A literatura recente tem buscado explicar que movimentos podem ter causado a maior proporção específica do risco das carteiras. Dentre os motivos elencados, temos:
1 - Redução no número de conglomerados
Black e Scholes (1973) afirmam que o investimento em ações de uma firma que atua em vários segmentos da indústria pode ser visto como uma opção de compra em um portfolio cujos ativos provenham de empresas de diferentes segmentos. Caso a correlação entre o retorno de cada segmento seja menor que 1.0 e a firma se torna mais concentrada, ao desinvestir em um ou mais segmentos, a volatilidade idiossincrática dos retornos das ações aumentará.
Nas estruturas empresariais, a partir dos anos 80 tem havido a divisão dos grandes conglomerados em companhias mais focalizadas. A própria estrutura diversificada era uma garantia de diversificação para o investidor, mas a tendência tem sido a concentração em determinadas indústrias ou setores econômicos. As empresas, por conseqüência, são listadas em bolsa separadamente, podendo ter seu risco medido também desta forma (como em CLMX 2001).
Os ganhos de sinergia não são sempre evidentes e o mercado de capitais muitas vezes prefere garantir que os recursos empregados sejam aplicados em um determinado negócio. Quando o negócio não está destacado em uma empresa separada, seus resultados são de difícil acompanhamento por parte dos investidores (Stein 1997 e Gertner, Scharfstein e Stein 1994) e conglomerados que buscam recursos além dos seus próprios para financiar projetos começaram, a partir dos anos 80, a se dividir para garantir o foco no negócio e a captação separada por parte de cada empresa.
A presença de conglomerados pode ter facilitado o risco mais reduzido no passado, mitigando o efeito idiossincrático.
2 - Emissão de ações de empresas no início de seu ciclo de vida
Autores como Fink, Fink, Grullon e Weston (2004, “FFGW”), assim como CLMX (2001), crêem que existem evidências que mostram que as flutuações no risco específico podem ser explicadas pela idade das empresas que compõem o mercado. Se nos anos 60 a idade média de uma empresa na sua emissão primária de ações (conhecida como initial public offering ou “IPO”) era de 40 anos, nos anos 90, esta idade passou a ser de menos de 5 anos (FFGW). Como empresas mais jovens tendem a ter fluxos de caixa com maior componente de risco, este declínio na idade combinado com o grande número de IPOs nas últimas décadas tem contribuído para o aumento da porção de risco idiossincrático no mercado. Fama e French (2004) apontam a grande expansão nas novas listagens de ações nos anos 80 e 90. O número de novas firmas listadas no mercado americano foi de 156 por ano no período de 1973 a 1979 para 549 por ano de 1980 a 2001. Também ressaltam em seu estudo o baixo índice de sobrevivência das empresas que promoveram tais emissões.
Wei e Zhang (2004) também observam que este é um dos mais fortes componentes para explicar a volatilidade específica observada ao longo dos anos. Analisaram o período de 1976 a 2001, quando o número de ativos no mercado mais do que dobrou de tamanho. Descobriram, analisando os dados de retornos e riscos, que a tendência de aumento na variância dos retornos se deve, um terço a ações que já existiam no mercado e dois terços a com listagem recente. Como sabemos, pelo estudo de FFGW, a idade das firmas que passaram por IPOs caiu drasticamente. Com esta informação é possível estabelecer esta correlação, confirmando a contribuição deste efeito para o aumento no nível geral de risco idiossincrático no risco total do mercado. Isto se dá porque com pouco tempo de existência, estas firmas ainda se encontram em estágios iniciais do seu ciclo de vida e seus fluxos de caixa esperados destas vêm somente em um futuro de certa forma, distante.
3 - Alavancagem financeira das firmas
A teoria tradicional acerca da estrutura de capital indica que os investidores em firmas muito alavancadas podem afetar a variabilidade dos retornos das ações (Christie, 1982). O endividamento aumenta o Beta e um nível alto de dívida pode também comprometer os recursos disponíveis para acionistas, já que tem prioridade na distribuição do fluxo de caixa e expõe a firma a mais um compromisso fixo durante sua duração. Shapiro (1988) também observou que padrões de endividamento na economia durante períodos de tempo diferente poderiam levar a relações positivas entre a volatilidade e a alavancagem financeira.
Entretanto, os autores que estudam o nível de risco idiossincrático não crêem que a alavancagem financeira contribua para este tipo de risco (Braun, Nelson e Sunier, 1995 e Wei e Zhang, 2004). Malkiel e Xu (1999) descobriram, através da análise de dados históricos, que a volatilidade idiossincrática mostrou maior crescimento nos anos 90, exatamente no momento de maior desalavancagem por parte das firmas, uma vez que passava-se por um momento de “bull market”.
4 - Maior participação de propriedade institucional nas ações das empresas
Um dos motivos mais fortes dos citados pela literatura é o aumento da participação por parte de instituições na estrutura acionária das empresas. Gompers e Metrick (1999) analisaram a preferência dos investidores institucionais por ações as implicações que estas preferências podem ter nos preços e retornos destes ativos. Descobriram, numa categoria de gestores com mais de US$ 100 milhões sob seu controle, os 100 maiores investidores institucionais duplicaram seus investimentos em ações de 1980 a 1996. Segundo os autores, as preferências deste tipo de investidor têm muita influência em mudanças nos preços de retornos de grandes e pequenas ações.
Malkiel e Xu (1999) realizaram testes com dados históricos de 1989 a 1996 a partir do S&P 500, descobrindo uma relação positiva entre volatilidade idiossincrática e propriedade institucional das ações de empresas de um portfolio que imita o índice. Ressaltam que o mercado americano hoje em dia não é mais tão pulverizado, tendo participação na sua maioria de acionistas individuais que atuam de forma descoordenada. Ao contrário, é formado em grande parte por instituições que obtém o mesmo tipo de informações e ao mesmo tempo, tendendo a agir em relação a uma determinada ação ou ao mercado de forma similar. Documentam que o percentual de ações nas mãos de instituições cresceu 7 vezes de 1950 a 1999 e que os block trades (ordens de compra ou venda com volume acima de 10.000 ações, geralmente executadas por investidores institucionais) passaram a ser metade do volume negociado em bolsa, chegando, na New York Stock Exchange, em alguns dias, a movimentação por parte de fundos mútuos e fundos de pensão a 90% do volume total. Afirmam também que em 1997, das 50 ações mais líquidas que compõem o índice S&P 500, em média 80% do total de sua estrutura acionária estava nas mãos de instituições. Sendo assim, com os block trades feitos por instituições, a movimentação diante de informações relevantes se tornou mais fácil, provocando movimentos bruscos no mercado diante de qualquer percepção adicional de risco.
5 - Maior quantidade de pequenas empresas no mercado
Bennett e Sias (2006) argumentam que a presença de pequenas empresas no mercado são um componente relevante para explicar o aumento na volatilidade idiossincrática na composição total de risco. Estes autores observaram que não somente aumentou o número de ações de empresas pequenas no mercado (de 2039 ativos em 1962 para 9146 em 1997), como o seu perfil e papel também foi alterado. Com estas informações, investigam como esta mudança influencia a tendência de aumento de risco específico geral das firmas do mercado. Na verdade, Bennett e Sias afirmam que a tendência foi influenciada pelo fato de antes este tipo de empresa não ter tido acesso a processos de emissões de ações, por uma questão de custo. Com o advento de ações como a criação da NASDAQ, estas ações passaram a ser consideradas nas análises históricas e os autores afirmam, pela análise de dados, que não existe aumento individual no risco específico das
firmas, mas sua participação no mercado pode influenciar a análise de dados do risco idiossincrático presente no mercado como um todo.
Entretanto, autores como Malkiel e Xu (2002) crêem que mesmo com o aumento de participação de pequenas empresas no mercado, sua influência é pequena quando comparada à de grandes ações presentes no mercado. Já Wei e Zhang (2004) documentaram, pela análise de dados, que a influência de volatilidade por parte de pequenas empresas (pequenas empresas têm muita variância em seus retornos sobre ações) acontece mais fortemente no período de 1986 a 2000 do que no período de 1996 a 2000, uma vez que no primeiro houve mais presença deste tipo de empresa nas listagens. Mesmo assim, não julgam ser de grande relevância este tipo de influência.
6 – Conclusão
Cremos que o risco idiossincrático representa uma exposição relevante a ser considerada. A literatura estudada sugere que houve incremento desta porção de risco, analisando as series temporais dos últimos quarenta anos. Entretanto, observando a série histórica após 2000, constata-se um declínio deste tipo de risco na composição do risco total. Vemos que a análise histórica estimulou o debate e tem permitido tentativas de estimar modelos de precificação desta parte do risco, específico das firmas. No entanto, vimos que a entrada de firmas pequenas e de retornos arriscados pela natureza de seus negócios ou pelo estágio de ciclo de vida em que se encontram podem ter influenciado a análise histórica dos dados, principalmente se na for levado em consideração seu peso relativo no mercado como um todo.
A análise de dispersão em torno dos retornos médios em cada ponto do tempo (utilizando o método de corte-seccional) permite conclusões mais ousadas sugerindo que na verdade nunca teria sido possível formar portfolios bem diversificados, nem se um investidor detivesse toda a carteira de mercado.
De qualquer forma, pode-se concluir que realmente um modelo de precificação de ativos baseada apenas em mercado pode não fazer mais sentido e vemos que a direção do debate atual tem sido a de caminhar em direção a um modelo que precifique a exposição idiossincrática. Cremos que a questão setorial, que esteve fora dos estudos desde Markowitz (1952) e que começa a ter algum espaço a partir de CLMX (2001) e em Bennett e Sias (2006) seja relevante, pois é difícil crer que a simples seleção aleatória de ativos na prática garanta uma baixa covariância entre os retornos dos papéis que constam numa carteira.
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