3 Opções Reais
3.2 Opções Reais – conceitos
A AOR consiste na aplicação dos conceitos e técnicas utilizados na precificação de opções financeiras para avaliar investimentos em ativos reais como projetos e empresas. Traçando um
paralelo entre o investimento em um projeto e uma opção financeira, pode-se dizer que o projeto corresponde a uma opção de compra cujo preço de exercício é o investimento necessário para realizá-lo. O quadro a seguir apresenta um paralelo entre opções financeiras e opções reais.
Quadro 4 – Paralelo entre opções financeiras e opções reais
Opção de compra em uma ação Opção real em um projeto
Valor presente da ação S
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V Valor presente dos fluxos de caixa esperadosPreço de exercício X
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I InvestimentoTempo para expiração t
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t Tempo até o desaparecimento da oportunidadeVolatilidade do preço da ação σ
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σ Incerteza do valor do projeto devido à volatilidade dos fluxos de caixa Taxa de juro livre de risco r⇒⇒⇒⇒
r Taxa de juro livre de riscoFonte: Adaptada de PARK; HERATH, 2000
A flexibilidade gerencial permite tomar ações em resposta a mudanças de mercado ou a iniciativas de concorrentes. Podem-se aproveitar condições ambientais favoráveis e elevar o valor presente dos fluxos de caixa esperados do projeto, por meio de uma expansão, por exemplo. Em condições desfavoráveis, podem-se limitar possíveis perdas tomando ações como a redução de escala, a interrupção ou o abandono do projeto. Essa flexibilidade gerencial, que se assemelha a uma opção financeira, introduz uma assimetria na distribuição de probabilidades do valor presente líquido (VPL) de um empreendimento. Desta forma, pode-se dizer que um projeto possui um valor expandido que corresponde à soma do valor da opção a seu VPL estático (TRIGEORGIS; MASON, 2001). A figura 3 representa esse efeito.
Figura 3 – Assimetria na distribuição de probabilidades do VPL de um projeto introduzida por Opções Reais
Fonte: TRIGEORGIS, 1996
A AOR leva a valores substancialmente diferentes dos gerados pelas técnicas de FCD quando 3 fatores se combinam (COPELAND; ANTIKAROV, 2002):
• Incerteza elevada: quando a incerteza é baixa, a probabilidade de ocorrência de cenários distintos do previsto é pequena, logo não haverá necessidade de se lançar mão da flexibilidade gerencial.
• Existência de flexibilidade gerencial: se não há alternativas de ação a serem tomadas na ocorrência de condições diferentes das previstas inicialmente, não haverá opções que possam aumentar o valor do projeto.
• VPL do projeto próximo de zero: se o valor presente do projeto for muito negativo, a flexibilidade provavelmente não será suficiente para viabilizar o projeto. Em casos de VPL altamente positivos, o projeto é aprovado mesmo sem a incorporação de opções na análise. VPL VPL estático VPL expandido Valor da opção
A lt a Flexibilidade de valor moderado Flexibilidade de valor alto B a ix a Flexibilidade de valor baixo Flexibilidade de valor moderado Baixa Alta F le x ib ili d a d e (c a p a c id a d e d e r e a g ir ) Incerteza
(probabilidade de receber novas informações)
Figura 4 – Valor da flexibilidade
Fonte: Adaptada de COPELAND; ANTIKAROV, 2002
De acordo com a figura acima, a AOR e o FCD devem ser vistos como ferramentas complementares de auxílio à tomada de decisão. A análise de fluxo de caixa descontado sendo utilizada em condições de baixa incerteza e pouca flexibilidade gerencial e a AOR em situações de grande volatilidade e onde há possibilidade de ações contingentes por parte da gerência (MILLER; PARK, 2002).
Além da questão da flexibilidade gerencial aliada à incerteza, há outros fatores que podem auxiliar na decisão da utilização da AOR: quando há decisões de investimento contingentes, quando vale a pena esperar por novas informações para não incorrer em investimentos irreversíveis, quando o valor parece estar mais relacionado a opções futuras de crescimento do que ao fluxo de caixa imediato do investimento, quando é possível realizar correções de rumo durante a evolução do empreendimento (AMRAM; KULATILAKA, 1999b).
Park e Herath (2000) propuseram classificar os projetos em termos da incerteza relacionada a eles e em relação à sua vinculação ao negócio atual (core business) ou a oportunidades de crescimento. As técnicas de FCD seriam aplicáveis a projetos de baixa incerteza relacionados ao core business, por outro lado, os projetos de incerteza elevada e que estão voltados para novas oportunidades devem ser avaliados pela AOR. A figura a seguir representa essa classificação.
Core Business Crescimento e Sustentabilidade Baixa incerteza Média incerteza Alta incerteza VPL (projetos isolados, sem possibilidade de adiamento e de baixa incerteza)
AOR (projetos com incerteza elevada e flexibilidade, interligados e com possibilidade de postergação)
S1 – Substituição de equipamentos sob baixa incerteza, sem possibilidade de adiamento. E1 – Decisão de expansão, não adiável, sob baixa incerteza.
S2 – Substituição de equipamentos sob alta incerteza (ex: sistemas flexíveis). E2 – Decisão de expansão sob incerteza elevada (ex: expansão para outros países). F – Fusões e aquisições.
P – Pesquisa e desenvolvimento.
D – Desinvestimento, abandono, contração. A – Projetos que podem ser adiados
E1 S1 E2 S2 A F P D
Figura 5 – Relação entre tipo de projeto, incerteza e tipo de análise
Fonte: adaptada de PARK; HERATH, 2000
Os riscos a que um projeto de investimento está sujeito podem ser classificados em riscos de mercado e em riscos privados. Riscos de mercado são aqueles que estão refletidos no valor de um instrumento financeiro negociado no mercado. O risco relacionado ao preço de commodities, por exemplo, pode ser obtido por meio de dados de contratos futuros. Riscos privados são aqueles próprios do investimento em análise, como, por exemplo, o risco de a reserva mineral ser menor ou de os custos de exploração serem superiores ao previsto. Amram e Kulatilaka (2000) consideram que a Análise de Opções Reais só é aplicável quando os riscos de mercado são preponderantes em relação aos riscos privados, pois nesse caso é possível replicar o portfolio. Essa hipótese restringe a aplicação da AOR, mas os autores argumentam que o mercado financeiro está cada vez mais abrangente, incorporando novos tipos de risco e ampliando o campo de aplicação da AOR. Outros autores, como Copeland e Antikarov (2002) relaxaram essa restrição ao assumirem que o projeto sem flexibilidade pode ser utilizado como ativo subjacente da opção.
Pode-se considerar que os resultados obtidos pela análise de FCD seriam iguais aos gerados pela AOR quando o projeto não apresenta opções. Por isso, a AOR é um instrumento de análise financeira superior, pois permite avaliar uma gama muito mais variada de projetos. A AOR quebra um paradigma da análise financeira ao fazer com que a incerteza seja vista como um fator positivo, que pode ser explorado para geração de ganhos significativos. Além disso, a AOR força o analista a identificar as opções (flexibilidade gerencial) existentes em um projeto e auxilia na criação de um roteiro de ações futuras, reforçando o conceito de gerenciamento continuado do projeto (TRIGEORGIS, 1996). Outra grande vantagem é a substituição de estimativas subjetivas do corpo técnico da empresa por medidas objetivas do mercado financeiro (AMRAM; KULATILAKA, 1999a).