OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE AVALIAÇÃO

Muitos relatórios de análise financeira continuam a não apresentar os pressupostos utilizados nos modelos de avaliação. No caso da rentabilidade do ativo sem risco apenas 139 relatórios identificaram uma percentagem para esse indicador, isto é, cerca de 23,3% da amostra (20,0% em 2014).

A tabela seguinte revela que os analistas financeiros assumiram uma taxa de juro isenta de risco para os títulos cotados na Euronext Lisbon compreendida entre 0,7% e 6,8%. Tal amplitude, ainda que com fundamentos discutíveis, pode ter resultado de algumas das empresas analisadas terem unidades de negócios em vários países e de os intermediários financeiros utilizarem diferentes ativos sem risco, nomeadamente bunds alemães e obrigações do tesouro portuguesas. Não obstante, a dívida pública nacional ou de um outro qualquer país, não pode ser considerada isenta de risco. Os valores médios usados são em geral elevados e o maior valor registado (6,8%), bem como qualquer valor acima de 2%, parece pouco razoável pois não existem atualmente instrumentos financeiros que tenham uma taxa de juro isenta de risco desta

ordem de grandeza. No entanto, a generalidade dos intermediários financeiros considerou taxas isentas de risco muito acima do que seria esperado. É ainda de salientar a grande diferença entre os valores mínimo e máximo considerados por cada intermediário financeiro para a taxa de juro isenta de rico: no caso do Deutsche Bank o mínimo foi 2% e o máximo foi 6%. Apenas o Nomura usou a mesma taxa de juro isenta de risco em todos os seus relatórios de análise financeira.

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17–T

Embora os analistas tenham uma perceção distinta sobre este indicador, em que existe elevada amplitude entre os valores máximos e mínimos, bem como coeficientes de variação igualmente expressivos, em 2015 assistiu-se a um maior consenso relativamente a esta variável. Em 2014, o coeficiente médio de dispersão das diferentes ações alvo de análise situou-se em 32,2%, e caiu para 26,4% em 2015. Tal resulta da maior proximidade das rentabilidades das obrigações das diferentes repúblicas da Zona Euro, depois de um período de maior instabilidade em alguns países, nomeadamente em Portugal.

O prémio de risco considerado pelos analistas nas suas notas de análise foi de um modo geral uniforme. Saliente-se, contudo, o anormalmente elevado prémio de risco apresentado pelo Santander para a Galp Energia (13,5%) e o oposto pela Intermoney para a Novabase (2,0%). Embora a Galp Energia tenha negócios em diversas latitudes do globo, designadamente em mercados emergentes, e muitos dos seus investimentos se basearem em opções reais, o valor apresentado por aquele intermediário financeiro distancia-se claramente do dos demais títulos. Apenas um intermediário financeiro (BPI) usou o mesmo prémio de risco de mercado em todos os seus relatórios de análise fianceira.

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18–P

Os analistas nem sempre manifestaram a mesma opinião relativamente ao risco sistemático, nomeadamente na Impresa, Mota Engil, Novabase e REN. Por exemplo, o beta alavancado das ações da Impresa apresentou valores compreendidos entre 0,97 e 1,70. Essas diferenças podem ter diversas explicações, nomeadamente variações no rácio dívida/capitais próprios, na volatilidade dos diferentes títulos e do PSI20 ao longo do ano e ainda no padrão de correlação entre a rentabilidade dos diferentes títulos e a do mercado.

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A estimativa para o custo do capital próprio dos títulos nacionais esteve compreendida entre o valor mínimo de 6,8% e o valor máximo de 18,0% (CTT e Galp Energia, respetivamente). A média do coeficiente de variação das diferentes ações diminuiu de 13,2% em 2014 para 9,4% em 2015, o que denota uma maior homogeneidade dos analistas financeiros relativamente ao custo do capital próprio das empresas.

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20–C

Também foram detetados níveis significativos de discordância no custo do capital alheio considerado pelos analistas: no caso dos CTT oscilou entre 0,6% e 5,3% e na Galp Energia entre 0,9% e 4,4%. A disparidade de valores pode estar relacionada com a forma como o custo da dívida é apurado (se líquida ou não de impostos, por exemplo); todavia, não parece razoável a existência de valores tão diferentes para o custo do capital alheio.

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21–C

O custo médio ponderado do capital estimado para os títulos portugueses apresentou em 2015 valores médios compreendidos entre 5,6% e 10,6%. No relatório de 2014 a média do valor médio por empresa para este parâmetro situou-se em 8,7%, um valor superior ao registado em 2015 que foi de 8,1%. Para tal resultado não terá sido alheia a diminuição da média do custo do capital próprio das empresas consideradas em ambos os anos, de 10,7% para 10,5%, em consequência da diminuição da rentabilidade do ativo sem risco e do prémio de risco, bem como do custo do capital alheio.

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22–C

Na tabela seguinte apresenta-se o peso do valor atual das oportunidades de crescimento (VAOC) no valor teórico das ações implícito nos relatórios de análise financeira. Este indicador resulta do modelo de Gordon e Shapiro (que é baseado numa perpetuidade com uma taxa de crescimento dos dividendos constante), e não tem em consideração o ciclo económico e a maturidade de um negócio, por um lado, limitando-se à avaliação dos resultados e dos dividendos a pagar pela empresa, por outro lado.

Apenas é possível calcular o VAOC para 17 empresas. Nos casos das ações da EDP Renováveis, da Galp Energia, da NOS e da Sonae Capital o VAOC pesa mais de 50% no respetivo valor teórico. Tal significa que, para os analistas, o valor teórico dessas quatro empresas está decisivamente relacionado com as oportunidades futuras dos seus negócios. Pelo contrário, deve ser salientado o valor negativo das oportunidades de crescimento das empresas do setor bancário.