Os derivativos na Idade Moderna (1453-1789)

A ascensão comercial da Antuérpia ao final da Idade Média no contexto do Renascimento marca o desenvolvimento da própria bolsa enquanto espaço de negociação de moedas, crédito e mercadorias em geral. Comparada aos demais centros comerciais, como

20 _{Por exemplo, Donahue (2004, p. 34-35) afirma que: “It is well known that throughout the medieval and early}

modern period courts throughout Europe modified their procedures to accommodate merchants. These tribunals adapted their procedures to the perceived needs and desires of the merchants (1) by devising mechanisms whereby specific mercantile customs could be alleged before the court, (2) by speeding up the process of litigation and removing formalities, (3) by permitting proof of mercantile transactions different from the proof that they would allow for other kinds of transactions, and (4) by providing mechanisms for rapid execution of judgments. In short, jurists and legislators responded to the perceived desires and needs of merchants and thereby provided the legal infrastructure that even economists are now coming to realize is necessary for trade to flourish. This is an important historical phenomenon. It does not mean, however, that these jurists and legislators responded by incorporating into their own law some customary body of law called lex mercatoria or ius mercatorum. Indeed, the very diversity of the mechanisms by which the different regions and ultimately different states achieved these common results would suggest that this was not the case”.

Bruges, a Antuérpia mantinha um aparato regulatório relativamente frouxo e uma política de impostos favorável aos mercadores, tornando-se, assim, atrativa para os negócios.

Por volta de 1540, a negociação de letras de câmbio foi reconhecida legalmente na Antuérpia e os contratos para entrega futura tornaram-se executáveis por terceiros (WEBER, 2009). A possibilidade de transferência dos derivativos pelo fato de serem juridicamente executáveis por aquele que o portasse estimulou a formação de um mercado próprio para esses contratos, à semelhança de operações típicas dos mercados secundários contemporâneos. Conforme destaca Swan (2000, p. 143, grifos no original), o efeito dessa legislação foi “[…] to give regulatory approval to speculation in changes of value prior to delivery not mere in future commodities, but in contracts for future commodities”. A singularidade desse mercado não se encontra propriamente no fato de apresentar-se como uma novidade histórica, pois, como visto acima, títulos diversos envolvendo derivativos já eram transferíveis e potencialmente negociáveis na Mesopotâmia, na Idade Antiga, ou em algumas cidades italianas, no período medieval. O elemento notável está no volume de negócios e nas inovações que o marcaram, fazendo com que “[...] the negotiability of rights under contracts became more widely accepted throughout the markets of Europe” (SWAN, 2000, p. 144).

Com efeito, a efervescência das atividades financeiras – e mercantis, em geral – na Antuérpia aliada à sua extensa rede de intermediários tornaram-na espaço privilegiado para a negociação de títulos financeiros em geral, incluindo letras de câmbio que envolviam alguma mercadoria ou eram criadas simplesmente para serem descontadas, como uma forma de empréstimo (“dry exchange”21), além de dívidas governamentais diversas22.

Nesse sentido, uma importante inovação passou a caracterizar o mercado de derivativos e orientar seu desenvolvimento futuro, conferindo-lhe maior flexibilidade: a liquidação por diferença. Ao invés de entregar a mercadoria ou qualquer outro ativo

21 _{Segundo De Roover (1944, p. 261-264): “‘Dry exchange’ was merely a device by which a local loan was}

disguised under the form of an exchange transaction. […] In reality, it was a straight loan (and nothing else) from which the lender expected a return, which was not stipulated beforehand by agreement between the parties but was determined afterward by the unpredictable course of the exchange. As a matter of fact, this return remained unknown until the bill drawn on the borrower by the lender's correspondent abroad arrived at destination. Dry exchange, therefore, was speculative, since neither the lender nor the borrower could foresee how the exchange rate would swing. […] dry exchange is properly called ‘dry,’ because it does not feed the current of foreign trade”. As letras fictícias ou de acomodação (accomodation bills), posteriormente de grande circulação nas praças financeiras europeias, nada mais são do que uma forma de dry exchange, dentre várias outras. Sobre as letras de acomodação, veja-se Rogers (2004, cap. 10).

22 _{“Bonds of the Court of the Netherlands (issued by the Holy Roman Emperor and Spanish King); bonds of the}

cities of the Netherlands; bonds of the English Crown with guarantees of the City of London; and bonds of the King of Portugal, all came on to the market at Antwerp. All were transferable or assignable” (SWAN, 2000, p. 146, grifos meus).

especificado no contrato na data da liquidação, passou-se a considerar tão somente a compensação monetária que deveria ser paga a uma das partes a depender da diferença entre o preço de entrega contratado e o preço à vista da mercadoria ou ativo naquela data. Assim, caso o preço da mercadoria no momento da entrega fosse maior do que aquele definido no contrato, o comprador embolsaria a diferença; por outro lado, se os preços se movimentassem para a outra direção, o vendedor seria o beneficiado. Uma vasta gama de ativos subjacentes compunha os contratos por diferenças, desde mercadorias como lã e especiarias, até mesmo títulos financeiros já de ampla circulação como as letras de câmbio e os títulos de dívida governamentais. Desse modo, os contratos por diferenças não apenas podem ser vistos, com mais propriedade que os contratos do passado, como precursores dos contratos futuros de mercadorias contemporâneos, como destaca Weber (2009), mas também dos próprios derivativos financeiros, uma vez que contemplavam também ativos financeiros como subjacentes. Ainda que, ao contrário dos contratos futuros atuais, os contratos por diferenças não definiam margens de segurança sob a forma de depósitos de ambas as partes ajustadas ao longo do tempo de modo a minimizar o risco de inadimplência: “[u]nlike modern futures, contracts for differences were settled by a single, potentially large cash flow at some distant date” (WEBER, 2009, p. 440).

Uma interessante ilustração desse fenômeno provém do escritor renascentista espanhol Cristóbal de Villalón em livro de 1541-42 intitulado Provechoso tratado de cambios

y contrataciones de mercaderes y reprobación de usura. Ao referir-se a um contrato por

diferenças sobre letras de câmbio, cujo pagamento está associado à variação da relação de troca entre letras de câmbio da Antuérpia e da Espanha, o autor, na verdade, revela a operação de uma forma bastante desenvolvida daquilo que, hoje, poder-se-ia denominar um derivativo cambial:

Of late in Flanders a horrible thing has arisen, a kind of cruel tyranny which the merchants there have invented among themselves. They wager among themselves on the rate of exchange in Spanish fairs at Antwerp. They call these wagers parturas according to the former manner of winning money at a birth (parto) when a man wagers whether the child shall be a boy or a girl. In Castile this business is called apuestas, wagers. One wagers that the exchange rate shall be at 2 per cent., premium or discount, another at 3 per cent., etc. They promise each other, to pay the difference in accordance with the result. This sort of wager seems to me to be like Marine Insurance business. If they are loyally undertaken and discharged, there is nought to be said against them. But there are many ruinous tricks practiced therein. For dealing of this kind is only common in merchants who, holding much capital, perhaps draw a bill of 200,000 or 300,000 ducats in Flanders or Spain and conclude on one of these wagers, whereby one leaves the other free which of the two transactions he will carry out. By their great capital and their tricks, they can arrange that in

any case they have profit. This is a great sin. (VILLALÓN, 1541-42, cap. XV

apud EHRENBERG, 1928, p. 243-244)

Com efeito, uma vez que as letras de câmbio circulavam no período como meio de troca e pagamento internacional, a taxa de desconto de uma letra da Espanha na Antuérpia – seu intercâmbio em moeda local após um deságio, portanto –, nada mais é do que a própria taxa de câmbio entre as duas regiões. De fato, as letras de câmbio:

[…] became a kind of convertible money, similar in many ways to the deposits of deposit banks. Merchants in Antwerp used negotiable instruments as a means of payment: instead of transferring the debt of a deposit bank (a deposit) on the books of the bank, they transferred the debt of non-banks in the form of negotiable instruments. Paper commonly changed hands ten or twenty times before maturity, and a hundred times was not unusual. Obviously, the paper with the best ‘name’ circulated the most freely, and the paper of the Fugger merchant bank, the Fuggerbriefe, passed from hand to hand almost like modern banknotes. (KOHN, 1999b, p. 26)

Convém destacar que a taxa de câmbio formada mediante a negociação das letras de câmbio, embora fosse, de fato, a taxa de referência para as negociações no período, é bastante distinta daquela que vigora atualmente. Ao contrário das taxas de câmbio à vista e futura, de conhecimento difundido e cujas transações são instantâneas, as taxas de câmbio são, aqui, taxas a prazo (usance rates). Essa taxa, conforme aponta Kohn (1999b), corresponde à relação entre o montante de uma moeda a ser entregue em um determinado local no presente e o pagamento em outra moeda em um local diverso em uma certa data no futuro, “at usance”. De acordo com Kindleberger (1984, p. 39):

Usance was the standard credit period for a given trade. From Genoa at the beginning of the sixteenth century it ran five days for Pisa, six for Milan, fifteen for Ancona, twenty for Barcelona, thirty for Valencia and Montpellier, two months for Bruges and three for London. From London usance was one month to Antwerp, two to Hamburg, and three to the northern Italian cities. It was seldom changed: the one month between London and Antwerp lasted from the fourteenth century to 1789.

Desse modo, pelo prazo incorporado à negociação, a usance rate não se restringia a uma simples transação cambial, mas conformava, também, uma relação de crédito.

Ao lado dos derivativos envolvendo letras de câmbio, com o declínio da Antuérpia e a ascensão de Amsterdã como centro comercial e financeiro da Europa – cujo predomínio se estende de 1585 até meados do século XVII –, outros títulos financeiros passaram a compor contratos de derivativos de forma mais pronunciada. Nesse contexto, a formação e rápida proliferação de sociedades por ações patrocinadas pelo poder político (chartered companies),

em geral dedicadas a uma atividade específica para a qual detinham monopólio, é de particular relevância.

Amsterdam was the centre of international trade for most of the seventeenth century. Significant progress was made throughout Europe in accepting the negotiability of contract rights, and following from that change, a lively trade in the shares of joint stock companies grew up by the end of the century. (SWAN, 2000, p. 157)

De início restrita a um pequeno conjunto determinado de investidores, a exemplo das inglesas Society of the Mines Royal e Company of Mineral and Battery Works, ambas de 156823, as sociedades por ações como a Companhia Holandesa das Índias Orientais, de 1602, e a Companhia Holandesa das Índias Ocidentais, de 1621, adquiriram circulação mais ampla na comunidade comercial, uma vez que, ao menos formalmente, suas ações estavam abertas à negociação a todos os cidadãos holandeses na Bolsa de Valores de Amsterdã (SWAN, 2000, p. 158). Nesse contexto, não raramente, derivativos baseados em ações eram transacionados em moldes semelhantes àqueles das letras de câmbio mediante contratos por diferenças24.

Um exemplo da disseminação da compra e venda de contratos por diferenças de ações é descrito por Van Dillen (1935, apud VAN DILLEN, POITRAS, MAJITHIA, 2006, p. 53), em texto sobre as atividades financeiras de Isaac Le Maire, uma das principais figuras do cenário econômico do século XVII, acionista majoritário da Companhia das Índias Orientais:

The shares sold not only for cash but also on term. This wasn’t anything new in Amsterdam, since term sales had been the custom for trade in wheat and herring. It goes without saying that only term sales could serve speculative goals. Those who term sell don’t need to have the merchandise in possession at the time of sale. […] A few years after the foundation of the company [Companhia das Índias Orientais], a large number of shares were bought and sold on term. This gave rise to complicated mutual obligations. It was clear that the settlement of the positions was occurring without the unwinding purse of the Exchange and that only the difference was being paid out in cash.

Mais adiante, lê-se na mesma direção que “[i]nstead of delivering the shares, people were content most often to pay the surplus, the difference between trading rates, which had to

23 _{Para maiores detalhes sobre essas e outras chartered companies inglesas, veja-se a abrangente lista elaborada}

por Carr (1913).

be settled later. The word ‘rescontre’ refers to this sort of trade25” (VAN DILLEN, 1935

apud VAN DILLEN et al., 2006, p. 58).

A existência dos contratos por diferenças levou ao desenvolvimento de estratégias arriscadas de negócios, de cunho eminentemente especulativo, como a venda a descoberto (short-selling). A venda a descoberto consiste no empréstimo de ações para a venda no mercado à vista na expectativa de que, no futuro, os preços das mesmas estivessem mais baixos e, desse modo, fosse possível adquiri-las, com lucro, para a devolução. Assim, enquanto no contrato por diferenças a rentabilidade esperada consiste na diferença entre o preço no mercado à vista no futuro e o preço acordado para a entrega, na venda a descoberto, o retorno financeiro advém da diferença entre o preço no mercado à vista no futuro e o preço no mercado à vista no presente (WEBER, 2009). Quanto maior a queda esperada no preço das ações – ou de qualquer outro ativo em negociação –, mais bem-sucedida a estratégia para o vendedor. É evidente que, caso se verifique movimento contrário nos preços das ações, por sua vez, as perdas podem ser financeiramente devastadoras.

Segundo Weber (2009, p. 440), o próprio Isaac Le Maire promoveu o primeiro “ataque” documentado a ações com tendência à queda mediante a venda a descoberto de ações da Companhia das Índias Orientais. Após rápida ascensão inicial, o preço das ações da companhia entrou em um movimento de declínio e, assim, abriu-se espaço para a venda a descoberto. Embora essa estratégia tenha sido banida em 1610 – por alimentar, ainda mais, a tendência à queda do valor das ações –, é difícil imaginar que as autoridades locais fossem capazes de, na prática, fiscalizar todo o mercado e garantir o cumprimento da lei (PETRAM, 2014).

Outro fenômeno histórico no qual os derivativos, sobretudo os contratos por diferenças, tiveram particular influência, foi a chamada Mania das Tulipas (1636-1637). Segundo Kindleberger e Aliber (2005, p. 115-116):

The excitement in tulips began in earnest after September 1636, when bulbs were no longer available for examination since they were in their normal cycle and had been planted to bloom the following spring. Some of the buyers of the bulbs committed to pay for the ‘merchandise’ that was buried in the ground and that they could not see at the time of purchase. The excited bidding of November and December 1636 and January 1637 was conducted with no specimens in evidence.

25 _{O termo rescontre é utilizado, nesse período, para se reportar à compensação (clearing) regular de obrigações}

Quando os preços das tulipas entraram em declínio, os derivativos, fundados em operações de balcão, foram repudiados pelos negociantes, que acabaram por pagar apenas uma fração do valor devido para liquidar suas posições (POITRAS, 2009a, p. 498).

Além dos contratos por diferenças e da venda a descoberto, Amsterdã também foi notável no uso de uma forma de contrato de derivativo cujo desenvolvimento posterior revela de modo patente sua importância para esta narrativa: as opções. Ao contrário da venda (compra) para entrega futura, na qual a liquidação é contingente nos termos definidos pelos negociantes, as opções podem ou não ser exercidas por aquele que a adquiriu. Especificamente, as opções são um contrato no qual o comprador paga ao vendedor um prêmio em troca do direito, mas não da obrigação, de comprar (call option) ou vender (put option) o ativo subjacente ao preço fixado durante um período de tempo definido. Sua proximidade com um contrato de seguro convencional é evidente. Há dois tipos básicos de opções: as americanas e as europeias. As opções americanas podem ser exercidas a qualquer momento até a data acordada. As opções europeias, por sua vez, só podem ser executadas na data definida pelo contrato (HULL, 2015, p. 9). No período em questão, apenas opções europeias circulavam comumente, e estavam vinculadas, sobretudo, às duas companhias holandesas supracitadas26_.

As ilustrações mais emblemáticas da extensão – e da própria vitalidade – assumida pelas negociações com opções em Amsterdã encontram-se nos livros Confusion des

confusiones de Josef De La Vega27 (1688) e Jeu d’actions en Hollande de Isaac De Pinto28 (1771) (POITRAS, 2009a). Ao apresentarem-se como uma espécie de guia para aqueles não versados nos ambientes de negócios da época, ambos os livros acabam por fornecer um retrato relativamente amplo e fiel das operações financeiras, em geral, e das opções, em particular. De fato, conforme destaca Poitras (2009a, p. 493):

During the 17th and 18th centuries, trading of forward and option contracts on the Amsterdam exchange exhibited many essential features of exchange trading in modern derivative markets. By the middle of the 17th century trading on the Amsterdam bourse of options on the Dutch East Indies Company (VOC) and, to a lesser extent, the Dutch West Indies Company, had progressed to where puts and calls with regular expiration dates were traded. By the 18th century, the trade involved both Dutch joint stock shares and

26 _{Para maiores detalhes, veja-se Gelderblom e Jonker (2005).}

27 _{Josef De La Vega (1650-1692) foi um negociante e escritor de origem espanhola radicado em Amsterdã no}

século XVII, conhecido atualmente por ter elaborado um dos primeiros “livro-texto” para o mercado financeiro. Veja-se, também, Kellenbenz (1957).

“British funds”. This trading on the Amsterdam bourse is the first historical instance of exchange trading in financial derivative securities.

Segundo Weber (2009), pelo fato de que o máximo empenhado em uma transação envolvendo opções é o prêmio pago ao vendedor, De La Vega (1688) as descreve de modo bastante favorável quando comparadas a um contrato para entrega futura por diferenças, uma vez que as perdas potenciais são limitadas ao prêmio:

The price of the shares is now 580, [and let us assume that] it seems to me that they will climb to a much higher price because [...] of the good business of the Company [...] of the prospective dividends [...] Nevertheless, I decide not to buy shares through fear that I might encounter a loss and meet with embarrassment if my calculations should prove erroneous. I therefore turn to the persons who are willing to take [write] options and ask them how much premium they demand for the obligation to deliver shares at 600 each at a certain later date. I come to an agreement about the premium, have it transferred [to the writer of the options] immediately at the Bank, and then I am sure that it is impossible to lose more than the price of the premium. And I shall gain the entire amount by which the price [of the stock] shall surpass the figure of 600 [...] In the case of a decline, however, I need not be afraid and disturbed. [...] I can do the same business (in reverse), if I reckon upon a decline in the price of the stock. I now pay premiums for the right to deliver stock at a given price. [...] The Dutch call the option business “opsies”, a term derived from the Latin word optio, which means choice, because the payer of