IBrX como Proxy para Carteira de Mercado

Os resultados dos modelos com dados em painel estimados até aqui foram baseados na suposição de que a carteira Ibovespa aproxima adequadamente a carteira de mercado brasileira. Uma outra alternativa utilizada nesta tese é a carteira IBrX. O uso dessas duas formulações é também uma maneira de verificar a consistência e robustez dos resultados encontrados e apresentados até este momento.

Todos os modelos estimados com IBrX foram submetidos ao teste baseado no multipli- cador de Lagrange, e a hipótese nula do teste foi rejeitada, indicando que o modelo em painel, que leva em consideração a heterogeneidade não-observada, é mais adequado que a estimação com dados agrupados.

Outro teste empregado na determinação da melhor especificação do modelo a ser estimado foi o teste de Hausman. Para a carteira de mercado IBrX, o referido teste também rejeitou sua hipótese nula em todas as especificações analisadas, e, portanto, apenas os resultados dos modelos com efeitos fixos serão apresentados.

O modelo em que o tamanho da empresa é o logaritmo natural do ativo total e a ala- vancagem é o quociente entre o endividamento total e o valor de mercado das ações da empresa está apresentado na Tabela 4.16.

Tabela 4.16 – Modelo de apreçamento com dados em painel com efeitos fixos (IBrX): tamanho medido pelo logaritmo natural do ativo total e endivida- mento medido pelo quociente entre endividamento total e valor de mercado das ações

Variável Coeficiente (Erro-padrão)

βIBrX 0,190 (0,060) γIBrX
0,003 (0,004) δIBrX 0,000 (0,000) ln A
0,028 (0,086) V M V C 0,039: (0,021) IP L
0,000 (0,000) ILIQ
0,045 (0,039) ET V M
0,029 (0,013) Constante 0,764 (1,201)

Dummies de ano SIM

Dummies de setor NÃO

N 586

R2 _{ajust. 0,259}

Níveis de significância : : : 10%  : 5%  : 1%

A variável dependente usada na estimação foi o prêmio pelo risco de cada ativo da amostra. Sua definição operacional segue a des- crição feita na seção 3.5.1. Os regressores utilizados foram: co- momentos calculados conforme procedimento descrito na seção 3.6.1.2, utilizando-se como proxy para a carteira de mercado o IBrX, ln A (logaritmo natural do ativo total da empresa), V M V C (Valor de Mercado/Valor Contábil), IP L (Índice Preço/Lucro), ILIQ (Índice de Liquidez), ET V M (Endividamento Total/Valor de Mercado) e ainda os conjuntos de variáveis dummy de ano. As variáveis dummy de setor de atividade não são usadas pois não há variação de seu valor ao longo do horizonte de tempo estudado. Os erros-padrão calculados são robustos a quaisquer formas de heterocedasticidade e autocorrelação.

A principal diferença entre este modelo e os anteriormente apresentados reside na sig- nificância do comomento β, a covariância. Quando o IBrX é utilizado como proxy da carteira de mercado, este comomento é sempre significante no nível de 1%, exceto quando o logaritmo natural do valor de mercado é utilizado como proxy do tamanho. Neste caso, mais uma vez, nenhum comomento é significativamente diferente de zero.

O comomento δ deixa de ser significante no nível de 1%, sendo significante no nível de 5%, quando o logaritmo natural da receita líquida é usado com variável de tamanho e o quociente do endividamento total sobre o valor de mercado das ações é usado como variável de alavancagem. Este modelo está apresentado na Tabela C.6 do Apêndice C.

aqueles em que o tamanho é medido pelo logaritmo natural do valor de mercado das ações, em que o comomento δ não é significante. Neste modelo, apenas o β é significante, o sendo no nível de 1%. Este modelo está apresentado na Tabela 4.17.

Tabela 4.17 – Modelo robusto de apreçamento com dados em painel com efeitos fixos (IBrX): tamanho medido pelo logaritmo natural da receita líquida e endividamento medido pelo quociente entre endividamento total e valor de mercado das ações

Variável Coeficiente (Erro-padrão)

βIBrX 0,181 (0,052) γIBrX
0,004 (0,004) δIBrX 0,000 (0,000) w-ln RL 0,071: (0,035) w-V M V C 0,127 (0,033) w-IP L 0,000 (0,001) w-ILIQ
0,113: (0,062) w-ET V M
0,028: (0,014) Constante
0,770 (0,516)

Dummies de ano SIM

Dummies de setor NÃO

N 577

R2 _{ajust. 0,328}

Níveis de significância : : : 10%  : 5%  : 1%

A variável dependente usada na estimação foi o prêmio pelo risco de cada ativo da amostra. Sua definição operacional segue a descrição feita na seção 3.5.1. Todas as variáveis de controle utilizadas, exceto as variá- veis dummy, foram “Winsorisadas” conforme procedimento descrito em Barnett e Lewis (1994). Os regressores utilizados foram: comomentos calculados conforme procedimento descrito na seção 3.6.1.2, utilizando-se como proxy para a carteira de mercado o IBrX, ln RL (logaritmo natural da receita líquida da empresa), V M V C (Valor de Mercado/Valor Con- tábil), IP L (Índice Preço/Lucro), ILIQ (Índice de Liquidez), ET V M (Endividamento Total/Valor de Mercado) e ainda os conjuntos de variá- veis dummy de ano. As variáveis dummy de setor de atividade não são usadas pois não há variação de seu valor ao longo do horizonte de tempo estudado. Os erros-padrão calculados são robustos a quaisquer formas de heterocedasticidade e autocorrelação.

A Tabela 4.18 apresenta um outro modelo com variáveis de controle “Winsorisadas”. Neste modelo, a covariância e a cocurtose são signficativamente diferentes de zero nos níveis de 1% e 5%, respectivamente. Ao mudar a alavancagem para o quociente entre a dívida bruta e o valor de mercado das ações, as significâncias dos comomentos não se alteraram. Porém, na formulação em que o tamanho é medido pelo logaritmo natural da receita líquida e a alavancagem pelo quociente entre a dívida bruta e o valor de mercado das ações, a significância da cocurtose é de 10%.

Tabela 4.18 – Modelo robusto de apreçamento com dados em painel com efeitos fixos (IBrX): tamanho medido pelo logaritmo natural da receita líquida e endividamento medido pelo quociente entre endividamento total e valor de mercado das ações

Variável Coeficiente (Erro-padrão)

βIBrX 0,181 (0,051) γIBrX
0,004 (0,004) δIBrX 0,000 (0,000) w-ln A
0,054 (0,061) w-V M V C 0,133 (0,034) w-IP L 0,000 (0,001) w-ILIQ
0,102 (0,062) w-ET V M
0,027: (0,014) Constante 0,995 (0,867)

Dummies de ano SIM

Dummies de setor NÃO

N 586

R2 _{ajust. 0,326}

Níveis de significância : : : 10%  : 5%  : 1%

A variável dependente usada na estimação foi o prêmio pelo risco de cada ativo da amostra. Sua definição operacional segue a descrição feita na seção 3.5.1. Todas as variáveis de controle utilizadas, exceto as variá- veis dummy, foram “Winsorisadas” conforme procedimento descrito em Barnett e Lewis (1994). Os regressores utilizados foram: comomentos calculados conforme procedimento descrito na seção 3.6.1.2, utilizando- se como proxy para a carteira de mercado o IBrX, ln A (logaritmo natural do ativo total da empresa), V M V C (Valor de Mercado/Valor Contábil), IP L (Índice Preço/Lucro), ILIQ (Índice de Liquidez), ET V M (Endi- vidamento Total/Valor de Mercado) e ainda os conjuntos de variáveis dummy de ano. As variáveis dummy de setor de atividade não são usa- das pois não há variação de seu valor ao longo do horizonte de tempo estudado. Os erros-padrão calculados são robustos a quaisquer formas de heterocedasticidade e autocorrelação.