Estudos sobre ADRs de empresas estrangeiras

Os primeiros estudos no mercado internacional comparando a dupla listagem e o aumento do valor de mercado das ações, como abordagem, apresentavam a questão da redução do custo de capital das empresas, atrelada à maior abertura e transparência (disclosure) por parte das mesmas.

Neste sentido, Barry e Brown (1985) sugerem que o custo de capital é uma estimativa de risco e, quanto maior a capacidade de avaliar as perspectivas de uma empresa, menor o custo do seu capital. Paralelamente, Lang e Lundholm (1996) consideram que quanto maior o nível de abertura e de informações, mais precisas são as previsões dos analistas. Complementarmente, Gebhardt, Lee e Swaminathan (2000) sugerem que empresas com previsões mais precisas possuem menor custo de capital em sua avaliação e, por conseguinte, maior valor de mercado,, o que reflete diretamente nas empresas adeptas da dupla listagem.

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Merton (1987) considerou que o aumento do valor se dava pela redução do custo de capital, dada a hipótese de que a maior disclosure das firmas, refletindo em melhor ambiente de informação, gera reconhecimento por parte do mercado, aumento da base de investidores e, portanto, maior demanda por ações das mesmas.

Howe e Kelm (1987), após analisar o comportamento dos preços no mercado doméstico em períodos próximos à dupla listagem, encontraram como resultado o fato de que a emissão de ADRs gera retornos positivos das ações, principalmente no período anterior à emissão, quando esses retornos são estatisticamente significativos.

Officer e Hoffmeister (1988, apud Bruni, 2002) notaram que a adição de ADRs em um portfólio doméstico reflete-se substancialmente na redução dos riscos para o investidor, sem nenhum sacrifício com relação aos retornos. Paralelamente, após analisar os ADRs negociados no mercado norte-americano, Johnson e Walther (1992) notaram que estes contribuem para melhorar a rentabilidade e na redução de riscos, quando comparadas com estratégias domésticas de diversificação.

Jayaraman, Shastri e Tandon (1993) estudaram o efeito da emissão de ADRs no risco e retorno das ações e, depois de analisar os retornos diários de períodos anteriores e posteriores à listagem, constataram que o lançamento de ADRs estava associado a retornos positivos anormais das ações das empresas no mercado doméstico no período anterior, no dia do lançamento e no período brevemente posterior.

A situação de ações de empresas norte-americanas que aderiram aos programas de dupla listagem no exterior foi estudada por Lau, Diltz e Apilado (1994), analisando as datas de

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inscrição e de aprovação da listagem como datas do evento e encontraram retornos anormais positivos em torno da listagem e negativos após a mesma.

A investigação sobre ADRs negociados entre 1983 e 1992 no mercado norte-americano quando comparado com benchmarks internacionais, foi realizada por Callaghan, Kleiman e Sahu (1996), que encontraram menores múltiplos preço/lucro e valor de mercado/valor contábil, além de maior retorno com dividendos (dividend yields) como resultado da pesquisa.

Jiang (1998) estudou ADRs de oito diferentes países, negociados entre os anos de 1980 a 1994, comparando a performance do índice S&P 500 com os índices de mercados estrangeiros e constatou que os portfólios com ADRs apresentaram melhor desempenho.

Contreras e Cartes (1999, apud Bruni 2002) analisaram a evolução da eficiência informacional do mercado de ADRs, empregando carteiras formadas por ADRs chilenos, emitidos entre 1990 e 1997 e descobriram que a dispersão dos retornos anormais situados em torno da data de emissão dos ADRs ou cresceram, ou permaneceram constantes.

Em estudos sobre o efeito no valor das ações estrangeiras listadas em bolsas de valores norte- americanas, Foerster e Karolyi (1999) computaram os retornos semanais das ações e os resultados confirmam a hipótese de segmentação, onde os retornos tendem a ser maiores para mercados menos integrados ao mercado norte-americano, compensando o risco associado às barreiras impostas aos fluxos financeiros e de capitais. Desta forma, os resultados indicaram retornos semanais anormais positivos no ano anterior e na semana da listagem, e retornos negativos no ano seguinte.

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Destaca-se ainda o trabalho de Jithendranathan, Nirmalanandan e Tandon (2000), que analisaram a segmentação ou integração de mercados de capitais, em linha com estudos prévios de Foerster e Karolyi (1999). Como resultado da pesquisa, os autores descobriram que as barreiras de mercado podem gerar prêmios aos títulos negociados em relação ao mercado local.

Posteriormente, Foerster e Karolyi (2000) analisaram uma amostra de ADRs de diversos países para um período de três anos e não encontraram evidências de retornos anormais de longo prazo após a dupla listagem. Justificou-se o resultado pelo fato de que as diferenças nos retornos de longo prazo estão relacionadas ao tamanho e influência das barreiras de investimentos que levam à segmentação dos mercados de capitais.

Doidge, Karolyi e Stulz (2001), documentaram em uma pesquisa que a dupla listagem no mercado norte-americano cria mais valor para as empresas localizadas em países que possuem pouca divulgação e proteção ao investidor. Além disso, concluem que as empresas que optam pela dupla listagem nos Estados Unidos são aquelas, onde os acionistas controladores possuem menores benefícios quando comparados aos pares locais.

Lins, Strickland, e Zenner (2001), Reese e Weisbach (2002), e Pagano, Roell, e Zechner (2002) argumentam que a dupla listagem acrescenta valor porque a maior disclosure associada a maior disciplina na regulação, aumenta a propensão do investidor de aportar capital.

Lang, Lins e Miller (2003), investigaram a relação entre a dupla listagem no mercado norte- americano, com o compromisso com maior disclosure das empresas não-americanas. A

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análise foi baseada na premissa de que empresas que listam no mercado americano possuem maior cobertura de analista, com consequente aumento da precisão das previsões de resultados em relação às empresas não listadas neste mercado. O resultado do estudo mostra que o aumento da disclosure, da cobertura de analistas e da maior precisão dos resultados, afetam positivamente as avaliações e as recomendações às empresas listadas, sugerindo que a dupla listagem possa aumentar o valor de mercado das ações.