ANÁLISE DA TAXA DE CÂMBIO BRASILEIRA A PARTIR DO ÍNDICE DE PRESSÃO CAMBIAL
3.1. Indicadores de crises cambiais
Esta seção objetiva mostrar quais indicadores, ou variáveis, atuam no sentido de gerar pressões cambiais. Com base na determinação desses indicadores, e do comportamento dos mesmos, busca-se especificar se uma economia é propensa à ocorrência de crises cambiais.
Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1998) apresentam uma excelente resenha acerca da literatura econômica sobre os indicadores de crises cambiais. As variáveis descritas neste trabalho são subdivididas em 10 categorias: (i) conta de capital, (ii) perfil da dívida, (iii) conta corrente, (iv) variáveis internacionais, (v) liberalização financeira, (vi) outras variáveis financeiras, (vii) lado real da economia, (viii) variáveis fiscais, (ix) fatores institucionais ou estruturais e (x) variáveis políticas.33
Dentre as variáveis que compõem as subdivisões citadas acima, Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1998) apontam que os melhores indicadores para a verificação da ocorrência de crises cambiais são as seguintes: as reservas internacionais, pertencente ao grupo relativo à conta de capital; a taxa de câmbio real, inserida no grupo conta corrente; o crédito doméstico, que é pertencente à categoria liberalização financeira; a criação de crédito para o setor público, que pertence ao grupo das variáveis fiscais e a inflação doméstica, variável inserida no grupo outras variáveis financeiras. Ainda de acordo com o referido trabalho, outras variáveis também se apresentaram como bons indicadores para prever crises cambiais. São elas: o saldo comercial e o desempenho das exportações, do grupo de variáveis da conta corrente; a taxa de crescimento da oferta de moeda, inserida no grupo outras variáveis financeiras; a taxa de crescimento do produto, pertencente ao grupo de variáveis reais e o déficit fiscal, localizado entre as variáveis fiscais.
De acordo com Eichengreen, Rose e Wyplosz (1996), países com desequilíbrios externos são mais suscetíveis a experiências de desvalorizações cambiais. Nesses países, os déficits comerciais e a perda de reservas internacionais estão associados a políticas monetárias expansionistas. Os autores também afirmam que governos que realizam políticas monetárias acomodatícias, baseadas em operações de esterilização ao invés de realizarem ajustes mais
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Algumas das variáveis indicadas na presente seção serão utilizadas neste trabalho para se determinar as fontes de pressões sofridas pela taxa de câmbio brasileira durante a experiência do regime de taxas administradas. 33 A lista completa dos indicadores apontados por Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1998) encontra-se nos anexos deste
expressivos, são incapazes de evitar plenamente uma crise cambial.34 Dessa forma, tem-se um estreito relacionamento entre expansão monetária, elevados níveis de déficits públicos e crises cambiais.
O posicionamento de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1996) é bastante relevante quando é analisado o caso brasileiro da década de noventa. Nesse período, a expansão monetária proveniente da entrada de capitais externos, proporcionada pelo grande diferencial de taxas de juros, era reduzida, eminentemente, por políticas de esterilização, que resultavam na produção de elevados déficits públicos. Assim, alguns dos componentes prévios comumente presentes em crises cambiais – expansão monetária, políticas acomodatícias de esterilização e déficits fiscais crescentes - estavam presentes na economia brasileira no período anterior a janeiro de 1999.
Frankel e Rose (1996), ao realizar uma avaliação empírica dos colapsos cambiais nos países em desenvolvimento, definem uma crise cambial como uma situação em que as taxas de câmbio nominais apresentam uma desvalorização de pelo menos 25%, e que essa desvalorização seja, no mínimo, 10% maior que a taxa de desvalorização do período anterior. Nesse trabalho, Frankel e Rose verificaram que colapsos cambiais tendem a atingir economias que apresentem baixos influxos de investimentos direto estrangeiros, baixos níveis de reservas internacionais, altas taxas de crescimento do crédito doméstico e taxas de câmbio supervalorizadas. Outro catalisador de crises cambiais nos países em desenvolvimentos seria o crescimento das taxas de juros mundiais.
Goldfajn e Valdés (1997) sugerem que um importante indicador líder de crises cambiais é a taxa de câmbio real. Desvios da taxa de câmbio real de sua tendência e outras formas de desalinhamento são importantes fontes de predição de crises cambias. Sendo assim, a supervalorização cambial oriunda, por exemplo, de planos de estabilização construídos com base em taxas de câmbio fixas ou administradas, pode ser considerada uma das fontes de ataques especulativos contra a moeda.
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As políticas acomodatícias podem ser definidas como a contração (ampliação) do crédito doméstico quando há uma ampliação (redução) das reservas internacionais, sendo isso realizado por meio de políticas de esterilização, ou seja, por meio de operações de open-market (mercado aberto). Conseqüentemente, tais medidas têm impactos sobre a dívida do setor público.
A associação de crises cambiais com crises bancárias foi objeto de estudo em Kaminsky e Reinhart (1999). Nesse trabalho é assinalado que a liberalização financeira, dentro de um ambiente de supervisão e regulação bancária inadequadas, poderia eliminar a capacidade dos bancos centrais em manter uma paridade cambial previamente estabelecida. Colocando em outros termos, o acesso de um sistema bancário mal regulado e supervisionado ao mercado internacional de crédito pode conduzir a um excesso de alavancagem. Caso os investidores internacionais, em decorrência de qualquer choque, deixem de financiar (ou refinanciar) essa economia, terá início um ataque especulativo.35 Nesse estudo das crises gêmeas (bancária e cambial), Kaminsky e Reinhart utilizaram os seguintes indicadores: reservas internacionais, importações, exportações, termos de troca, desvios da taxa de câmbio real de sua tendência, diferencial de taxas de juros, oferta de moeda (M1), multiplicador monetário (do M2), a razão crédito doméstico/PIB, um índice para o produto, um índice para o preço das ações etc.
Dando continuidade ao trabalho de Kaminsky e Reinhart (1999), Goldstein, Kaminsky e Reinhart (2000) introduziram novos indicadores para avaliar a ocorrência de crises cambiais, mas também de crises bancárias. Esses novos indicadores são o saldo em conta corrente, os fluxos de capitais de curto prazo, o investimento direto estrangeiro e o déficit público, todos como proporção do PIB. Adicionalmente, foram analisadas as taxas de crescimento das variáveis que seguem: gastos do governo, criação de crédito pelo banco central para o setor público, crédito líquido para o setor público e saldo da conta corrente.
Ainda dentro desta resenha teórica dos indicadores, Bukart e Coudert (2002) observam que as recentes crises cambiais apresentam algumas similaridades. Dentre elas, podem ser destacadas a perda de reservas internacionais, a saída de capitais e a repentina desvalorização da moeda. Dessa maneira, medidas que meçam o comportamento de tais variáveis podem ser considerados indicadores da probabilidade de ocorrência de crises cambiais.
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