Modelo SVAR 2: Análise da Volatilidade dos Investimentos Diretos no País (IDP)

Esta subseção dedica-se à análise dos determinantes dos Investimentos Diretos direcionados ao Brasil (passivos). Os procedimentos feitos no modelo anterior serão aplicados nesse modelo. Uma vez detalhadamente explicados no modelo anterior, os mesmos poderão ser visualizados no Apêndice VI, para tratarmos diretamente dos resultados e de alguns procedimentos mais relevantes.

Tabela 8 - Ordem de causalidade : equações de restrição para o modelo ID**

Fonte: Eviews 9.5. (*) a ordenação da equação de restrição vai no sentido da variável mais exógena para a mais endógena. (*) saída do Eviews, não editada.

Tabela 9 - Decomposição da Variância: volatilidade de ID

Fonte Eviews 9.5. Saída original, não editada.

Figura 10 - Função impulso Resposta de ID

Fonte: Eviews 9.5 (*) saída original, não editada. Model: Ae = Bu where E[uu']=I

Restriction Type: short-run text form @e1 = C(1)*@u1

@e2 = C(2)*@e1 + C(3)*@u2 @e3 = C(4)*@e1 + C(5)*@e2 + C(6)*@u3

@e4 = C(7)*@e1 + C(8)*@e2 + C(9)*@e3 + C(10)*@u4

@e5 = C(11)*@e1 + C(12)*@e2 + C(13)*@e3 + C(14)*@e4 + C(15)*@u5

@e6 = C(16)*@e1 + C(17)*@e2 + C(18)*@e3 + C(19)*@e4 + C(20)*@e5 + C(21)*@u6

@e7 = C(22)*@e1 + C(23)*@e2 + C(24)*@e3 + C(25)*@e4 + C(26)*@e5 + C(27)*@e6 + C(28)*@u7 where

@e1 represents D(PIB) residuals @e2 represents D(FEDFUND) residuals @e3 represents ID residuals @e4 represents D(LG) residuals @e5 represents VIX residuals @e6 represents D(CAMBIO) residuals @e7 represents D(SELIC) residuals

Period S.E. D(PIB) D(FEDFUND) D(LG) VIX D(CAMBIO) D(SELIC) 1 7.139.745 4.804.185 0.000142 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 9.916.015 4.493.463 0.002502 0.095471 0.767632 0.370122 0.009751 3 1.204.437 4.650.407 0.011799 0.128978 1.325.796 1.509.006 0.009269 4 1.433.908 4.613.189 0.013314 0.432353 1.814.306 3.220.279 0.009290 5 1.621.724 4.544.607 0.115945 0.667873 1.841.012 4.580.745 0.009717 6 1.777.787 5.588.706 0.177002 1.201.313 1.820.260 5.094.835 0.012059 7 1.902.666 5.569.748 0.175808 2.281.955 1.811.080 5.370.520 0.012412 8 1.999.786 6.470.205 0.179959 4.331.754 1.812.251 5.530.867 0.035540 9 2.076.892 6.642.533 0.182486 5.346.108 1.898.646 5.519.008 0.061105 10 2.135.594 6.747.185 0.189218 5.361.644 2.032.044 5.542.967 0.073529 Cholesky Ordering: D(PIB) D(FEDFUND) D(LG) VIX D(CAMBIO) D(SELIC)

-2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of ID to D(PIB) -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of ID to D(FEDFUND) -1,000 0 1,000 2,000 3,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of ID to D(LG) -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of ID to VIX -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of ID to D(CAMBIO) -1,000 0 1,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of ID to D(SELIC)

A análise da volatilidade dos Investimentos Diretos no país é bastante interessante. Primeiramente, analisando a função impulso resposta, percebemos que a volatilidade, inicialmente, não responde, no primeiro período, a nenhuma das variáveis, à exceção da taxa de juros norte-americana e o PIB.

Dois outros pontos a serem destacados são: (i) a volatilidade dos influxos de IDP, praticamente não responde a choques nas variáveis Selic e Taxa de Juros norte-americana; (ii) à exceção das variáveis PIB e FEDFUND, a volatilidade desses investimentos não responde de forma imediata (no primeiro mês) a nenhuma das outras variáveis, a despeito de seus efeitos perdurarem até o décimo período após apresentarem resposta.

Os destaques aqui são claramente choques de aumento no PIB, os quais reduzem significativamente a volatilidade do primeiro ao quarto mês, estabilizando a partir daí, com pequenas oscilações até o décimo período. Em média, 5,5% da variância na volatilidade dos IDs é explicada por movimentos no PIB brasileiro. Essa proporção cresce até o final do período, chegando a 6,7%.

A segunda variável mais relevante é a Taxa de Câmbio. Observando a FIR, percebemos que um aumento desta, provoca um aumento significativo da volatilidade do segundo ao quarto mês, arrefecendo-se gradualmente até se estabilizar no penúltimo mês (nono), o que indica a durabilidade de um choque nessa variável sobre a volatilidade do influxo em questão. Com relação a decomposição da variância, em média, para todo o período, 4,5% das variações na volatilidade dos IDPs são explicados por choques na taxa de câmbio. Mais uma vez, essa proporção cresce ao longo dos períodos, atingindo aproximadamente 5,4% nos 5 últimos meses, o que também revela impactos duradouros.

Como terceira variável relevante, figura a Liquidez Global. Um choque positivo nessa variável diminui a volatilidade até o segundo mês, mantendo-a em um baixo patamar, quase estável, até o quarto mês. A partir desse ponto, ela volta a subir, estabilizando-se em torno de zero no sexto e no sétimo mês, voltando a cair até o último período analisado. Em função das variações, em média, 3,7% da resposta da volatilidade dos IDs pode ser explicada por choques na Liquidez Global. Entretanto, essa proporção também aumenta, e nos últimos dois meses explica 5,4% da volatilidade da conta analisada.

Finalmente, o VIX não poderia ser negligenciado, uma vez que um choque nessa variável provoca inicialmente um leve aumento da volatilidade dos ID, seguindo por um decréscimo até o quarto mês, quando torna a aumentar significativamente até o sexto mês, se arrefecendo até o décimo. Contudo, é importante salientar que o movimento de “estabilização” da volatilidade, nesse caso, situa-se num patamar superior ao inicial. No que se refere à

decomposição da variância, em média, para todo o período, 1,8% da volatilidade de IDPs pode ser respondida por choques no VIX. Essa proporção gira em torno dos 9 meses, porém aumenta para 2% no décimo.

Podemos fornecer algumas explicações para nossos resultados. A primeira delas é o suposto caráter dúbio da conta Investimentos Diretos no País, como vimos no Capítulo 1. Para relembrar a discussão, a entrada em ID se dá quase na sua totalidade pela rubrica Participação no Capital, que corresponde às transações efetuadas pela compra de ações. Assim, existe a possibilidade de que a contabilização dos ID possa estar camuflando o seu verdadeiro perfil, uma vez que a exigência para caracterizar um fluxo como ID é a de que os capitais entrantes adquiram mais de 10% do capital acionário com direito a voto de uma empresa. Isto significa que se o capital ingressante que compra 11% de ações de uma empresa é contabilizado como ID, não estando sujeito ao pagamento do IOF. Outra maneira de burlar as restrições sobre capitais, poderia ser o fato de que após a entrada, estes capitais podem ser liquidados. Os capitais poderiam entrar na forma de ID- Participação do Capital, serem vendidos, e a seguir convertidos em títulos da dívida pública no mercado doméstico, sem pagar o IOF que seria cobrado por compra direta destes títulos.

De fato, após 2010 o crescimento dos IDs mostra uma dinâmica diferente daquela observada no período anterior. Corroborando com essa interpretação, a partir de 2010 os IDPs passam a apresentar um aumento considerável das suas medidas de dispersão, sinalizando uma elevação da volatilidade dessa rubrica, que normalmente indica uma entrada mais efetiva de capitais curto-prazistas. Fato bastante plausível, uma vez que parte dos capitais entrantes por esta rubrica constituem a compra de ações. Isso explicaria, a relevância de choques na Liquidez Global e também no VIX sobre a volatilidade dos Investimentos Diretos no País.

Por outro lado, devemos ser cautelosos na análise dos IDs, especialmente considerando as mudanças metodológicas ocorridas a partir de 2015. Além do mais, devemos ponderar a dificuldade (ou quase impossibilidade) de mensuração da entrada de recursos curto-prazistas nessa conta e considerar que a entrada de IDs também possa ocorrer via compra de ações com o objetivo de controlar, de fato, empresas que tenham grande potencial produtivo e de geração de lucros, demonstrando um caráter mais estável, de longo prazo e atrelado à conjuntura interna. Além disso, como já abordamos, a nova metodologia do BP, acarreta alterações altistas no total de ativos e passivos dos investimentos diretos no país, dado que inclui no cálculo a entrada de recursos de captações de subsidiárias de empresas brasileiras no exterior. Destarte, as operações intercompanhias, já representam uma parcela bastante significativa dessa conta.

Nada impede, que o investidor que detém poder de voto igual ou superior a 10% em empresa de outra economia, queira realmente participar de forma efetiva das decisões e dos rumos de negócio desta, mantendo interesse estável e de longo prazo no seu investimento. Isso poderia explicar as respostas da volatilidade desse influxo frente ao PIB e a Taxa de câmbio, bem como na sua longa duração, considerando-se o interesse dos investidores de outros países por aquisições mais duradouros no Brasil nessa modalidade.

Além disso, claramente observamos que essa modalidade de investimento possui um

delay de resposta a choques. Isso pode ser explicado, se considerarmos, mais uma vez, o seu

caráter não imediatista de longo prazo.

Também é válido mencionar, que a participação dos investimentos diretos destinados ao setor de serviços foi responsável por 45% dos recursos aplicados no Brasil em 2010 e por 55% em 2016, considerando-se o componente do ID “participação no capital”.

Por outro lado, a participação relativa dos investimentos no setor agricultura, pecuária e extrativa mineral diminuiu de forma acentuada, passando de 16% em 2010 para 8% em 2016. O setor industrial também apresentou trajetória declinante na participação total: de 39% no primeiro ano analisado, passou a 41% em 2013 e, depois, registrou queda, atingindo 37% em 2016. Essas informações contribuem para explicar porque o câmbio é um componente relevante para explicar a volatilidade desse influxo.

Ainda, corroborando com a existência do caráter de longo prazo dos ID, o resultado ilustrado na Figura 10, mostra a falta de resposta na volatilidade desse influxo mediante a choques na taxa de juros brasileira e americana. Ora, diferencial de taxa de juros costuma ser mais relevante em investimentos de curto prazo.

Por fim, quanto as duas variáveis externas mais relevantes, cabem duas considerações adicionais. A primeira é de que a Europa é a região que mais aplica recursos no Brasil, sendo responsável por aproximadamente dois terços da posição de investimento direto na modalidade participação no capital, no ano-base 2016. Em seguida, vem a América do Norte, com participação de 22%, e a Ásia, que apresentou elevação no período avaliado, atingindo 6% em 2016. Quando se analisa a origem do investimento direto por país, os principais investidores no Brasil são os Países Baixos, os Estados Unidos, a Espanha, Luxemburgo, França e Japão (BCB, 2018). Destarte, considerando as origens dos investimentos diretos no país e a sensibilidade mundial quanto a liquidez global, é compreensível que choques nessa variável exerçam algum impacto na volatilidade dos influxos de investimento direto destinados ao país.

A segunda, se refere ao impacto de um choque no VIX sobre o movimento da volatilidade dos IDPs. Este provoca uma elevação na série somente a partir do segundo mês e

respondendo a apenas 2,0% em média da variação na sua volatilidade. Posteriormente à elevação, já no próximo período, a volatilidade entra em queda, voltando a aumentar a partir do quarto mês, estabilizando-se acima do patamar inicial até o final do período como já mencionado. Esse rápido decréscimo, após um abrupto movimento de elevação, pode parecer contraditório, mas é compreensível na medida em que se compreende melhor o VIX e seu funcionamento. Para tanto, apresentar-se-á uma breve explanação sobre esse índice.

Conhecido como o índice “do medo”, o VIX mede a volatilidade das opções sobre ações do S&P50017negociadas na bolsa de opções de Chicago, a CBOE (Chicago Board of

Options Exchange) e indica momentos de grande nervosismo do mercado. De forma resumida,

o índice é uma medida matemática sobre o quanto o mercado espera que o “S&P500 Index

option” ou SPX poderá oscilar (volatilidade esperada) nos próximos 30 dias, baseando-se na

análise da diferença entre os preços atuais das opções de put e call do SPX. Destarte, ele estima a incerteza nas decisões dos traders mediante à queda do mercado. É, também, uma peça fundamental para evitar riscos e prever futuras negociações no curto prazo.

Se ainda considerarmos o viés de longo prazo dos influxos em questão, torna-se plausível o resultado gerado pelo modelo, uma vez que os investimentos mais sensíveis a variações imediatas no VIX são os de curto prazo. Isso pode ser representado por um bom exemplo: quando os investidores estrangeiros apostam em investimentos em empresas brasileiras, estes participam de forma efetiva das decisões e dos rumos de negócio, mantendo um interesse estável, como supracitado. Esse cenário, não condiz com respostas imediatas na volatilidade dessa modalidade de investimentos impulsionadas pelos movimentos do VIX, ao menos, não no curto prazo. Isso explicaria tanto o deley de resposta quanto a queda na série de volatilidade, para posteriormente ter uma resposta positiva. Uma vez que investimentos de longo prazo estão atrelados a planejamentos e contratos, não podendo responder imediatamente a estímulos externos. Ademais, a volatilidade pode cair nesse tipo de influxo, em determinados períodos, pelo medo de investidores atrelados aos riscos do aumento do VIX, já que este indica momentos de grande nervosismo do mercado.

17_{O Standard & Poor’s 500, conhecido popularmente por S&P500, representa um índice formado por quinhentas} ações diferentes de Wall Street que estão presentes nas duas maiores Bolsas de Valores do mundo, a de Nova Iorque (NYSE) e aNASDAQ.

4.4.3 Modelo SVAR -3: Análise da Volatilidade de Outros Investimentos (OI) para o