Consistente com a análise de La Porta et al. (1998), o factor mais importante na explicação da dimensão dos benefícios privados de controlo e, inerentemente, das diferenças que se verificam nos diversos países, prende-se com aspectos do ambiente legal e institucional em que as empresas actuam2. De facto, os accionistas controladores, em qualquer parte do mundo, maximizam a sua utilidade. O que difere entre países são as restrições legais que eles enfrentam e que limitam a sua capacidade de o fazer. Assim, questões como a protecção dos investidores, a coacção e aplicabilidade da lei (law enforcement), as leis sobre o takeover, e as cláusulas dos estatutos das empresas são muito importantes.
Quanto melhor estiverem protegidos os accionistas minoritários, mais difícil é para os accionistas controladores expropriarem valor deles. A protecção dos accionistas minoritários inclui a possibilidade de processarem os gestores, divulgação exacta de informação, elevados padrões contabilísticos e as leis de takeover, que asseguram que, no caso de haver transferência de controlo, os accionistas minoritários recebem uma fracção proporcional do prémio de controlo [Benos e Weisbach (2004)].
Uma coacção estrita da lei e uma boa protecção dos investidores aumentam a probabilidade de exposição e de punição e, portanto, de uma perda monetária ou de reputação para um accionista controlador que está em posição de obter benefícios privados de controlo. Isto, por sua vez, diminui o prémio de controlo que as partes que querem o controlo estão dispostas a pagar, implicando, assim, uma relação negativa entre melhores leis e o valor dos votos de blocos controladores.
As formas de protecção dos investidores, tais como padrões contabilísticos e de divulgação de informação, ou a possibilidade de usar mecanismos de defesa dos accionistas minoritários, eleva o valor para os accionistas minoritários, conduzindo também a uma relação negativa com o valor dos votos dos blocos controladores.
2 O facto da amostra analisada se restringir apenas a um país (inclui meramente transacções que
As cláusulas dos estatutos das empresas podem ser usadas para concentrar o controlo nas mãos dos accionistas dominantes, acima do controlo alcançado pelo poder de voto. As golden shares, os limites de voto (voting caps), as limitações na transferência de acções e as poison pills são alguns exemplos destas cláusulas restritivas dos direitos dos accionistas minoritários. O valor dos votos do bloco controlador aumenta com a existência de cláusulas nos estatutos que concentrem o poder no detentor maioritário de votos.
Nenova (2003), como referido anteriormente, mostra que o valor dos votos de blocos conferentes de controlo varia bastante entre países. A autora encontra evidência de que a influência do ambiente legal é significativa. Com efeito, a coacção da lei, a protecção dos investidores, as regras sobre os takeovers, e as cláusulas estatutárias das empresas juntas explicam 68% das diferenças sistemáticas no valor dos votos de um bloco controlador. Nenova estima que o valor dos votos do bloco controlador é 48% para os casos em que se observam os piores níveis das variáveis que capturam a protecção dos investidores (law enforcement, protecção do investidor, lei de takeover, tipo de cláusulas dos estatutos das empresas), e é reduzido para 5% para os melhores níveis. Consistentemente, cada uma destas variáveis tem um coeficiente negativo na regressão em que a variável dependente é o valor dos votos do bloco controlador. Finalmente, Nenova mostra que o valor dos votos de um bloco controlador é maior em países de Lei Civil de base Francesa (que geralmente fornecem relativamente pouca protecção do investidor) do que em países de Lei Comum de base Anglo-Saxónica (que providenciam uma relativamente forte protecção do investidor).
Dyck e Zingales (2004) mostram também que o prémio de controlo varia entre países, sendo o ambiente legal um factor relevante. Encontram evidência de que um aumento de um desvio-padrão nos padrões contabilísticos (medido pelo índice CIFAR) reduz o valor do controlo em 9 pontos percentuais; o aumento de um desvio-padrão num índice de protecção face aos directores reduz o valor do controlo em 4,4 pontos percentuais; e um aumento de um desvio-padrão na coacção da lei (medido pelo índice IBR) diminui o valor do controlo em 7 pontos percentuais. Encontram ainda evidência que o prémio pago pelo controlo é maior quando a propriedade é mais concentrada, as privatizações (e as ofertas públicas) têm menor probabilidade de ocorrer, e os mercados de capitais
são menos desenvolvidos. Esta evidência sugere que as estimativas obtidas pelos autores capturam o efeito que o ambiente institucional tem sobre os benefícios privados de controlo.
Doidge (2004) mostra que empresas não-americanas que fazem o cross-listing em bolsas americanas têm prémios de voto que são em média 43% mais baixos que outras empresas não-americanas que não efectuam o cross-listing. O autor argumenta que a migração para padrões mais elevados de corporate governance reduz os benefícios privados de controlo. Aliás, este argumento é apresentado também por Coffee (1999), Reese e Weisbach (2002) e Doidge et al. (2004).
Coffee (2001) defende que a magnitude das variações entre países dos benefícios privados de controlo não pode ser satisfatoriamente explicada simplesmente em termos das diferenças nas leis substantivas ou dos associados sistemas de coacção. As leis variam entre países, embora não de forma paralela com as variações nos benefícios privados. Ainda, a diferentes níveis, as forças sociais, que são independentes de qualquer sanção legal, condicionam os gestores e os accionistas controladores.Quando as leis formais não protegem adequadamente os accionistas, a força das normas sociais torna-se mais importante, pois podem fornecer um substituto funcional da lei.