2. Revisão da Literatura
2.5 Modelos de explicação da volatilidade no mercado de futuros de energia
Para um modelo explicativo, as variáveis independentes envolvidas no modelo, também designadas variáveis explicativas indicam o que pode explicar/influenciar o aparecimento dos valores da série.
A série das volatilidades é uma série temporal. Segundo Vortelinos (2017) esta pode ser descrita tomando por base um modelo autorregressivo. Isto significa que a volatilidade no momento atual depende do valor da volatilidade em momentos anteriores.
Nas secções que se seguem apresenta-se o que a literatura aponta como outras causas para o comportamento da volatilidade.
2.5.1 Efeito do volume de transações na volatilidade
Alizadeh e Tamvakis (2016)10 afirmam que há uma relação positiva entre o aumento do
volume das transações e a volatilidade dos contratos de futuros de energia e que esta
parece ser maior quando o mercado está em backwardation do que em contango11. A
relação entre o volume de transações e a volatilidade é notada para maturidades de 2 a 6 meses no gás natural, mas esta não é notada de forma tão clara no crude. Alizadeh e Tamvakis (2016) incluem a variação do volume de transações como uma variável explicativa nas equações da média e da variância do seu modelo EGARCH.
10 Alizadeh e Tamvakis (2016), usam preços diários de futuros para 4 commodities (WTI Crude Oil, New
York Harbour Heating Oil Number 2, New York Harbour Gasoline e Henry Hub Natural Gas Futures) negociadas na NYMEX.
11 No caso do preço atual estar abaixo do preço futuro então diz-se que as cotações estão em contango.
Caso o preço spot, para entrega imediata, da commodity esteja acima do preço para entrega no futuro então diz-se que as cotações estão em backwardation (Edwards e Ma, 1985, cap4).
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Por sua vez Serletis (1991a) 12, Herbert (1995), Nicolau e Palomba (2015), Alizadeh e
Tamvakis (2016) e Ftiti et al. (2017) concordam que o volume de transações é o fator que mais contribui positivamente para a volatilidade. Herbert (1995) conclui que o volume de transação mais do que a maturidade explica a variância da volatilidade e que volumes de transação passados influenciam a variabilidade corrente da volatilidade. Num outro estudo, Ftiti et al. (2017) concluem que o volume causa volatilidade no mercado de futuros de energia apenas durante “tempos turbulentos” (que eles consideram como épocas de maior instabilidade económico-financeira), enquanto a volatilidade é que causa volume durante “tempos bons” e que não há relação entre a volatilidade e o volume no longo prazo devido à ausência de noise traders e liquidez dos traders no longo prazo. Este autor, alerta para possíveis problemas de endogeneidade e Foster (1995) refere que problemas deste tipo poderão ser contornados usando desfasamentos da variável. Para este autor os problemas de endogeneidade são criados pela correlação que se sabe existir para a volatilidade e volumes contemporâneos, derivados do mesmo fator que se assume ser de informação.
Serletis (1991a) afirma ter detetado o efeito negativo, esperado, da maturidade na variação de preços dos contratos de futuros. Contudo, este era menos pronunciado quando o volume de transações também era tomado em consideração, o que o levou a concluir que mais do que um fator em simultâneo afetava o volume de transações e a volatilidade (especulando que esses fatores podem ser de liquidez ou de informação). Em suma, a volatilidade dos futuros de energia é influenciada pelo volume de transação, e, portanto, desfasamentos deste deve ser utilizado como variável explicativa de um modelo que se proponha explicar a volatilidade.
12 Serletis (1991a) analisa contratos de futuros de três diferentes fontes de energia (crude oil, heating oil e
unleaded gas) negociadas no New York Mercantile Exchange (NYMEX) aproveitando todos os meses da
transação de um contrato, o que o deixa com uma amostra de 129 observações, de preços diários (o mais alto e o mais baixo). Em Serletis (1991b) volta a usar as mesmas commodities mas desta vez com um intervalo temporal maior e com as assunções feitas para estabelecer o que era preço spot e preço futuro ele gerou 166 observações.
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2.5.2 Efeito da maturidade na volatilidade
O efeito da maturidade na volatilidade de contratos de futuros é um tema que tem sido amplamente discutido, tendo sido abordado com diferentes metodologias e sob vários prismas (Daal et al., 2006; Sensoy e Hacihasanoglu, 2014; Nicolau e Palomba, 2015 e Liu, 2016). Na base do estudo do efeito da maturidade está a asserção de Samuelson (1965) segundo a qual a volatilidade dos preços de futuros aumenta à medida que a maturidade diminui. Este tema tem sido abordado, como referido, de diversas formas e principalmente com diferentes modelos e metodologias.
Desde logo, Daal et al. (2006) debruçam-se sobre o efeito da maturidade nos contratos de futuros, ou seja, procuram verificar se a volatilidade dos preços de futuros aumenta à medida que os contratos de futuros se aproximam da sua maturidade. Ao estudarem vários tipos de commodities, concluem que o efeito da maturidade tende a ser mais forte nas commodities de energia e de agricultura do que nos futuros financeiros. Neste estudo é frisada a importância de ter sido avaliado cada contrato separadamente, para evitar os problemas de agregação, uma vez que os métodos tradicionais de agregação tenderão a distorcer os resultados em favor do efeito da maturidade.
Por sua vez, Liu (2016) utiliza a volatilidade estocástica13 como a medida de
volatilidade para reavaliar o efeito da maturidade sobre os preços dos futuros de energia e conclui que quanto maior a volatilidade menor é a hipótese do efeito da maturidade de Samuelson, uma vez que a volatilidade estocástica parece revelar os seus “picos”
independentemente da maturidade14.
Por fim, Herbert (1995) descreve a volatilidade como combinação linear do volume de transações e de uma variável que mede o tempo para o contrato atingir a maturidade. Em suma, não é unânime que a maturidade influencie o comportamento da série de volatilidades.
13 Os modelos de volatilidade estocástica capturam o processo da volatilidade numa perspetiva
probabilística. Estes modelos postulam que a volatilidade é impulsionada pelo seu próprio processo estocástico, ou seja, a sua própria seleção ordenada de variáveis aleatórias (Liu, 2016).
14 Liu (2016), que usa dados da NYMEX, descarregados do website oficial da U.S. Energy Information
Administration, sobre 5 commodities de energia (Crude oil, reformulated regular gasoline, RBOB
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2.5.3 Efeito da sazonalidade na volatilidade
A sazonalidade é uma caraterística de uma série temporal na qual os dados revelam alterações regulares e previsíveis que ocorrem, por exemplo, a cada trimestre. Qualquer alteração previsível ou padrão numa série temporal que ocorra ou se repita durante o período de um ano pode ser designada como sazonal (Todorova, 2004).
A procura de produtos de energia não é igual todo o ano. Suenaga e Smith (2011) explicam que a gasolina tem uma procura maior no verão e que o óleo de aquecimento (heating oil) tem maior procura no inverno. Como ambos são derivados do petróleo e não são substitutos um do outro, então quando no verão se produz mais gasolina acaba por se produzir heating oil em quantidade superior à da procura. O mesmo se verificando para a gasolina no inverno. A sazonalidade na procura e nos stocks cria uma dinâmica na volatilidade de preços não linear. Os preços do heating oil tendem a ser mais voláteis de dezembro até março, uma vez que a procura é maior nesta época e o preço de produção é elevado para acompanhar a procura. Então, qualquer pequeno choque entre a procura e o fornecimento pode causar flutuações de preços. Estes choques ocorrem com mais facilidade no fim do inverno e início da primavera, pois é quando os stocks estão mais baixos. Este fenómeno também se verifica para a gasolina mas em julho e agosto que é quando os stocks de gasolina estão mais baixos (Suenaga e Smith, 2011).
Neste contexto, Martinéz e Torró (2015) que estudaram a influência da sazonalidade nas estratégias de cobertura (hedging) concluíram que existe uma tendência sazonal (aumenta no inverno e diminui no verão) na volatilidade do retorno de preços spot e futuros, devido à meteorologia, à procura e à sazonalidade nos níveis de stock, e que a volatilidade de preços spot é duas vezes maior do que a volatilidade de preços de futuros. Os resultados obtidos resultam de uma investigação usando dados da ICE para preços de gás natural spot e futuros mensais, que eles apontam como sendo os mais líquidos. Tal como Suenaga e Smith (2011) afirmam que também na europa se verifica que nos preços de gás natural há uma sazonalidade mais pronunciada no inverno do que no verão.
Também da análise de dados relativos ao gás natural, Todorova (2004) identifica um aumento de volatilidade dos preços às quartas-feiras que ela supõe se deva à informação
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que é publicada nestes dias. Já Ergen e Rizvanoghlu, 2016 dizem que o dia em que se verifica sazonalidade é segunda-feira, pois embora o dia de publicação da informação seja quarta-feira o efeito verifica-se após os dias de paragem nas transações (sábados e domingos).
Em suma, de acordo com a literatura, a série da volatilidade de futuros de gás natural parece ser influenciada pelo dia da transação e parece registar uma tendência sazonal semanal, embora não haja unanimidade quanto ao dia da semana em que se materializa essa sazonalidade. Para a série da volatilidade de futuros de crude não há evidência de sazonalidade.