para captar o custo de reposição dos ativos, alguns autores propuseram simplificações no modelo original, como os modelos de Lindenberg e Ross (1981) e o de Chung e Pruitt (1994). A metodologia desenvolvida por Chung e Pruitt (1994) é mais simples e é amplamente aceita na literatura, sendo utilizada na maioria das pesquisas desenvolvidas dada a facilidade na obtenção da informação e por ser considerada pelos pesquisadores como uma aproximação adequada do Q de Tobin.
No modelo de Chung e Pruitt (1994), o valor do custo de reposição dos ativos do modelo original de Tobin (1969) é substituído pelo valor contábil dos ativos totais, sob os argumentos da inexistência de mercados ativos para todos os bens, bem como pela complexidade e dificuldade na mensuração de tais valores.
A variável “valor de mercado da dívida” desenvolvida por Tobin (1969) é trocada pelo valor contábil da dívida, sob a mesma justificativa de operacionalização, com uso de dados divulgáveis.
O objetivo de Chung e Pruitt (1994) foi propor um modelo aplicável e prático do ponto de vista da mensuração, dada a ausência de dados para os cálculos mais sofisticados principalmente no que tange ao valor de reposição dos ativos. A proposta de Chung e Pruitt (1994) é explicitada na equação 6.
Equação 6 – Modelo do Q de Tobin simplificado de acordo com a proposta de Chung e Pruitt (1994).
Em que: VMA é o valor de mercado das ações, VMD é o valor contábil das dívidas totais, e AT é o valor contábil dos ativos totais.
O modelo Chung e Pruitt (1994) utiliza informações contábeis para tornar viável a aplicação dos cálculos. Nesse, com exceção do valor de mercado dos ativos, as demais variáveis são aproximadas por valores contábeis. O valor de reposição dos ativos, como já mencionado, é substituído pelo montante do ativo total contábil e o valor de mercado da dívida é substituído pelo valor do passivo circulante menos o ativo circulante somado ao valor contábil das dívidas de longo prazo.
VMA + VMD Q de Tobin Simplificado = --- AT
Pereira et al. (2014) testaram a simplificação do Q de Tobin proposto por Chung e Pruitt (1994) e os resultados foram semelhantes ao modelo original do Q de Tobin (1969). Para isso, utilizaram-se as demonstrações societárias e regulatórias das empresas do setor de energia elétrica brasileira referente aos anos de 2011 e 2012. Concluíram:
Do ponto de vista teórico, o Q de Tobin original contempla uma análise econômica mais adequada que o modelo simplificado. Isso porque compara o valor presente da dívida e equity (valor justo da empresa para os financiadores) com o custo para estruturar essa
empresa como ela é hoje, investindo nos ativos ao custo de reposição (PEREIRA et al.,
2014).
No entanto, para utilização do indicador como metodologia de avaliação de investimentos do portfólio, o modelo original de Tobin (1969) e o simplificado de Chung e Pruitt (1994) apresentam resultados semelhantes para o caso dessa amostra composta por empresas do setor elétrico brasileiro. Com base na análise estatística pode-se afirmar que os resultados apurados entre os modelos não apresentam, para a amostra utilizada, diferença estatisticamente significante, indicando que a utilização do modelo simplificado aparenta ser uma boa proxy para o estudo de temas relacionados ao setor elétrico brasileiro. Tal conclusão faz com que os resultados das pesquisas desenvolvidas, principalmente no ambiente brasileiro, possam ser válidos, visto que amplo é o uso do indicador simplificado de Chung e Pruitt (1994) para fins de análise de dados estatísticos em diversas áreas de pesquisa. Mas é fundamental salientar que a essência econômica embutida no modelo original não pode ser observada no cálculo simplificado, fato muitas vezes ignorado pelos pesquisadores.
Neste trabalho é inserido o cálculo do Q de Tobin simplificado e da mesma forma que o market-to-book espera-se uma relação inversa em relação à alavancagem.
3.4.2.10 Lucratividade (lucrebit e lucrll)
Existem diferentes medidas da dimensão lucratividade. Nesta pesquisa usamos retorno sobre o ativo (ROA) em consonância com os estudos de (CARTON e HOFER, 2006; TITMAN e WESSELS, 1988; BOOTH et al., 2001; FAMA e FRENCH, 2002; DEESOMSAK et al., 2004), para representar lucratividade. Retorno sobre o ativo (ROA) é definido como o retorno em relação ao ativo total. Alguns estudos indicam que o endividamento é inversamente proporcional à lucratividade da empresa. Essa hipótese é baseada na POT a partir da hierarquia de preferência por fontes de financiamento. Empresas historicamente mais
lucrativas teriam maior fonte de recursos através do autofinanciamento e, portanto, menor necessidade de endividamento para financiar seus projetos, seja através de dívida ou até mesmo no mercado de ações.
Então, de uma perspectiva da “POT”, para as empresas com grandes investimentos esperados, é provável que o financiamento seja a partir de fontes internas e dívida de baixo risco (MYERS, 1984). Também, segundo Titman e Wessel (1988), a lucratividade é considerada uma variável importante, pois como recomendam a POT, as empresas optam pelos lucros retidos como opção inicial de financiamento. Deste modo, a lucratividade passada e a quantidade dos lucros a serem retidos são fatores importantes para determinar o endividamento de uma organização. Com efeito, para gerenciar o risco de investimentos futuros por causa da falta de recursos financeiros, empresas lucrativas vão optar por ter menos alavancagem atual. Frank e Goyal (2004) mostram que nos EUA, as empresas mais lucrativas têm menos dívida, apoiando a “POT”.
Pela POT, as empresas mais lucrativas geram recursos suficientes que pode satisfazer as necessidades financeiras, necessitando de menor quantidade de dívida. Também Shyam- Sunder e Myers (1999) afirmam que a relação inversa entre lucratividade e alavancagem pode ser explicada pela POT.
Ao contrário, a TOT prevê correlação positiva entre alavancagem e lucratividade. Quanto mais rentável, a empresa gera mais disponibilidade. O excesso de disponibilidade gera ineficiência de gestão, resultando em problemas de agência e respectivos custos. Então, o financiamento através de dívida, torna-se um remédio para superar este problema. O efeito da lucratividade na alavancagem tem sido estudado por muitos pesquisadores.
Morri e Cristanziani (2009) estudou determinantes da estrutura de capital de empresas no Reino Unido e afirmam que a lucratividade é a determinante da estrutura de capital mais importante.
Neste trabalho será utilizada lucratividade dos ativos como proxy, utilizando duas métricas alternativas, uma calculada em função do lucro líquido e outra do EBIT, ambas em relação ao ativo total médio. Espera-se uma relação negativa entre alavancagem e lucratividade, em consonância com a POT.
3.4.2.11 Liquidez (liq)
O volume de ativo circulante sobre passivo circulante (índice de liquidez corrente) é utilizado como medida de liquidez neste estudo e foi adotado por Rajan e Zingales (1995), Deesomsak et al. (2004).
A Liquidez é determinante da estrutura de capital e tem sido descrita em muitas literaturas. Com base na Teoria de Pecking Order (POT) a liquidez tem impacto na alavancagem reversa. A explicação para esta relação é que a liquidez reduz a necessidade de financiamento com dívida. Empresas mais líquidas têm mais dinheiro para usar e vice-versa.
Também a TOT prevê relação negativa entre liquidez e alavancagem. Os acionistas das empresas com ativos mais líquidos podem mais facilmente utilizá-los em detrimento de obrigacionistas, o que cria conflito de interesse entre as partes. Segundo Myers e Rajan (1998), quando os credores enfrentam custos de agência decorrentes da alta liquidez, eles limitam o montante da dívida à disposição da empresa.
3.4.2.12 Crescimento (crescrente~t e crescrentll)
Crescimento aumenta os custos de insolvência financeira, reduz os problemas de fluxo de caixa livre e exacerba os problemas de agência relacionados à dívida (FRANK e GOYAL, 2009). Empresas em crescimento colocam um valor maior em investimentos das partes interessadas. Assim, a TOT prevê que o crescimento reduz a alavancagem.
Por outro lado, a POT implica que as empresas com mais investimentos – exploração lucratividade fixa - deve acumular mais dívida ao longo do tempo. Assim, as oportunidades de crescimento e alavancagem estão positivamente relacionados sob os pressupostos da POT. Crescimento é definido por diferentes medidas, incluindo porcentagens no ativo total, porcentagem na mudança do lucro, variação do patamar de vendas, variação do número de empregados, market-to-book dentre outras.
O crescimento aumenta diretamente o déficit de financiamento, como discutido em Shyam-Sunder e Myers (1999). Essas variáveis devem, portanto, ser positivamente relacionada com a dívida no âmbito da POT. O endividamento é diretamente proporcional às oportunidades de crescimento da empresa. As empresas com baixo crescimento, ao preferirem o autofinanciamento, tendem a não se endividar. As empresas com mais oportunidades de
investimento não possuem recursos próprios decorrentes do autofinanciamento, suficientes para seus projetos, e tenderiam a assumir maior endividamento.
A idéia principal da correlação positiva entre alavancagem e crescimento, apregoda pela POT, é que as empresas de crescimento precisam de mais fundo do que as empresas de baixo crescimento e, portanto, elas provavelmente requerem recursos financeiros externos, e de preferência de financiamento com dívida, para novos projetos. Jung et al. (1996) argumentam que a empresa com oportunidade de crescimento deve empregar mais capital para reduzir custos do conflito de agência entre gestores e acionistas, enquanto as empresas com oportunidade de crescimento mais baixa que empregam mais dívida (STULZ, 1990).
A associação entre crescimento e alavancagem tem sido estudada por muitos pesquisadores. Vários estudos (BARCLAY e SMITH, 1999; CHUNG, 1993; RAJAN e ZINGALES, 1995; TITMAN e WESSELS, 1988) encontram que alavancagem e oportunidade de crescimento da empresa são inversamente associados. Hall et al. (2004) revelam que a oportunidade de crescimento está diretamente associada à relação de dívida de curto prazo, mas é inversamente associado à relação da dívida de longo prazo. Neste estudo será assumida a hipótese de uma relação positiva entre alavancagem e crescimento, de acordo com a POT.
3.4.2.13 Risco do Negócio (riscnegebit e riscnegll)
Administrar todo e qualquer negócio representa riscos e conforme Bettis (1983) tem um papel relevante na competitividade estratégica de uma organização. De acordo com Amit e Wernerfelt (1990), diversos autores assinalam que a administração do risco de negócio é o centro do desenvolvimento de uma empresa, cuja medida pode assinalar quais organizações terão sobrevivência e desenvolvimento e quais as que entrarão em declínio e encerrarão as atividades.
Já no entendimento de Booth et. al. (2001) o risco de negócio tem forte relação com o custo de dificuldades financeiras da empresa, custos estes, que são considerados como sendo o produto da possibilidade de uma empresa passar a enfrentar dificuldades e os custos sobrevindos da tentativa de superar esta situação. A probabilidade de dificuldades financeiras pode ser estimada através da variação do retorno dos ativos do mesmo modo que o risco de negócio. A ampliação da variabilidade do retorno dos ativos implica no acrescentamento do componente operacional de curto prazo do risco de negócio.
Complementando o descrito, Ferri e Jones (1979) descrevem que a variabilidade das receitas futuras é uma peça definitiva para que se possa realizar uma estimativa se uma empresa tem capacidade de honrar os seus compromissos com os credores.
Vários autores conforme atestam Titman e Wessel (1988), recomendam que a relação entre o nível ótimo de endividamento e a volatilidade dos ganhos de uma empresa seja negativa, palavras confirmadas por Nakamura et. al. (2007) pronunciando que a TOT indica que empresas com maior risco de negócio têm maiores probabilidades de se encontrarem em situações de falência ou concordata. Assim, estas empresas deveriam ser menos endividadas que as demais. Segundo ainda Nakamura et. al. (2007) o resultado localizado para o efeito do risco de negócio sobre o endividamento de uma empresa foi negativo e significante, o que está homogêneo com a teoria.
Esta mesma linha são seguida por Bradley et al. (1984) esclarecendo que quando os custos de dificuldades financeiras são relevantes, o nível de endividamento é inversamente relacionado com a mutação dos resultados da organização.
Booth et. al. (2001), realizaram estudos com testes efetuados em doze países, sendo que seis expuseram relação negativa entre o risco de negócio e o endividamento. Outro estudo realizado por Castanias (1983) apresentou resultados semelhantes, empresas com mais chances de falência tendem a usar menos dívidas na sua estrutura de capital.
Já em trabalho elaborado por Brito et. al. (2007) apresentou que o efeito do risco de negócio sobre o endividamento foi o contrário de que a teoria indica, tendo sido positivo para todas as variáveis dependentes empregadas no trabalho.
Em estudos realizados por Gaud et. al. (2005), os resultados também apontaram para uma relação positiva entre risco de negócio e estrutura de capital. Homogêneo foi também o trabalho de Toy et. al. (1974) três dos cinco países estudados apresentaram relação positiva. Ainda, trabalhos como o de Bastos et al. (2009), não detectaram uma relação entre o endividamento e o risco do negócio, chegando à conclusão idêntica aos estudos de Ferri e Jones (1979) de que o risco de negócio, que foi medido de variadas formas, não pareceu ter associação com o nível de endividamento da empresa. Resultados estes, reforçados por Titman e Wessel (1988) pronunciando que em seu trabalho o efeito do risco de negócio sobre o endividamento foi inexistente. Não foram localizada relação entre o risco de negócio e o endividamento nos estudos de Perobelli e Famá (2003) em dois dos três países estudados e Jorge e Armada (2001) e Kouki e Said (2012) em seus trabalhos também apresentaram
resultados que indicam para a inexistência de relação entre o endividamento e o risco de negócio.
Muitas pesquisas utilizam a volatilidade do resultado como uma representação do risco de negócio (FERRY E JONES, 1979). Nesta pesquisa será utilizada variação do resultado trimestral no período do estudo. Estudos indicam que o endividamento é inversamente proporcional ao risco que a empresa representa. Essa hipótese é baseada na teoria dos custos de insolvência, segundo o qual, esse risco pode indicar maior probabilidade de insolvência, ou seja, empresas com maior risco, ou volatilidade, deveriam ter menos divida. O risco empresarial aumenta o custo de dificuldades financeiras e, por isso, aumenta o custo de financiamento externo. Neste sentido, espera-se uma relação negativa entre risco de negócio e alavancagem.
3.4.2.14 Tamanho (tam)
Autores como Titman e Wessel (1988) Ferri e Jones (1979), acreditam que empresas consideradas de grande porte, tendem a ser mais diversificadas e consequentemente teriam menores probabilidades de se descobrirem em situação de falência, outro motivo é que as grandes empresas tem maior ingresso nos mercados de capitais, recebendo melhores ratings e pagando menores taxas de juros. Assim, grandes empresas deveriam ter maiores endividamentos.
Rajan e Zingales (1995), afirmam que empresas maiores tendem a ser mais diversificadas e a ter menor probabilidade de falência, fato que levaria a uma relação positiva entre o tamanho e endividamento. Halov e Heider (2004) ainda afirmam que empresas maiores tem maior “reputação” no mercado e são consideradas mais seguras, ou seja, de menor risco, tendo maior acesso à captação de dívidas. Esta fundamentação encontra apoio em Harris e Raviv (1991), que afirmam que quanto melhor a reputação da empresa, menor o seu custo de captação de recursos financeiros, o que favorece a utilização de dívidas, levando a uma relação positiva de tamanho e endividamento.
Entretanto, Rajan e Zingales (1995) também argumentam que tamanho da empresa pode servir de proxy para a informação possuída por investidores externos. Supõe-se que empresas maiores sejam mais seguidas por analistas e aumenta a qualidade das informações divulgadas, o que aumentaria a preferência pela emissão de ações devido à baixa probabilidade de as
ações emitidas serem subvalorizadas pelo mercado. Assim, é possível esperar uma relação ambígua entre as dimensões tamanho e alavancagem das empresas.
Tamanho pode definido por diferentes medidas, incluindo ativo total, lucro, receita de vendas, número de empregados, dentre outras. Nesta pesquisa usam-se o log do ativo total médio corrigido e variação dos ativos entre os trimestres como proxies e espera-se relação positiva entre tamanho e alavancagem.
3.4.2.15 Tangibilidade (tang)
A relação entre ativos imobilizados e ativo total (grau de imobilização) é contemplada nos estudos de Rajan e Zingales (1995), Bevan e Danbolt (2002); Frank e Goyal (2003, 2009) e Deesomsak et al. (2004) e é utilizado como representação de tangibilidade. O ativo imobilizado representa volume significativo de investimentos e pode servir como garantia para captação de recursos. Para Myers e Majluf (1984) pode haver custos associados à emissão de títulos em decorrência da assimetria de informações e que a emissão de divida com garantia de ativos evitaria esses custos. Desta maneira, é esperado que empresas com ativos a serem oferecidos como garantia emita mais divida que as demais.
Em uma situação problemática de agência, quando a empresa não possui ativos para ofertar em titulo de garantia, segundo Jensen e Meckling (1976) os credores poderão impor mais exigências, elevando deste modo o custo do capital de terceiros.
A teoria da informação assimétrica explica que problemas de risco moral e seleção adversa podem aparecer quando os bancos ou credores possuem informações limitadas sobre o retorno do investimento do projeto.
Existem principalmente dois grupos de ativos, tangíveis e intangíveis. Cada grupo de ativos tem efeitos sobre a estrutura de capital da empresa. Como o ativo tangível pode ser empregado como garantia, as empresas com maior quantidade desses ativos podem utilizá-los para garantia de dívidas, obtendo recursos financeiros com menor custo. Além disso, os ativos tangíveis reduzem os riscos de crédito, porque os ativos tangíveis transmitem um sinal positivo para os credores. Baseado na Teoria de Trade-Off (TOT), quando os ativos tangíveis são usados como garantia, reduz-se o custo de falência e há aumento na credibilidade da empresa no mercado.
Também com base na tangibilidade, a POT reduz a assimetria de informações entre os agentes internos e externos. A POT sugere associação direta entre tangibilidade e financiamento da
dívida. No entanto, Berger e Udell (1995) argumentam que as empresas que têm mais transparência com os credores, os mesmos podem exigir menor quantidade de garantias, porque estas empresas transmitem mais informações aos credores e reduzem o risco da assimetria de informação.
Enquanto a maioria dos estudos que mostram associação direta entre tangibilidade e alavancagem (FRANK e GOYAL, 2003, 2009; LIU e ZHUANG, 2009; RAJAN e ZINGALES, 1995), alguns estudos demonstram relação negativa entre alavancagem e tangibilidade (BOOTH et al., 2001; HUANG e SONG, 2006).
A relação entre tangibilidade e alavancagem é influenciada pelo tipo de dívida. Hall et al. (2004) analisaram determinantes da estrutura de capital das empresas europeias e encontraram que tangibilidade está diretamente relacionada à dívida de longo prazo, enquanto que está inversamente associada com a dívida de curto prazo. Além disso, Sogorb-Mira (2005) encontra resultado favorável para a correlação inversa entre tangibilidade e dívida de curto prazo.
Este trabalho utiliza como proxy para o valor de garantia da empresa, ou tangibilidade, o indicador de imobilização do Ativo que é a soma de imóveis, instalações e equipamentos dividido pelo ativo. Espera-se uma relação positiva entre o nível de garantia e alavancagem.
3.5 HIPÓTESES DE PESQUISA
O trabalho apresenta 16 hipóteses (relações esperadas), constantes nos quadros 6a, 6b, 6c e 6d, a serem testadas no sentido de identificar a correlação entre variáveis determinantes da composição das fontes de financiamento de capital das empresas. Os quadros também apresentam as métricas e as relações esperadas entre as variáveis explicativas e a variável dependente. Serão utilizadas alternadamente duas variáveis dependentes, quais sejam: a alavancagem a valor de mercado (alavmerc), como principal e, a alavancagem a valor contábil (alavbook), complementarmente, como parâmetro comparativo. A alavancagem a valor de mercado em cada trimestre é definida como o valor do passivo total dividido pelo ativo total, menos o equity escritural, mais o equity a valor de mercado. A alavancagem a valor contábil é calculada como o valor do passivo total dividido pelo ativo total.
Quadro 6a - Hipóteses de pesquisa com as métricas e relações esperadas entre as variáveis explicativas do setor de atividade e a variável dependente.
SETOR DE ATIVIDADES
Variáveis independentes e métricas Hipóteses de pesquisa (relações esperadas)
H1 Alavancagem média do setor (alavsetor)
alavsetor = média da alavancagem a valor de mercado das empresas que compõem o setor.
Relação positiva entre alavmerc e alavsetor.
H2 Concentração do setor
concsetorrv – cálculo do IHH utilizando a receita de vendas das empresa que compõem o setor. concsetorvm – cálculo do IHH utilizando o valor de mercado do equity.
Relação negativa entre alavmerc e (concsetorrv ou concsetorvm).
H3 Investimentos do setor
Investsetor – média do ativo total corrigido das empresas que compõem o setor.
Relação positiva entre alavmerc e investsetor.
Quadro 6b - Hipóteses de pesquisa com as métricas e relações esperadas entre as variáveis explicativas dos fatores econômicos e de mercado e a variável dependente.
FATORES ECONÔMICOS E DE MERCADO.
Variáveis independentes e métricas Hipóteses de pesquisa (Relações esperadas)
H4 Taxa de Juros do Mercado
txjurselic – Taxa de juros SELIC
txjurbndes – Taxa de juros cartão BNDES
Relação negativa entre alavmerc e (txjurselic ou txjurbndes).
H5 IBOVESPA
Ibovespa – pontuação do IBOVESPA
Ibovvar – variação da pontuação do IBOVESPA
Relação negativa entre alavmerc e (ibovespa ou ibovvar)
H6 Produto Interno Bruto
pib – Taxa de crescimento trimestral do PIB nominal.
Pibvar – Variação na taxa de crescimento trimestral do PIB nominal
Relação positiva entre alavmerc e (pib ou pibvar)
H7 Taxa de Inflação
Inflipca - Taxa de inflação trimestral medida pelo