresa como seu próprio controle. Assim, examinaram as reações dos preços das ações às mudanças de ratings que exclusivamente refletem informações de rating – mudanças de rating que ocorreram quando a Moody‟s refinou sua classificação de rating. Para tal, utilizaram uma amostra de 916 empresas que compõem o Lehman Brothers Bond Indices.

Os resultados dessa pesquisa mostraram o valor da informação do rating para a divisão do valor da empresa de três maneiras. Primeiro, os autores encontraram que os preços das debêntures se ajustam a novas informações fornecidas pela Moody‟s. Segundo, os preços das ações das empresas emissoras de títulos de dívida também reagem às novas informações da Moody‟s. Como sugere a teoria da substituição do ativo, as reações dos preços das debêntures e das ações se dão em direções opostas: os acionistas, como requerentes residuais, perdem quando os investidores revisam para baixo suas avaliações sobre o risco da empresa emissora, enquanto que os debenturistas, os requerentes sênior, se beneficiam destas revisões. Terceiro, após o anúncio da Moody‟s de melhores (piores) ratings do que o esperado, as volatilidades implicam em preços de opções de ações que declinam (aumentam).

Linciano (2004) investigou a reação dos retornos de ações ordinárias a mudanças de ratings. A autora destaca que é a primeira evidência empírica para o mercado italiano, sendo que a amostra foi composta por 299 ações de ratings anunciadas pela Fitch, Moody‟s e S&P no período de 1991 a 2003.

Os resultados indicaram que retornos negativos anormais são associados com downgrades no período do evento desde o dia antes até o dia após o anúncio; no que diz respeito aos upgrades, retornos positivos anormais significativos surgem após a mudança do rating, sinalizando um atraso na reação do mercado a notícias positivas. Em ambos os casos, nenhum efeito de pré-anúncio foi detectado.

O estudo de Jorion, Liu e Shi (2005) defendeu a teoria de que, se as agências de rating tem acesso a informações seletivas que não podem ser divulgadas a outros agentes, o conteúdo informacional (ou o efeito no preço da ação) será maior em períodos após a implementação do

Regulation Fair Disclosure5. A amostra foi composta por 1767 downgrades e 437 upgrades emitidos entre 1998 e 2002 para empresas atuantes no mercado norte-americano.

De acordo com os resultados, para a amostra de downgrades, os retornos anormais médios cumulativos para o período de três dias são negativos e significativos ao nível de 1% nos períodos pré e pós Regulation Fair Disclosure. Para os upgrades, os retornos anormais médios cumulativos no período pós Regulation Fair Disclosure são positivos e também significativos ao nível de 1%.

Creighton, Gower e Richards (2007) examinaram a extensão na qual os preços dos títulos de dívida e ações do mercado financeiro australiano responderam a 141 anúncios de mudanças de rating, publicados entre 1990 e 2003.

Os autores concluíram que anúncios positivos e negativos têm efeitos imediatos nos preços dos títulos de dívida e nas ações, e que estas respostas são na direção esperada. Também foram encontradas evidências – especialmente no mercado de debêntures – que anúncios negativos tem maior impacto no preço de mercado do que anúncios positivos. Além disso, existem evidências que as mudanças de rating têm grandes efeitos nos preços das ações quando se relacionam a pequenas empresas, quando são relativamente inesperados, e quando rebaixam uma empresa do grau de investimento ao grau especulativo.

Por fim, Jorion e Zhang (2007) procuraram comprovar a hipótese de que os efeitos do anúncio das mudanças de ratings de títulos levam em conta o rating anterior ao anúncio. Além disso, os autores explicaram a diferença existente entre o conteúdo informacional dos downgrades e dos upgrades. A amostra foi composta por empresas norte-americanas, sendo utilizados 1195 downgrades e 361 upgrades emitidos pela S&P e Moody‟s de 1996 a 2002.

Os resultados da pesquisa evidenciaram que o efeito no preço das ações das mudanças de rating deve depender dos valores dos rating anteriores e posteriores ao anúncio. Ratings anteriores baixos são associados com grandes efeitos nos preços, tanto para downgrades como para upgrades. O efeito do upgrade é muito maior e mais forte quando se inicia de um baixo rating.

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Implementado em Outubro de 2000, o Regulation Fair Disclosure proíbe as companhias de capital aberto norte-americanas de evidenciar informações a um público específico. Contudo, há algumas exceções, das quais as agências de rating fazem parte.

2.4.2.2 Estudos com resultados distintos para downgrades e upgrades