4. RESULTADOS
4.2 RESULTADOS EMPÍRICOS
4.2.1 Excesso de Caixa e Rentabilidade das Empresas
A tabela 4 apresenta os resultados da equação 1 usada para estimar o excesso
de caixa (ECM). O excesso de caixa da empresa i para o ano t foi estimado como o
resíduo em cross-sectional desta regressão.
Os resultados encontrados na tabela 4 demonstram uma relação positiva em
todos os anos entre o caixa e o market-to-book com significância estatística em 9 dos
15 anos pesquisados, assim, pode-se afirmar a relação positiva entre o caixa e as
empresas que detêm patrimônio líquido a valor de mercado maior do que o escriturado
na contabilidade. Corroborando com os resultados encontrado por Lee e Powell
(2011) e Simutin (2010), nos mercados australiano e americano, respectivamente.
49
Tabela 4: Regressão em cross-sectional do modelo Opler et al. (1999) modificado.
𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎
𝑖= 𝛾
0+ 𝛾
1𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 − 𝑡𝑜 − 𝐵𝑜𝑜𝑘
𝑖+ 𝛾
2𝑇𝑎𝑚𝑎𝑛ℎ𝑜
𝑖+ 𝛾
3𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑚 𝐼𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜
𝑖+ 𝛾
4𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑖+ 𝛾
5𝐸𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
𝑖+ 𝛾
6𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑖+ 𝛾
7𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝐶𝑜𝑚é𝑟𝑐𝑖𝑜
𝑖+ 𝛾
8𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖ç𝑜
𝑖+ 𝜀
𝑖 Variável Coeficiente 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 Intercepto 0,2709*** - 0,2920*** 0,1891** 0,2127** 0,1486 0,3270** 0,2321* 0,3080* Market-to-Book 0,0277* 0,0422*** 0,0343*** 0,0255* 0,0168 0,0360** 0,0298 0,0357** Tamanho - 1,1909* - 1,1944* - 0,5259 - 0,4914 - 0,0979 - 0,9035 - 0,0012 0,3415 Gasto do Imobilizado - 0,0509 - 0,2042 - 0,0919 0,1100 - 0,0949 - 0,0755 0,0657 - 0,0730 Capital de Giro - 0,1644** - 0,2103*** - 0,1522*** - 0,1685** - 0,2328*** - 0,1581* - 0,1957** - 0,2151* Endividamento 0,0230 - 0,0025 - 0,0464 - 0,1124 - 0,0767 - 0,1822* - 0,2786*** - 0,5441*** EBITDA 0,1816 - 0,1589 - 0,1866 - 0,1062 0,0679 - 0,0321 - 0,1937 - 0,6047*** Comércio - 0,0024 - 0,0031 - 0,0103 - 0,0233 0,0078 0,0348 0,0816 - 0,0149 Serviço - 0,0772*** - 0,0547*** - 0,0344* - 0,0408* - 0,0450* - 0,0149 0,0147 0,0411 Observações 188 192 197 197 198 206 215 226 R2 ajustado 0,1027 0,0882 0,0636 0,0416 0,0583 0,0510 0,0708 0,1388 Estatística F 3,68*** 3,31*** 2,66*** 2,06** 2,52** 2,38** 3,04*** 5,53***Nota: * Significância de 10%. ** Significância de 5%. *** Significância de 1%. Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.
(Eq. 1)
Tabela 4: Regressão em cross-sectional do modelo Opler et al. (1999) modificado.
𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎
𝑖= 𝛾
0+ 𝛾
1𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 − 𝑡𝑜 − 𝐵𝑜𝑜𝑘
𝑖+ 𝛾
2𝑇𝑎𝑚𝑎𝑛ℎ𝑜
𝑖+ 𝛾
3𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑚 𝐼𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜
𝑖+ 𝛾
4𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑖+ 𝛾
5𝐸𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
𝑖+ 𝛾
6𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑖+ 𝛾
7𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝐶𝑜𝑚é𝑟𝑐𝑖𝑜
𝑖+ 𝛾
8𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖ç𝑜
𝑖+ 𝜀
𝑖 Variável Coeficiente 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 Intercepto 0,1178 0,0996 0,1112 0,0682 0,1232 0,0896 0,1681 Market-to-Book 0,0020 0,0403* 0,0342 0,0679* 0,0219 0,0598 0,1229*** Tamanho 0,9178 0,3393 - 0,3234 0,1030 - 0,3211 - 0,1658 - 0,6707 Gasto do Imobilizado 0,1415 - 0,1871 0,1349 - 0,2610 - 0,0614 - 0,3600** - 0,0236 Capital de Giro - 0,0609 - 0,1576* - 0,1444* - 0,1584** - 0,1129 - 0,1997** - 0,2403** Endividamento - 0,3707*** - 0,2471** - 0,2481*** - 0,2131** - 0,1345 - 0,1364 - 0,2530** EBITDA - 0,1372 0,0618 0,2868** 0,1791 0,4043** 0,3386 - 0,0447 Comércio 0,0585 0,1033 0,0888 0,1429** 0,1945** 0,2245*** 0,0276 Serviço 0,0259 0,0181 0,0617** - 0,0003 - 0,0033 0,0001 - 0,0039 Observações 186 170 169 158 146 140 139 R2 ajustado 0,0404 0,0695 0,1301 0,1031 0,0600 0,0999 0,0895 Estatística F 1,97* 2,58** 4,14*** 3,26*** 2,16** 2,93*** 2,69***Nota: * Significância de 10%. ** Significância de 5%. *** Significância de 1%.
Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.
(Eq. 1)
A variável tamanho obteve quatro sinais positivos sem significância e onze
sinais negativos sendo que dois deles tinham significância a dez por cento e os outros
são sem significância. Assim, o sinal negativo foi predominante e pode ser explicado
pelo fato das empresas maiores possuírem mais garantias, assim, são menos
arriscadas, por isso, podem obter financiamento com custos menores, gerando uma
menor necessidade de caixa para as mesmas, justificando a relação negativa entre
as variáveis (STEIJVERS; NISKANEN, 2013).
O gasto com imobilizado apresentou quatro sinais positivos sem significância e
onze sinais negativos sendo que um deles tinham significância a cinco por cento e os
outros são sem significância. Os sinais positivos corroboram com encontrado por Lee
e Powell (2011) no mercado australiano, enquanto, os sinais negativos corroboram
com Simutin (2010) no mercado americano.
A variável capital de giro obteve sinal negativo em todos os anos, em dois deles
sem significância e os outros treze anos com significância estatística. O sinal negativo
é consistente com a capacidade do capital de giro em substituir o caixa, ou seja,
empresas com maior capital de giro podem manter menos caixa devido a maior
liquidez destes ativos, permitindo que os gestores mantenham menos caixa, pois,
estes ativos se tornaram caixa no decorrer da atividade operacional da entidade (LEE;
POWEL, 2011).
O endividamento apresentou apenas um sinal positivo e sem significância e
quatorze sinais negativos, sendo oito tinham significância. Sendo assim, o sinal
negativo foi predominante, corroborando com os resultados de Ferreira e Vilela (2004)
na Europa Ocidental, Simutin (2010) e Lee e Powell (2011).
A variável EBITDA não obteve sinal consistente no período, sendo, sete sinais
positivos e apenas um com significância e oito sinais negativos e apenas um com
significância. Assim, não pode identificar claramente a relação da geração de caixa
com o caixa, sugerindo que os gestores utilizam o caixa de forma endógena para
mitigar o risco de default no curto prazo (ACHARYA; DAVYDENKO; STREBULAEV,
2012). Além disso, Bates, Kahle e Stulz (2009) encontraram uma relação negativa,
enquanto, Simutin (2010) encontrou uma relação positiva.
A tabela 5 apresenta os resultados do painel entre o ECM (variável dependente)
risco e rentabilidade. Nesta tabela utilizou-se o ROI como proxy para rentabilidade.
Tabela 5: Painel com as características do ECM, proxy para rentabilidade ROI, efeito randômico.
𝐸𝐶𝑀
𝑖,𝑡= 𝛼
0+ 𝛽
1𝐵𝑒𝑡𝑎
𝑖,𝑡+ 𝛽
2𝐵𝑜𝑜𝑘 − 𝑡𝑜 − 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡
𝑖,𝑡+ 𝛽
3𝐶𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑖,𝑡+
𝛽
4𝑇𝑎𝑚𝑎𝑛ℎ𝑜
𝑖,𝑡+ 𝛽
5𝑅𝑂𝐼
𝑖,𝑡+ 𝛽
6𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐶â𝑚𝑏𝑖𝑜
𝑖,𝑡+ 𝛽
7𝑆𝑒𝑙𝑖𝑐
𝑖,𝑡+ 𝛽
8𝑃𝐼𝐵
𝑖,𝑡+
𝛽
9𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜
𝑖,𝑡+ 𝜀
𝑖,𝑡Variável Coeficiente Estatística z
Intercepto - 0,4139* - 1,68 Beta - 0,0148 -1,23 Book-to-Market 0,0001 0,03 Crescimento do Ativo 0,0009 0,08 Tamanho 0,2848 0,77 ROI 0,0548 1,54 Taxa de Câmbio 0,0018 0,13 Selic 0,0002 0,12 PIB 0,0204 1,30 Inflação 0,0093*** 3,86 Observações 1.003 Chi2 0,0184 Estatística F 26,98*** Hausman 11,38
Nota: * Significância de 10%. ** Significância de 5%. *** Significância de 1%. Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.
De acordo com a tabela, o excesso de caixa não pode ser explicado pelo risco
(beta), ou seja, não existem evidências significativas para afirmar uma relação
negativa entre o ECM e o risco, embora o sinal negativo (- 0,0148) para variável beta.
O ROI (proxy de rentabilidade) auferiu um sinal positivo (0,0548), porém, não obteve
significância estatística. Sendo assim, a regressão acima não permite inferir uma
relação entre o ECM, risco e rentabilidade.
A tabela 6 apresenta os resultados do painel entre o ECM, risco e rentabilidade,
porém, nesta tabela utilizou-se o ROE como proxy para rentabilidade.
Tabela 6: Painel com as características do ECM, proxy para rentabilidade ROE, efeito fixo.
𝐸𝐶𝑀
𝑖,𝑡= 𝛼
0+ 𝛽
1𝐵𝑒𝑡𝑎
𝑖,𝑡+ 𝛽
2𝐵𝑜𝑜𝑘 − 𝑡𝑜 − 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡
𝑖,𝑡+ 𝛽
3𝐶𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑖,𝑡+
𝛽
4𝑇𝑎𝑚𝑎𝑛ℎ𝑜
𝑖,𝑡+ 𝛽
5𝑅𝑂𝐸
𝑖,𝑡+ 𝛽
6𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐶â𝑚𝑏𝑖𝑜
𝑖,𝑡+ 𝛽
7𝑆𝑒𝑙𝑖𝑐
𝑖,𝑡+ 𝛽
8𝑃𝐼𝐵
𝑖,𝑡+
𝛽
9𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜
𝑖,𝑡+ 𝜀
𝑖,𝑡Variável Coeficiente Estatística t
Intercepto - 0,3625 - 1,43 Beta - 0,0158 - 1,15 Book-to-Market - 0,0014 - 0,45 Crescimento do Ativo 0,0007 0,05 Tamanho - 0,2557 - 0,37 ROE 0,0242*** 2,65 Taxa de Câmbio - 0,0030 - 0,22 Selic 0,0002 0,11 PIB 0,0225 1,31 Inflação 0,0101*** 3,97 Observações 1.003 R2 0,0234 Estatística F 3,49*** Hausman 24,11***
Nota: * Significância de 10%. ** Significância de 5%. *** Significância de 1%. Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.
O risco apresentou um sinal negativo (- 0,0158), entretanto, este resultado não permite
uma inferência estatística. Assim, não se pode afirmar a relação existente entre o ECM
e o risco. Por outro lado, o ROE (proxy para rentabilidade) obteve um sinal positivo
(0,0242) com significância de 1%. Sugerindo uma relação positiva entre o ECM e a
rentabilidade do patrimônio líquido, ou seja, uma empresa com maior ECM possui uma
maior rentabilidade do capital próprio, na média.
Os resultados encontrados na tabela 6 corroboram com os resultados da tabela
5, com exceção do book-to-market, tamanho e taxa de câmbio, sendo que estas
variáveis não tiveram significância.
A tabela 7 apresenta as estatísticas descritivas das variáveis que serão
utilizadas na correlação de Pearson, de Spearman e teste de média.
Tabela 7: Análise descritiva das variáveis para correlação com ECM.
ECM CX Beta Dívida BM EBITDA CRA TAM ROI ROE
Média 0,000 0,136 0,681 0,357 1,214 0,111 0,169 0,136 0,075 0,080 Desvio padrão 0,167 0,198 0,398 0,251 1,294 0,175 0,436 0,021 0,207 0,590 Mínimo - 0,503 0,000 - 0,308 0,000 0,004 - 4,347 - 1,000 0,027 - 4,347 - 6,048 Mediana - 0,035 0,062 0,641 0,318 0,801 0,109 0,079 0,137 0,069 0,090 Máximo 0,910 1,003 2,289 0,987 7,259 3,363 3,017 0,199 3,312 8,763 Observações 2.727 3.715 1.633 2.881 2.837 3.518 3.620 2.854 3.702 3.716
Nota: CX – Caixa. BM – Book-to-market. CRA – Crescimento do ativo. ROI – Retorno sobre o investimento. ROE
– Retorno sobre o patrimônio líquido.
A amostra foi formada por 297 empresas, sendo 13 empresas de comércio, 134 empresas de serviços e 150 empresas industriais.
Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.
Observa-se que a média de todas as variáveis são positivas durante o período
em análise. A mediana de quase todas as variáveis é positiva, a única negativa é a do
ECM, isto significa que metade da amostra do ECM está entre - 0,503 e - 0,035, ou
seja, a maior parte da amostra é negativa.
A média do caixa é de 0,136, enquanto, a mediana é de 0,062, deve-se salientar
que o caixa é a razão entre o caixa divido pelo ativo total menos caixa, por isso, o
máximo desta variável é 1,003
10.
Tabela 8 demonstra os coeficientes entre o ECM e as variáveis para medir o
grau de dependência linear. Utilizou-se o método do produto-momento de Pearson, o
r de Pearson, para verificar se existe significância ou não na relação. O coeficiente de
correlação de Pearson não produz uma relação de causa e efeito entre as variáveis,
o r de Pearson pode variar entre + 1 e - 1, sendo que + 1 indica uma relação positiva
perfeita entre as variáveis e - 1 indica uma relação negativa perfeita, enquanto que 0
indica ausência de relação (RODGERS; NICEWANDER, 1988).
Tabela 8: Matriz de Correlação de Pearson.
ECM CX Beta Dívida BM EBITDA CRA TAM ROI ROE
ECM 1,000 CX 0,913*** 1,000 Beta - 0,032 - 0,073*** 1,000 Dívida - 0,096*** - 0,282*** 0,091*** 1,000 BM 0,010 - 0,006 - 0,066** 0,026 1,000 EBITDA - 0.000 - 0,060*** - 0,080*** - 0,278*** - 0,005 1,000 CRA 0,145*** 0,106*** 0,056** - 0,097*** - 0,013 0,015 1,000 TAM 0,063*** 0,098*** 0,246*** - 0,243*** 0,020 0,258*** 0,128 1,000 ROI 0,025 - 0,047*** - 0,083*** - 0,260*** 0,008 0,981*** 0,044*** 0,244*** 1,000 ROE 0,059*** 0,083*** - 0,031 - 0,250*** 0,010 0,531*** 0,025 0,206*** 0,609*** 1,000
Nota: CX – Caixa. BM – Book-to-market. CRA – Crescimento do ativo. ROI – Retorno sobre o investimento.
ROE – Retorno sobre o patrimônio líquido.
A amostra foi formada por 297 empresas, sendo 13 empresas de comércio, 134 empresas de serviços e 150 empresas industriais.
Nota: * Significância de 10%. ** Significância de 5%. *** Significância de 1%. Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.
A tabela 8 demonstra uma correlação positiva do excesso de caixa das
empresas com o caixa, crescimento dos ativos e ROE, e obtiveram uma significância
estatística a 1%. Enquanto, ROI teve um coeficiente positivo, porém, sem significância
estatística. Indicando uma correlação positiva entre o ROE e o ECM, na amostra
utilizada. Ou seja, empresas com maiores excessos de caixa possuem maiores
retorno sobre patrimônio líquido, na média.
Além disso, o excesso de caixa apresentou uma correlação negativa em
relação as dívidas e book-to-market esses resultados corroboram com Lee e Powell
(2011). Ainda, apresentou uma relação negativa com o beta, geração de caixa
operacional e tamanho, porém, não possuem significância estatística, desta forma,
não permitem inferência estatística.
A tabela 9 apresenta os coeficientes entre o ECM e as variáveis para medir o
grau de associação, isto significa que o coeficiente pode captar a correlação linear e
a correlação não linear, porém monótona. Para tanto, utilizou-se o método da
correlação dos postos de Spearman, o r
sde Spearman, para verificar se existe
significância ou não na associação. Assim, como na correlação de Pearson, a
correlação por postos de Spearman não produz uma relação de causa e efeito entre
as variáveis, o r
sde Spearman pode variar entre + 1 e – 1, sendo que + 1 e – 1
demonstram uma relação perfeita entre as variáveis e 0 que não há relação entre as
variáveis (HAUKE; KOSSOWSKI, 2011).
Observa-se na tabela 9 uma correlação positiva do excesso de caixa com o
caixa, beta, dívida, crescimento dos ativos, tamanho, ROI e ROE, e todas as variáveis
obtiveram significância estatística. Desta forma, utilizando-se a correlação por postos
de Spearman encontramos que o ROI e ROE possuem uma relação positiva com o
ECM, ou seja, sugere que quanto maior for excesso de caixa maior será o retorno
sobre o investimento (0,070, em média) e sobre o patrimônio líquido (0,098, em
média).
Tabela 9: Matriz de Correlação de Spearman.
ECM CX Beta Dívida BM EBITDA CRA TAM ROI ROE
ECM 1,000 CX 0,782*** 1,000 Beta 0,047* 0,042* 1,000 Dívida 0,062** - 0,181*** 0,118*** 1,000 BM 0,007 - 0,001 - 0,081** - 0,048 1,000 EBITDA 0,041 0,182*** - 0,032 - 0,438*** 0,015 1,000 CRA 0,133*** 0,155*** 0,077*** - 0,067*** - 0,090*** 0,162*** 1,000 TAM 0,120*** 0,186*** 0,268*** - 0,161*** 0,032 0,427*** 0,162*** 1,000 ROI 0,070*** 0,168*** - 0,031 - 0,446*** 0,012 0,919*** 0,226*** 0,390*** 1,000 ROE 0,098*** 0,189*** - 0,047* - 0,406*** 0,034 0,745*** 0,249*** 0,399*** 0,823*** 1,000
Nota: CX – Caixa. BM – Book-to-market. CRA – Crescimento do ativo. ROI – Retorno sobre o investimento.
ROE – Retorno sobre o patrimônio líquido.
A amostra foi formada por 297 empresas, sendo 13 empresas de comércio, 134 empresas de serviços e 150 empresas industriais.
Nota: * Significância de 10%. ** Significância de 5%. *** Significância de 1%. Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.
A correlação positiva entre o excesso de caixa e o crescimento dos ativos
consistente com o motivo especulação, pois as empresas estão investindo mais, estão
aumentando o investimento (LEE; POWELL, 2011).
A tabela 10 apresenta a média do caixa, beta, dívida, book-to-market, geração
de caixa operacional, crescimento do ativo, tamanho, ROI e ROE ao respectivo
portfólio do ECM, sendo os portfólios divididos em ECM baixo, ECM médio e ECM
alto, os portfólios foram encontrados a partir da média do ECM de cada empresa,
assim, as 90 empresas com menores médias estão no ECM baixo, as 89 empresas
com média intermediária estão no ECM médio e as outras 90 empresas com maiores
médias estão no ECM alto e 28 empresas não apresentaram ECM, evidenciando o
comportamento das variáveis em cada portfólio.
Por fim, para avaliar se existe significância estatística entre as médias dos
portfólios, utilizou-se o teste t das médias entre as características das empresas
pertencentes aos portfólios de médio ECM e o baixo, alto ECM e o médio, e alto ECM
e baixo ECM.
Tabela 10: Características do ECM distribuído em portfólios.
Média por Grupo CX Beta Dívida BM EBITDA CRA TAM ROI ROE
ECM – Baixo 0,052 0,579 0,374 2,162 0,115 0,114 0,130 0,071 0,049
ECM – Médio 0,099 0,766 0,396 1,288 0,117 0,191 0,140 0,078 0,062
ECM – Alto 0,241 0,696 0,295 0,834 0,122 0,236 0,139 0,085 0,112
Teste das Médias
Médio – Baixo ECM 0,047*** 0,187*** 0,022** - 0,874*** 0,002 0,077*** 0,010** 0,007** 0,013
Alto – Médio ECM 0,142*** - 0,070 - 0,101*** - 0,454*** 0,005 0,045** - 0,001 0,007* 0,050**
Alto – Baixo ECM 0,189*** 0,117*** - 0,079*** - 1,328*** 0,007*** 0,122*** 0,009** 0,014*** 0,063***
Nota: CX – Caixa. BM – Book-to-market. CRA – Crescimento do ativo. ROI – Retorno sobre o investimento.
ROE – Retorno sobre o patrimônio líquido.
A amostra foi formada por 297 empresas, sendo 13 empresas de comércio, 134 empresas de serviços e 150 empresas industriais.
Nota: * Significância de 10%. ** Significância de 5%. *** Significância de 1%. Fonte: Dados da pesquisa. Elaborado pelo autor.