Modelo empírico de credibilidade

A análise empírica dos efeitos da credibilidade dos planos econômicos sobre o comportamento dos mercados futuros será realizada em duas etapas. Num primeiro momento, pretende-se identificar os períodos críveis e não críveis, utilizando-se para isso a abordagem proposta por DRAZEN e MASSON (1994).

Esse modelo foi aplicado ao Sistema Monetário Europeu (EMS), para o caso específico da política econômica da França, no período compreendido entre maio de 1979 a dezembro de 1991.

De acordo com esse modelo, existem mudanças ao longo do tempo na relação entre desemprego e diferenciais de taxa de juros, diferenças essas que dependem de qual fator, sinalização ou circunstância externa influencia a credibilidade. No trabalho original, estabeleceu-se o diferencial da taxa de juros para a França com relação à Alemanha, âncora da política monetária da EMS, utilizando também a taxa de desemprego francesa.

Tomando-se o modelo proposto como base e fazendo-se as modificações necessárias para aplicá-lo ao caso brasileiro, propõe-se aqui uma regressão do diferencial da taxa de juros entre Brasil e Estados Unidos em relação à taxa de desemprego, à razão da inflação no Brasil em relação a mesma nos EUA, à variável dependente defasada de um e dois períodos, pressupondo que o acúmulo (ou perda) de credibilidade ocorre de forma gradual.

No intervalo de tempo estabelecido para análise, tomam-se os seguintes subperíodos, para os quais são definidas variáveis dummies iguais a 1 (um) no subperíodo relevante e 0 (zero) no restante:

• Fevereiro/91 (anúncio do Plano Collor II) até Dezembro/92 (Impeachment do Presidente Collor),

• Janeiro/93 (início do governo do Presidente Itamar Franco) até Junho/94 (conclusão da segunda fase do Plano Real) e

• Julho/94 (terceira fase do Real) até Julho/96 (dois anos do Plano Real).

Assim sendo, tem-se a seguinte regressão:

DIFt = a1LPRt + a2DIF-1 + D1(a3TDt + a4) + D2(a5TDt + a6) + D3(a7TDt + a8) + εt

(12)

em que DIF = diferencial da taxa de juros entre Brasil e EUA, tendo como taxa interna a taxa de juros dos títulos públicos federais (taxa Over-Selic) e como externa a LIBOR a seis meses em dólar americano; LPR = logaritmo da taxa de inflação brasileira (IGP-DI) em relação a similar norte-americana (CPI); DIF-1 = variável dependente defasada; TD = média da taxa de desemprego nas principais regiões metropolitanas do Brasil; D1 = variável dummy igual a 1(um) no

subperíodo fev./91-dez./92, e zero no restante da amostra; D2 = variável dummy igual a 1(um) no subperíodo jan./93-maio/94, e zero no restante da amostra;

D3 = variável dummy igual a 1(um) no subperíodo jun./94-jun./96, e zero no restante da amostra; εt = termo de erro aleatório, sob pressuposição de distribuição normal com média zero e variância σ².

O modelo propõe ainda a determinação de uma taxa de desemprego alvo.

De acordo com os autores, esse seria o nível da taxa de desemprego, num determinado subperíodo, acima do qual existe um efeito positivo sobre o diferencial de juros. Espera-se que governos fracos e sem credibilidade estejam associados a uma taxa de desemprego alvo menor. Ao contrário, uma taxa de desemprego alvo elevada é condizente com um governo forte, mais preocupado com a inflação do que com o desemprego. A taxa de desemprego alvo é então determinada pela razão dos coeficientes da variável dummy e o produto desta última com a taxa de desemprego. Isto é, agrupando os termos multiplicados por cada variável dummy, como por exemplo a₃D1(TD - a₄/a₃), a taxa de desemprego alvo para o primeiro período é dada por - a4/a3.

A relação entre taxa de desemprego e diferenciais de juros é analisada utilizando-se variáveis dummy especificadas, correspondendo às datas estabelecidas acima. A definição do tipo de policymaker que está no poder é fundamental para estabelecer as relações entre desemprego, diferencial de juros e credibilidade. Se há grande incerteza a respeito do tipo de policymaker, um elevado desemprego pode estar sinalizando que o governo é forte e determinado a manter a política com a qual se comprometeu, ou seja, de não-desvalorização. Tal circunstância aumenta a credibilidade da política econômica implementada. Por outro lado, se o policymaker é conhecido, as elevadas taxas de desemprego reduzem a credibilidade, fazendo com que seja menos provável que o governo abandone seus compromissos de política no futuro.

Um elevado desemprego poderia sinalizar uma necessidade de estimular a demanda agregada, aumentando a possibilidade de um realinhamento. Tal fato elevaria as taxas inflacionárias e conseqüentemente as taxas de juros nominais.

Portanto, espera-se que isso esteja associado a um maior diferencial de juros

nominais entre Brasil e EUA. Por outro lado, numa situação de política monetária restritiva e moeda forte, pode-se observar um elevado desemprego e baixos diferenciais de juros nominais. O que se pretende salientar é que não basta apenas levar em consideração as intenções do governo. A análise da relação desemprego, diferencial de juros e credibilidade deve considerar também as circunstâncias externas e o estado geral da economia.

A razão entre as taxas de inflação (LPR) representa possíveis relações de competitividade entre o mercado interno e externo. Devido ao processo inflacionário brasileiro, com taxas bem superiores aos patamares internacionais, espera-se uma influência positiva dessa variável sobre o diferencial de juros nominais, indicando que um aumento da inflação brasileira em relação à inflação americana aumenta o diferencial de juros nominais entre esses dois países. Essa variável está sob a forma logarítmica devido ao crescimento exponencial dessas taxas ao longo do tempo.

4.2.1.1. Hipóteses testadas e sinais esperados

A análise descritiva da economia brasileira no período 1991-1996, juntamente com a definição e caracterização dos subperíodos delimitados para o estudo, permite formular e testar as seguintes hipóteses:

H0: a1 = 0 H0: a2 = 0 H₁: a₁ > 0 H₁: a₂ > 0 H₀: a₃ = 0 H₀: a₅ = 0 H1: a3 > 0 H1: a5 > 0 H0: a7 = 0

H₁: a₇ < 0

Espera-se, portanto, que os coeficientes do modelo tenham os seguintes sinais:

• LPR: sinal positivo, indicando que a razão entre a inflação interna e externa tem efeitos positivos sobre o diferencial de juros;

• DIF: sinal positivo, indicando um acúmulo de credibilidade ao longo do período;

• D1TD: sinal positivo, devido à verificação de elevado desemprego e diferencial de juros crescente no primeiro subperíodo;

• D2TD: sinal positivo, devido à associação entre desemprego e diferencial de juros elevados no segundo subperíodo e

• D3TD: sinal negativo, indicando que um diferencial de juros nominal menor está associado a uma taxa de desemprego elevada no terceiro subperíodo.

4.2.2. Análise do comportamento da base e volatilidade dos contratos