Indicadores de Endividamento, Risco Fiscal e Demanda Agregada

Para além da adoção da dívida líquida ou da dívida bruta como referência para os agentes públicos e privados, o debate apresentado na seção anterior chama atenção por dois motivos. Primeiro, ele evidencia que os indicadores de endividamento não são conceitos absolutos, dado que resultam de escolhas efetuadas pelos formuladores de política econômica. Segundo, revela que a abrangência das estatísticas fiscais pode influenciar de modo importante a percepção de risco e a condução da política econômica. Levando em conta essas especificidades, a estatística fiscal adotada como referência deve ser aquela que melhor expressa o risco de solvência das contas públicas e que capta com maior precisão os efeitos do gasto público sobre a demanda agregada.

Focando na DLSP e na DBGG-Bacen, esta seção buscará evidenciar como algumas características desses indicadores fazem com que ambos deixem a desejar no que diz respeito ao risco de solvência do setor público e ao impacto das ações governamentais sobre a demanda agregada. O argumento central é que ambos estão sujeitos a oscilações determinadas por fatores e circunstâncias alheias à condução da política fiscal.

No caso da DLSP, o primeiro ponto a se salientar é a inclusão do Banco Central no indicador. Diferentemente do que ocorre nas principais economias do mundo, o indicador de dívida líquida no Brasil considera a autoridade monetária um ente do setor público não financeiro (aqueles que compõem o indicador) - algo inusitado para um banco, ainda que seja o banco do governo75. Ao fazê-lo, a estatística de dívida líquida reforça as distorções no indicador em relação ao de risco fiscal. Isso porque a inclusão da autoridade monetária implica considerar as reservas internacionais como créditos do governo.

Ao discutir a impropriedade de se incorporar o Banco Central na DLSP, Afonso (2017, p. 314) questiona ―Como um ativo que não pertence ao governo (mas, sim, ao banco central) deve ser abatido do que este [governo] deve?‖. E prossegue o autor:

Em termos jurídicos, é flagrante aberração supor que se pode pagar com reservas uma dívida vencida do governo, nem mesmo externa, quando mais em reais. As divisas internacionais não pertencem ao Tesouro, ainda que o banco central seja um órgão de Governo e nele aquelas sejam depositadas, ele não pode as repassar para os cofres do Governo. Há uma independência determinada por mandamento legal (Ibid., 2017, p.314).

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Para Ferreira (2016), a presença do Banco Central no conceito de Setor Público é um resquício da institucionalidade econômica vigente no Brasil até os anos 1980, quando o déficit público se concentrava majoritariamente na autoridade monetária e nas empresas estatais. Em contraposição, atualmente os déficits estão concentrados no Tesouro Nacional. Desse modo, ―O conceito de setor público consolidado [...] parece ser um anacronismo que não mais se justifica como métrica do déficit ou da dívida pública‖ (Ibid., p. 262).

Ao abater as reservas internacionais da dívida bruta, estas são equiparadas, em termos econômicos, às disponibilidades financeiras do governo. De acordo com Afonso, esta equiparação seria um equívoco, pois são ativos com proprietários distintos, ainda que o Banco Central seja controlado pelo governo. Ademais, a inclusão das reservas amplia a variabilidade da dívida pública em face de variações no fluxo de divisas e na taxa de câmbio. Nesse sentido, caso o volume de reservas seja maior que a dívida pública externa, uma desvalorização cambial, ao aumentar o valor das reservas em reais, pressiona para baixo a dívida pública, sem que tenha havido qualquer alteração na política fiscal. Nessa perspectiva, a redução na dívida líquida pode resultar da desvalorização da moeda decorrente de um aumento na desconfiança no país76.

A DLSP abre ainda espaço para manobras contábeis destinadas a ampliar a receita do governo e melhorar o resultado primário artificialmente. Alguns exemplos nesse sentido são apontados em Mendes (2014). Um deles é a oferta de financiamento, via BNDES, para que empresas estatais fora do conceito de setor público comprem ativos do governo não computados na DLSP. Ao fim da operação, os recursos retornam ao governo como receita de concessão, melhorando o resultado primário77. Outro exemplo apontado por Mendes é a colocação de títulos na carteira dos bancos públicos; como tais títulos rendem mais que os juros cobrados pelo Tesouro, há um aumento no lucro dos bancos, que ampliam o repasse de dividendos ao governo. Mais uma vez, o governo obtém uma melhora no resultado primário sem esforço fiscal78.

Em face das vulnerabilidades do indicador de DLSP, a dívida bruta surge, à primeira vista, como uma estatística com melhores condições de expressar o impacto das ações do governo sobre o risco fiscal e sobre a demanda agregada. Por não considerar os ativos financeiros do setor público, as emissões de títulos destinadas a entes públicos que não são abarcados pelo conceito de governo geral - mas que estão sob controle do governo - são prontamente captadas pelo indicador. Além disso, a exclusão do ativo reduz a variabilidade na dívida gerada por fatores alheios à política fiscal, ao mesmo tempo em que reduz o espaço para práticas contábeis destinadas a melhorar artificialmente a situação das contas públicas.

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Entre junho e novembro de 2008, o medo de contágio dos países emergentes pela crise financeira global faz com que o Risco-Brasil (EMBI+) subisse de 226 para 428 pontos. No mesmo período, a DLSP caiu de 43% do PIB para 37% do PIB. O ajuste cambial gerado pela desvalorização do real representou 3,1 pontos percentuais dessa queda.

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Uma manobra nesses moldes ocorreu em 2010, quando o governo capitalizou a Petrobrás para esta adquirir 5 bilhões de barris de petróleo da reserva do pré-sal.

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Como nas críticas ao descasamento de rendimento à qualidade dos ativos DLSP, o foco aqui é a operacionalidade do conceito de DLSP e não sua concepção.

A existência de pontos positivos, entretanto, não deixa a dívida bruta imune a distorções, que podem resultar, inclusive, de algo que é visto como um ponto positivo nesse indicador em relação à dívida líquida: a não dedução dos títulos públicos em poder de bancos estatais. No Brasil, essa característica faz com que políticas de caráter monetário e cambial gerem deterioração das contas públicas sem que haja qualquer movimento na política fiscal. De fato, com a proibição da emissão de títulos imposta ao Banco Central pela Lei de Responsabilidade Fiscal, a operacionalização da política monetária passou a ser feita com títulos emitidos pelo Tesouro. Com isso, o controle de liquidez da economia pelo Banco Central passou influenciar a dívida pública.

Essa distorção no indicador de dívida bruta ganhou contornos mais nítidos na última década com o aumento nas operações compromissadas contratadas pelo Banco Central79. Conquanto seja um instrumento de política monetária, a relação unívoca entre a dívida pública e a política fiscal arraigada na mentalidade dos agentes econômicos fez com que a elevação na DBGG-Bacen verificada no período recente fosse integralmente atribuída ao excesso de gasto público. Além de contribuir para a perda do grau de investimento pelo país em 2015, esta percepção insuflou o movimento em favor da austeridade fiscal e da venda de empresas públicas.

Embora nos últimos anos o setor público do país tenha de fato passado por uma deterioração em suas contas, a falta de uma análise qualitativa dos elementos envolvidos nessa deterioração certamente levou à distorção em relação à percepção do risco fiscal, ou melhor, do papel da política fiscal nessa deterioração. E nesse ponto reside a principal fraqueza da DBGG: os ativos financeiros do governo geral são ignorados de antemão, não importando quão líquidos e certos eles possam ser. Assim, se a DLSP peca por não mensurar corretamente o risco de inadimplência de alguns ativos governamentais – o que pode ser contornado melhorando o instrumental de mensuração de risco por parte do governo –, a DBGG simplesmente ignora todos os ativos, superestimando a deterioração do quadro fiscal.

Finalmente, Afonso (2017) aponta uma deficiência comum aos principais indicadores de endividamento divulgados pelo Banco Central: eles não captam os passivos dos entes públicos fora do sistema financeiro. Na visão do autor, essa limitação faz com que não sejam computadas, por exemplo, dívidas dos governos junto a seus fornecedores, servidores e credores de precatórios; passam ao largo dos indicadores, ainda, depósitos judiciais exigidos em decorrência de ações movidas contra os governos. Para se ter uma ideia dos montantes

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Como será visto no capítulo seguinte, entre 2006 e 2015, as operações impulsionaram a DBGG-Bacen em 12,3 p.p do PIB, configurando-se como o principal fator de expansão da dívida no período.

negligenciados, o Balanço Patrimonial Consolidado Setor Público de 2016 registrou R$ 134,4 bilhões em obrigações trabalhistas, previdenciárias e assistenciais; R$ 90,4 bilhões na rubrica fornecedores e contas a pagar; e R$ 3,07 bilhões em obrigações fiscais. Ou seja, um passivo de R$ 228 bilhões (equivalente a 4,6% da PIB de 2016) foi ignorado pelos indicadores de endividamento.

A possibilidade de se empregar artifícios para melhorar o resultado fiscal, falhas na mensuração do risco de inadimplência dos ativos e as distorções geradas por fatores alheios à dinâmica fiscal, deixam patentes as limitações dos principais indicadores de endividamento divulgados no país. Estes indicadores mostram-se pouco acurados em relação à expressão dos impactos das ações do setor público sobre a demanda agregada e à variação do risco fiscal gerado por essas ações. Tais limitações tornam-se ainda mais relevantes quando se associa esses indicadores ao regime de metas fiscais, vigente no país desde 1998. Como veremos na próxima seção, quando a política fiscal - nos moldes estabelecidos pelo NCM - é direcionada para manter um desses indicadores estável, as pressões sobre a dívida derivadas de fatores alheios à política fiscal passam a influenciar fortemente as decisões de gasto do governo.