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Simon Forsyth et Christian Lizarazo

Cet encadré décrit les opérations de politique monétaire de la BCE et les évolutions de la liquidité durant les troisième et quatrième périodes de constitution de réserves de 2020, qui se sont déroulées du 6 mai au 21 juillet 2020. Durant cette période, la volatilité du marché liée à la crise du coronavirus (COVID-19) a diminué. La mise en œuvre des mesures annoncées par les banques centrales, notamment la Banque centrale européenne (BCE), ainsi que les mesures de soutien budgétaire introduites par les gouvernements et les autorités de l’UE ont contribué à cette diminution.

Les niveaux de liquidités de banque centrale dans le système bancaire ont continué d’augmenter aux troisième et quatrième périodes de constitution de 2020. Cela s’explique en grande partie par le règlement des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO III) et les achats d’actifs dans le cadre du programme d’achats d’actifs (APP) et du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP). Le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé le 4 juin

d’augmenter de 600 milliards d’euros la taille de l’enveloppe du PEPP, pour la porter à 1 350 milliards, et d’étendre l’horizon des achats jusqu’à au moins fin juin 2021.

En outre, il a été décidé que les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du PEPP seront réinvestis au moins jusqu’à la fin de 2022.

En réponse à la crise de la COVID-19, le Conseil des gouverneurs a également décidé de mettre en place une nouvelle facilité de repo de l’Eurosystème pour les banques centrales hors zone euro (Eurosystem repo facility for non-euro area central banks, EUREP). Cette facilité fournira des lignes de repo de

précaution en euros aux banques centrales hors zone euro, afin de répondre à d’éventuels besoins de liquidité en euros en cas de dysfonctionnements des marchés résultant du choc de la COVID-19, qui pourraient peser sur la transmission harmonieuse de la politique monétaire de la BCE. Dans le cadre de l’EUREP, l’Eurosystème fournira des liquidités en euros à un vaste ensemble de banques centrales hors zone euro contre des garanties appropriées, constituées de titres de créance négociables libellés en euros émis par les administrations centrales et les institutions supranationales de la zone euro. L’EUREP vient compléter les lignes de swap et de repo bilatérales de la BCE qui fournissent des liquidités en euros aux banques centrales hors zone euro. Des nouvelles lignes de repo bilatérales avec la

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Conditions de la liquidité et opérations de politique monétaire du 6 mai au 21 juillet 2020 64 facteurs autonomes et des réserves obligatoires, est ressorti

à 1 934,7 milliards d’euros. Cela représente une hausse de 321,3 milliards d’euros par rapport à la précédente période sous revue comprenant les deux premières périodes de constitution des réserves de 2020 (cf. la section du tableau A intitulée

« Autres informations fondées sur la liquidité »). Le solde des facteurs autonomes a augmenté de 316,6 milliards d’euros, s’établissant à 1 794,3 milliards, tandis que les réserves obligatoires ont augmenté de 4,7 milliards pour ressortir à 140,4 milliards.

Les dépôts des administrations publiques ont été de loin les principaux facteurs autonomes qui ont absorbé de la liquidité au cours de la période sous revue. L’absorption de la liquidité par les dépôts des administrations publiques a augmenté en moyenne de 261,5 milliards d’euros, s’établissant à 583 milliards.

Les dépôts des administrations publiques de la zone euro ont atteint des niveaux record, représentant plus de 9 % du bilan de l’Eurosystème en moyenne au cours de la période sous revue, après moins de 6 % au cours de la précédente période sous revue. Cette croissance des dépôts des administrations publiques, qui était bien supérieure à la tendance, a probablement reflété les mesures budgétaires – ou la préparation de ces mesures – prises par les gouvernements des pays de la zone euro pour répondre à la crise de la COVID-19. Outre les dépôts des administrations publiques, les billets et les autres facteurs autonomes ont contribué pour

58,1 milliards d’euros et 19,5 milliards respectivement à une absorption de la liquidité agrégée supplémentaire de 77,6 milliards d’euros par rapport à la précédente période sous revue. Les facteurs autonomes d’apport de liquidité ont fourni 22,6 milliards d’euros de liquidité de plus que lors de la précédente période sous revue, ne compensant que partiellement l’effet d’absorption de la liquidité mentionné ci-dessus. En particulier, les actifs nets libellés en euros ont diminué de 37,9 milliards d’euros, tandis que les avoirs extérieurs nets ont augmenté de 60,5 milliards par rapport à la précédente période sous revue (cf. la section du tableau A intitulée « Avoirs »)

Dans l’ensemble, au cours de la période sous revue, l’apport global de liquidité via les opérations de politique monétaire a été bien supérieur à l’absorption de la liquidité induite par le solde des facteurs autonomes.

Tableau A

Conditions de la liquidité dans l’Eurosystème Engagements

(moyennes ; en milliards d’euros)

Période sous revue actuelle : du 6 mai 2020 au 21 juillet 2020

Précédente période sous

revue : du 29 janvier 2020

au 5 mai 2020 Troisième

et quatrième périodes de constitution

Troisième période de constitution : du 6 mai au 9 juin

Quatrième période de constitution : du 10 juin au

21 juillet

Première et deuxième périodes de constitution

Facteurs autonomes de la liquidité 2 849,3 (+339,1) 2 741,3 (+142,5) 2 939,4 (+198,1) 2 510,3 (+130,0)

Billets en circulation 1 357,6 (+58,1) 1 347,9 (+26,1) 1 365,7 (+17,7) 1 299,5 (+27,7) Dépôts des administrations publiques 583,0 (+261,5) 477,1 (+102,7) 671,2 (+194,2) 321,5 (+101,7) Autres facteurs autonomes¹ 908,8 (+19,5) 916,3 (+13,8) 902,5 (-13,8) 889,3 (+0,6) Excédent des avoirs en compte

courant par rapport aux réserves obligatoires

2 033,1 (+437,5) 1 827,1 (+142,6) 2 204,7 (+377,6) 1 595,6 (+85,5)

Réserves obligatoires² 140,4 (+4,7) 139,4 (+3,7) 141,2 (+1,8) 135,7 (+1,4)

Facilité de dépôt 330,5 (+72,3) 299,9 (+28,2) 356,0 (+56,0) 258,2 (+1,8) Opérations de réglage fin de retrait de

liquidité 0,0 (+0,0) 0,0 (+0,0) 0,0 (+0,0) 0,0 (+0,0)

Source : BCE.

Notes : Tous les chiffres du tableau sont arrondis à la centaine de millions d’euros la plus proche. Les chiffres entre parenthèses indiquent la variation par rapport à la précédente période sous revue ou de constitution.

1) Calculé comme la somme des comptes de réévaluation, autres créances et engagements des résidents de la zone euro, capital et réserves.

2) Les « réserves obligatoires » sont une rubrique pour mémoire qui ne figure pas au bilan de l’Eurosystème et ne doit donc pas être prise en compte dans le calcul du total des engagements.

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Conditions de la liquidité et opérations de politique monétaire du 6 mai au 21 juillet 2020 66 Avoirs

(moyennes ; en milliards d’euros)

Période sous revue actuelle :

Opérations de refinancement à plus

long terme d’une durée de trois mois 2,2 (-0,9) 2,0 (-0,2) 2,3 (+0,3) 3,1 (-0,3)

Opérations TLTRO II 282,8 (-188,3) 418,1 (-13,2) 170,0 (-248,2) 471,1 (-118,8)

Opérations TLTRO III 691,9 (+541,5) 216,1 (+16,4) 1 088,4 (+872,3) 150,4 (+101,9)

Bridge LTROs* 228,6 (+112,4) 347,5 (+115,1) 129,6 (-217,9) 116,2 (+116,2)

Portefeuilles d’achats fermes de titres 3 085,8 (+360,4) 2 986,9 (+202,7) 3 168,2 (+181,3) 2 725,4 (+97,3) 1^er programme d’achats d’obligations

sécurisées 0,6 (-0,5) 0,7 (-0,1) 0,5 (-0,2) 1,1 (-0,9)

2^e programme d’achats d’obligations

sécurisées 2,9 (-0,0) 2,9 (-0,0) 2,9 (-0,0) 2,9 (-0,0)

3^e programme d’achats d’obligations

sécurisées 282,3 (+9,3) 280,7 (+4,5) 283,7 (+3,1) 273,0 (+9,2)

Programme pour les marchés de titres 36,7 (-5,5) 38,5 (-2,0) 35,1 (-3,4) 42,2 (-5,6) Programme d’achats de titres

adossés à des actifs 30,8 (+0,9) 30,9 (-0,3) 30,7 (-0,2) 29,9 (+1,7)

Programme d’achats de titres du

secteur public 2 230,2 (+79,4) 2 212,9 (+38,0) 2 244,5 (+31,6) 2 150,7 (+50,8) Programme d’achats de titres du

secteur des entreprises 217,0 (+18,0) 212,4 (+8,0) 220,9 (+8,5) 199,0 (+15,6) Programme d’achats d’urgence face

à la pandémie 285,3 (+258,7) 207,9 (+154,7) 349,8 (+141,9) 26,6 (+26,6)

Facilité de prêt marginal 0,0 (-0,0) 0,0 (+0,0) 0,0 (-0,0) 0,0 (-0,0)

Source : BCE.

Notes : Tous les chiffres du tableau sont arrondis à la centaine de millions d’euros la plus proche. Les chiffres entre parenthèses indiquent la variation par rapport à la précédente période sous revue ou de constitution.

Autres informations fondées sur la liquidité

Notes : Tous les chiffres du tableau sont arrondis à la centaine de millions d’euros la plus proche. Les chiffres entre parenthèses indiquent la variation par rapport à la précédente période sous revue ou de constitution.

1) Calculé comme la somme du solde des facteurs autonomes et des réserves obligatoires.

2) Calculé comme la différence entre les facteurs autonomes de la liquidité du côté des engagements et les facteurs autonomes de la liquidité du côté des avoirs. Dans ce tableau, le solde des facteurs autonomes inclut également les « éléments en cours de règlement ».

3) Calculé comme la somme de l’excédent des avoirs en compte courant par rapport aux réserves obligatoires et du recours à la facilité de dépôt moins le recours à la facilité de prêt marginal.

Évolutions des taux d’intérêt

Notes : Tous les chiffres du tableau sont arrondis à la centaine de millions d’euros la plus proche. Les chiffres entre parenthèses indiquent la variation par rapport à la précédente période sous revue ou de constitution.

1) Correspond au taux à court terme en euros (€STR) majoré de 8,5 points de base depuis le 1^er octobre 2019. Les différences dans les variations présentées pour le taux moyen pondéré au jour le jour de l’euro (Eonia) et l’€STR sont dues aux arrondis.

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Conditions de la liquidité et opérations de politique monétaire du 6 mai au 21 juillet 2020 68 les 44 % restants ont résulté d’achats fermes d’actifs. En particulier, les TLTRO III et le PEPP, avec respectivement 541,5 milliards d’euros et 258,7 milliards, ont été les principales sources de liquidité par le biais des instruments de politique monétaire.

Graphique A

Évolution de la liquidité fournie par le biais des opérations d’open market et de l’excédent de liquidité

(montants en milliards d’euros)

Source : BCE.

Note : La dernière observation se rapporte au 21 juillet 2020.

Le montant moyen de la liquidité fournie par le biais d’opérations d’appels d’offres a augmenté de 464,3 milliards d’euros au cours de cette période sous revue ; cette hausse est largement attribuable au règlement de la quatrième opération de la série des TLTRO III (TLTRO III.4) en juin 2020. L’augmentation moyenne de 541,5 milliards fournie par le biais de l’opération TLTRO III.4 a été partiellement contrebalancée par l’arrivée à échéance et/ou par les remboursements volontaires au titre du programme TLTRO II, traduisant un report des contreparties vers l’opération TLTRO III.4, plus intéressante d’un point de vue économique.

En moyenne, l’arrivée à échéance et les remboursements au titre du programme TLTRO II ont représenté – 188,3 milliards d’euros. Outre les programmes TLTRO II et III, les LTRO nouvellement mises en place ont été un instrument additionnel important, qui a permis un apport de liquidité supplémentaire de 112,4 milliards d’euros en moyenne par rapport à la précédente période sous revue. Ces LTRO ont été mises en place le 12 mars 2020 en tant qu’instrument de transition afin de permettre un accès immédiat au financement à des conditions particulièrement favorables tout en facilitant le report des fonds vers les TLTRO III. Les LTRO nouvellement introduites sont arrivées à échéance le 24 juin 2020, avant la fin de la période sous revue. Au cours de la période sous revue, la BCE a également effectué les deux premières opérations, sur sept, de la nouvelle série d’opérations de

refinancement à plus long terme non ciblées d’urgence face à la pandémie (PELTRO), qui ont été annoncées en avril 2020. Ces opérations ont pour but de favoriser le bon fonctionnement des marchés monétaires en fournissant un filet de sécurité effectif aux taux de ces marchés. Ces opérations PELTRO ont apporté un

0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000

07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20

Opérations d’appels d’offres Portefeuilles d’achats fermes de titres Excédent de liquidité

montant de liquidité supplémentaire de 8,2 milliards d’euros en moyenne.

L’opération principale de refinancement et les LTRO d’une durée de trois mois n’ont joué qu’un rôle marginal, enregistrant une baisse agrégée de 1,3 milliard d’euros en moyenne par rapport à la précédente période sous revue.

Dans le même temps, les portefeuilles d’achats fermes de titres ont augmenté de 360,4 milliards d’euros, passant à 3 085,8 milliards, en raison de la

poursuite des achats nets dans le cadre de l’APP et du PEPP. Les encours moyens au titre du PEPP ont représenté en moyenne 285,3 milliards d’euros, soit une augmentation de 258,7 milliards par rapport à la précédente période sous revue.

Les achats réalisés dans le cadre du PEPP ont représenté de loin la plus forte hausse parmi l’ensemble des programmes d’achats d’actifs, suivis du programme d’achats de titres du secteur public (PSPP) et du programme d’achats de titres du secteur des entreprises (CSPP), qui sont passés, respectivement, de 79,4 milliards d’euros à 2 230,2 milliards et de 18,0 milliards à 217,0 milliards en moyenne.