Pecking Order Theory (POT) e a hierarquia das fontes de financiamento

Em um mundo de informações simétricas, Modigliani e Miller (1958) sugeriram que não haveria nenhuma relação sistemática entre a decisão de financiamento e o valor das empresas.

Ao considerar a assimetria informacional nas relações de mercado, acredita-se que nem sempre esta afirmação poderá ser evidenciada (LELAND; PYLE, 1977).

Myers e Majluf (1984) desenvolveram uma análise sobre como a informação assimétrica afeta as decisões de investimento das empresas e a relação desse fenômeno com as escolhas das fontes de financiamento, indicando que a assimetria informacional pode impactar a imagem e o valor das empresas. Este estudo deu origem a Pecking Order Theory (POT). Assumindo que os gestores das empresas têm mais informações do que os potenciais investidores, os autores concluíram que os investidores interpretam racionalmente as ações da empresa refletindo isso em suas decisões.

Segundo Frank e Goyal (2003), na Teoria do Pecking Order o comportamento dos níveis de endividamento é impulsionado pelos custos de seleção adversa presentes no mercado. Ao determinar a fonte pela qual a empresa irá se financiar, os gestores analisam a forma como os investidores no mercado irão reagir. Assim, a teoria tende a explicar melhor as preferências das empresas que enfrentam particularmente graves problemas de seleção adversa.

Myers (1984) afirma que sempre que a empresa anuncia uma captação de recursos, seja por meio da emissão de títulos de dívida ou ações, transmite uma informação ao mercado. Diante disso, Myers e Majluf (1984) identificam a existência de uma hierarquia de preferências dos gestores em relação às fontes de financiamento, tendo em vista a reação do mercado ao incremento em cada fonte de capital na empresa.

De forma resumida, os gestores preferem financiar as atividades da empresa por meio de fontes internas, recorrendo primeiramente ao endividamento, caso o financiamento com recursos externos seja necessário, e em último caso, emitiriam novas ações. Acrescentam Famá e French (2002) que os gestores obedeceriam esta ordem para minimizar os custos da informação assimétrica e outros custos de financiamento, preferindo as fontes menos sensíveis a informação.

Na leitura apresentada por Frank e Goyal (2003) os lucros seriam preferidos por não apresentarem nenhum problema de seleção adversa. Assim, uma empresa iria financiar suas atividades utilizando apenas os lucros retidos e, caso a quantidade de lucros fosse insuficiente,

os gestores recorreriam ao mercado de créditos, uma vez que o prêmio de risco da seleção adversa desta fonte de capital é muito inferior ao exigido na emissão de novas ações. Segundo os autores o financiamento por ações apresenta problemas de seleção adversa mais grave, visto que, do ponto de vista do investidor externo, a equidade é estritamente mais arriscado do que a dívida.

Baseando-se na Teoria da Pecking Order e nos problemas de seleção adversa é possível observar que os problemas de informação assimétrica ligados ao financiamento por meio de capital externo podem limitar a capacidade de crescimento das empresas, restringindo a liquidez dos fundos de investimentos (SHYAM-SUNDER; MYERS, 1999).

Sabe-se que essa assimetria poderia ser minimizada caso os gestores divulgassem as informações que os colocam em uma situação privilegiada diante dos investidores. Entretanto, a transmissão dessas informações aos investidores é custosa e poderia permitir aos concorrentes utilizá-las contra os interesses da empresa (MYERS; MAJLUF, 1984). Leland e Pyle (1977) destacam que a transferência direta de informação da empresa ao mercado é dificultada pelo risco moral, podendo os empresários fornecer informações que não representam as características das empresas a fim de alcançar vantagens nas relações de mercado por meio de uma imagem fictícia da empresa.

Shyam-Sunder e Myers (1999) salientam que a Teoria do Pecking Order não considera a existência de uma fração de dívida ideal bem definida, como discutido anteriormente. A atração dos benefícios fiscais dos juros e a ameaça das dificuldades financeiras são consideradas em segundo plano. As alterações nos níveis de endividamento seriam determinadas por um desequilíbrio no fluxo interno de caixa, nos níveis de dividendos a distribuir e nas oportunidades de investimento.

Sendo a retenção de lucros a fonte preferida de recursos pelos proprietários, espera-se que empresas com uma rentabilidade maior, utilizem menos recursos externos para financiar suas atividades e que o endividamento só seja utilizado quando os investimentos das empresas ultrapassarem a margem de lucros. Ademais, empresas que são mais alavancadas normalmente possuem maiores níveis de endividamentos para financiar seus investimentos não suportados por recursos gerados internamente (FAMÁ; FRENCH, 2002).

Na insuficiência de recursos internos, Myers e Majluf (1984) concluíram que as dívidas seriam preferidas para financiar os investimentos das empresas, pois um aumento nos níveis de endividamento indicaria ao mercado um indício de perspectivas de crescimento para o futuro da empresa. Por outro lado, novas emissões de ações repassam ao mercado uma imagem negativa da empresa, transparecendo a incapacidade de se autofinanciar e de conseguir empréstimos junto a terceiros.

Albanez e Valle (2009) acrescentam que o anúncio da emissão de novas ações sinaliza para o mercado que os preços das ações podem estar sobreavaliados, fazendo com que o preço caia após o anúncio de emissão. A emissão de ações só seria utilizada quando os níveis de endividamento estivessem muito altos e os custos do capital de terceiros justificassem novas emissões.

Myers e Majluf (1984) acrescentam que as empresas devem emitir novas ações quando se assume que os gerentes e o mercado compartilham a mesma informação. Assim, se os gerentes sabem mais do que o mercado, as empresas devem evitar situações em que os projetos de investimentos tenham que ser financiados por emissões de ações.

Reconhecendo que a decisão de vender ações sempre carrega uma informação negativa ao mercado, uma sugestão é buscar construir reservas financeiras para que as oportunidades vantajosas de investimento não sejam perdidas. Essa reserva pode ser construída por meio de políticas consistentes de retenção, restringindo dividendos, por exemplo, ou por meio da emissão de ações em momentos em que a assimetria da informação é mínima. No entanto, os impactos da capitalização por meio de ações não deveriam ser um empecilho à empresa diante de uma oportunidade valiosa de investimento e da falta de recursos derivados de outras fontes (MYERS; MAJLUF, 1984).

Conforme Leland e Pyle (1977), o comportamento dos empresários em relação ao seu patrimônio reflete informações ao mercado. Na visão dos autores, o mercado sabe que os empresários detêm uma maior porção de informação do que os demais interessados na empresa. Diante disso, quando os empresários demonstram interesse em permanecer com a posse de suas ações, o mercado entende como um sinal de qualidade da empresa como opção de investimento.

A existência de informações privilegiadas no mercado já foi assunto de muito debate e está longe de ficar claro, especialmente quanto aos argumentos de ilegalidade, do ponto de vista econômico, da utilização dessas informações nas relações de mercado. Todavia, alguns autores argumentam que, com as informações privilegiadas, os preços das ações refletem melhor a informação e assim, os mercados chegam a ser mais eficientes (IQUIAPAZA; AMARAL; BRESSAN, 2009).