C ONCLUSÃO E SUGESTÕES DE NOVOS ESTUDOS

Os principais estudos baseados no modelo C-CAPM partem de pressupostos conflitantes. Assumiam que a economia era não-monetária, só havia trocas de bens perecíveis, e que os mercados financeiros e de mercadorias chegavam simultaneamente a um equilíbrio. A partir destes pressupostos, o C- CAPM tentava explicar o comportamento do mercado financeiro altamente sofisticado, que está inserido em uma economia aberta, com governo e que produz uma gama de produtos e serviços ilimitada, a partir do paradigma da economia não monetária idealizado por Lucas (1978).

O modelo proposto por esta tese, o S-CAPM, deixou de assumir o pressuposto de uma economia não-monetária de subsistência, onde não havia possibilidade de poupar e conseqüentemente de acumular riqueza. E, conseqüentemente, passou a analisar as principais mudanças no problema de maximização da utilidade intertemporal dos agentes quando se considera uma economia moderna. Partindo do ponto de vista de um agente privado, que tem que decidir em cada momento o quanto irá consumir e poupar da sua renda disponível, verificou-se que a utilidade marginal a consumir era igual a de poupar. Com esta nova abordagem, a utilidade (total e marginal) da riqueza deixa de ser igual á utilidade (total e marginal) de consumir.

As implicações do S-CAPM são derivadas desta mudança dos pressupostos. De um modo geral, o S-CAPM mostrou-se uma abordagem promissora para solucionar o equity premium puzzle. Entretanto, não se pode afirmar desde já que seja “a solução” ou até mesmo que seja “uma solução”, pois, ainda são necessários muitos estudos confirmando os resultados apresentados aqui. Os estudos futuros devem ampliar as características da amostra, tais como:

9 Taxas trimestrais de retorno e de crescimento da poupança privada bruta

9 Ampliar a gama de ativos financeiros dentro da amostra 9 Incluir ativos não financeiros, como imóveis residenciais

Além disso, seria muito interessante estudar como a crescente integração dos mercados financeiros internacionais pode estar influenciando a capacidade do S-CAPM em retratar os dados históricos dos mercados. Possivelmente, será necessário construir o S-CAPM a partir de contas sociais não de um país isolado, mas sim de um bloco de países, devido a facilidade de transferência de riqueza, e conseqüentemente de poupança entre seus cidadãos.

Entretanto, há uma questão levantada por esta tese de que há uma inter- relação entre o grau de aversão relativa ao risco da poupança (γ) e o da riqueza (α), que merece ser estudado mais profundamente.

Olhando para os Gráficos IV.3 e IV.4, uma pergunta pode surgir: por que os valores de γ e δ podem ser tão diferentes dependendo de qual ativo ou carteira se está utilizando na estimação? Possivelmente porque γ (e/ou δ) não deve ser constante ao longo do tempo, contrariando o pressuposto do C-CAPM de que a utilidade de poupar é do tipo CRRA. A relação entre o logaritmo da riqueza e o logaritmo da poupança deve provocar alguma variação em γ [reveja a equação (IV.19)]. Se isto for verdade, em determinados níveis de riqueza, pode haver uma preferência maior por uma carteira menos (ou mais) arriscada do que a chamada “carteira do mercado”, cuja proxy mais utilizada para o mercado americano é o índice S&P500.

Mesmo que a função utilidade da poupança não siga CRRA (Constant Relative Risk Aversion), a função utilidade da riqueza pode. Neste caso, o grau de aversão relativa ao risco da função utilidade da riqueza (α) é uma função tanto do grau de aversão relativa ao risco da utilidade de poupar (γ) assim como da razão entre os logaritmos da poupança (s) e da riqueza (w). Conforme a equação (IV.19):

t t s w α γ_{= ⎜ ⎟}⎛ ⎞ ⎝ ⎠ (V.1)

Ou seja, se α é para ser mais estável do que γ, tem que haver uma compensação entre este último parâmetro e a razão entre s e w.

A “causa quantitativa” do S-CAPM se mostrar como potencialmente capaz de solucionar o equity premium puzzle está no fato da taxa de crescimento da poupança (S) ter apresentado, historicamente, uma volatilidade maior do que a série de crescimento do consumo (C). Entretanto, dentro da amostra analisada nesta tese, a volatilidade da poupança foi significativamente maior do que o consumo entre 1929 e 1950. De 1950 até 2004, a volatilidade da poupança pode não ter sido suficiente para explicar, sozinha, o comportamento do mercado acionário americano. Com a diminuição da volatilidade da taxa de crescimento da poupança, γ deve ter aumentado o seu valor neste período pós II guerra mundial, e ao mesmo tempo a riqueza deve ter aumentado em relação ao nível corrente de poupança per capita. Esta tese não foi capaz de estabelecer esta relação de forma inequívoca, mas o Gráfico V.1 é uma tentativa de ilustrar esta intuição.

O Gráfico V.1. foi construído partindo do pressuposto de que a relação entre o nível de riqueza e de poupança se dá de uma forma semelhante da relação entre o valor de mercado do índice S&P500 (P), ao final de cada ano, e os dividendos pagos pelas ações que compõem este índice, ao longo desses anos. A partir daí, é possível intuir que pode haver um mecanismo de compensação entre volatilidade da taxa de crescimento da poupança e o nível de riqueza relativo à poupança.

Gráfico V.1. Variação percentual anual da poupança (S), consumo (C) e a relação [(P/D)-1] do índice S&P500, P/D = 1 em 1929 (base).

C S [(P/D)-1] -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 V a ri aç ão p e rcen tu a l a n u a l d a S e C , e [ (P /D )- 1] ( b as e= 1 , e m 192 9)

A razão entre o valor de mercado do índice S&P500 (P) no final de 1929 (ano base) e os dividendos pagos (D) pelas ações que compunham o índice neste ano foi estabelecido com o valor de 1. A partir daí, o aumento (ou diminuição) percentual anual era incorporado neste número índice (P/D). De modo a facilitar a comparação visual entre esta série e as variações percentuais anuais da poupança e do consumo, foi subtraído 1 (ou 100%) de todos os valores da série histórica P/D. É por isso que, em 1929, o índice P/D apresenta o valor 0%.

Vale lembrar que nem toda a riqueza (per capita) da economia americana pode ser representada por um índice de ações. Talvez a riqueza mantida sob a forma de imóveis residenciais e outros bens duráveis, não tão líquidos e padronizados como os ativos financeiros, possam responder por grande parte da riqueza per capita americana.

Enfim, o S-CAPM pode representar um avanço no estudo do comportamento dos agentes e suas implicações sobre a dinâmica dos mercados financeiros, mas ainda há muito a ser estudado.