Os estudos realizados no Brasil vêm revelando a confirmação, em seu mercado, das teorias que tratam a intensidade do uso de capital próprio e de terceiros nas empresas. Tais fatos podem ser exemplificados através da apresentação de pesquisas voltadas para o controle acionário no Brasil, para as preferências pela captação de recursos e aquelas que envolveram as dificuldades financeiras, mais conhecidas como custo de falência e o custo de agency.
Procianoy e Schnorrenberger (2002) apresentaram estudos da influência do controle acionário sobre a decisão de estrutura de capital. Foram listadas companhias brasileiras compreendendo o período de 6 anos (1995 a 2000), a fim de confirmar a hipótese de uma influência estatisticamente significativa de governance sobre a estrutura de capital.
Tautologicamente, sob a perspectiva da gestão, a decisão sobre a estrutura de capital pode ser determinada não somente por fatores internos ou contextuais de mercado, mas por valores, preferências e interesses dos proprietários, sócios controladores.
Segundo Jensen e Merckling, (1976) apud Procianoy e Schnorrenberger (2002) “algumas evidências indicam que a posição acionária detida pelos gestores de uma empresa e seus interesses passam a interferir nas decisões de gestão, de investimento e financiamento”.
Procianoy e Schnorenberger (2002) ainda verificaram, através da pesquisa, a significância de variáveis lucratividade e tamanho (representado pela receita operacional líquida) das empresas, onde confirmaram a existência de características do pecking order no mercado brasileiro. Logo, o endividamento não tem sido utilizado preferencialmente nas empresas pesquisadas, não ratificando os estudos sobre maior flexibilidade para captação de recursos de terceiros.
Os estudos concluíram que as companhias com maior concentração em sua estrutura e controle acionário tendem a apresentar aversão ao endividamento e risco financeiro. Os controladores das empresas da amostra demonstram ter maior aversão ao risco financeiro, ou melhor, à possibilidade da perda de sua riqueza pessoal, uma vez que possam imaginar que sua maior riqueza seja a própria empresa. Os autores ainda atribuem esta aversão às peculiaridades da legislação brasileira, na medida da ausência de leis direcionadas para ações de takeover e no entendimento de que a legislação falimentar não visa a recuperação da empresa e sim sua liquidação.
Outra pesquisa a ser ressaltada corresponde à realizada por Santana e Turolla (2002) que teve o objetivo de verificar no setor petroquímico, no período de 1991 a 2000, qual das estratégias entre pecking order e static trade-off se ajustaria melhor às decisões de financiamento.
Enquanto a abordagem da teoria do pecking order, em função da assimetria da informação, opta pelo uso do lucro retido para financiar seus investimentos, a static trade-off define uma meta de estrutura a ser perseguida. Esta busca pela estrutura meta avança o endividamento da empresa, até que as dificuldades financeiras inviabilizem o gozo do benefício tributário. Percebe-se, portanto, abordagens diferentes entre estas teorias, demonstrando divergência entre as alternativas de escolha de recurso, entre lucro retido e endividamento da empresa. Ressalta-se que, apesar da busca pela estrutura meta, não se pode afirmar neste caso, que esta corresponderia à estrutura ótima de capital. Os autores determinaram estrutura meta como a média histórica de endividamento das empresas do segmento, no período da pesquisa.
Os dados analisados levaram os autores a concluírem que não há superioridade da estratégia de pecking order em relação à estratégia de static trade-off para o setor petroquímico brasileiro, no período analisado. Logo, os resultados sugerem que a decisão de financiamento se ajusta melhor pela busca de uma estrutura considerada como a melhor composição do mix de capital para o segmento.
Em seguida, comenta-se a pesquisa desenvolvida por Lucchesi e Famá (2005) cujo objetivo era investigar o impacto das decisões de investimento das empresas brasileiras, divulgadas através de anúncios, no valor de suas ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, no período de 1996 a 2003.
Os autores fundamentaram sua pesquisa nos estudos de Modigliani e Miller (1961) em que o valor da empresa consiste na soma de seus fluxos de caixa, gerados pelos resultados futuros, ou seja, o fluxo de caixa gerado pelos ativos atuais e o fluxo de caixa das novas oportunidades de investimentos da empresa no futuro. Dessa maneira, o nível de investimento esperado é uma dos fatores que adicionam valor à empresa, quando a taxa de retorno do projeto for superior à taxa de retorno normal do mercado.
Seguindo estas considerações, a pesquisa levanta a hipótese de que ao anunciar o aumento do nível de investimento, um gestor elevaria o valor de mercado da empresa e um anúncio de redução de investimento diminuiria o seu valor de mercado. Esse raciocínio baseia-se na eficiência informacional do mercado, em que novas informações relevantes tornam-se publicamente disponíveis.
O trabalho desenvolvido por Lucchesi e Famá (2005) conclui que o mercado de capitais reage de maneira consistente com a suposição da hipótese de aumento de valor da firma. Os resultados demonstraram que, para os anúncios de aumento ou redução de investimento, existe relação positiva no valor de mercado das ações. Depreendem-se os autores que o anúncio apresentado pelo orçamento da empresa afeta diretamente os valores da firma. Todavia, aqueles valores anunciados durante o ano corrente não apresentaram o mesmo grau de significância, não podendo, portanto, afirmar o seu impacto sobre o valor das ações.
Ressalta-se, ainda, a pesquisa de Moraes e Rhoden (2005) em que procurou demonstrar a relação da estrutura de capital das empresas do segmento industrial, avaliadas no período de 1999 a 2002 no Brasil, com as variáveis referentes aos custos de agency, trade-off e pecking
Algumas variáveis testadas por este trabalho já foram pesquisadas por outros autores brasileiros, confirmando, assim, estudos anteriores. Todavia, foram incluídos nos testes variáveis correlacionando stakeholders não-financeiros, ou seja, clientes, empregados, fornecedores, com o nível de endividamento da empresa. Considerou-se, para tanto, o entendimento de que estes envolvidos também possuem direitos sobre o fluxo de caixa da empresa.
Os resultados da pesquisa ratificam a teoria de pecking order, uma vez que a lucratividade e o endividamento obtiveram relação negativa. Como exposto anteriormente, o lucro retido como fonte de financiamento interna possui a preferência na hierarquia das alternativas de captação de recurso. Sendo assim, os testes revelaram que quanto maior a lucratividade, menor o grau de endividamento das empresas pesquisadas.
Também os resultados apontaram a confirmação da teoria de custos de agency, pela relação positiva entre concentração de mercado do setor e endividamento e entre o tamanho da empresa e endividamento.
Os testes sugeriram que quanto menor a competitividade do setor, ou seja, mais concentrado for o mercado, menor será o grau de endividamento das empresas. Já em relação ao tamanho da empresa, os resultados conduziram à confirmação de que maiores empresas trabalham com maiores graus de endividamento. A confirmação da teoria de custo ocorre pelo maior monitoramento das ações dos gestores sobre as empresas endividadas.
Quanto à variável poder de barganha dos empregados, os testes resultaram em um coeficiente positivo na relação de endividamento. Confirmou-se, portanto, a hipótese de quanto maior o poder de barganha do empregado maior será o endividamento da empresa. Neste caso, o risco do investimento, mais uma vez, foi divido com os credores. A transferência risco caracteriza a postura dos acionistas em se protegerem de possíveis perdas, o que pode conduzir ao custo de agency. Para o caso do mercado de fornecedores não houve significância nos dados obtidos.
A seguir, será apresentada a metodologia da pesquisa para elaboração desta dissertação, incluindo a coleta e o tratamento de dados.
3 - METODOLOGIA
Esta pesquisa busca descrever a estrutura de capital utilizada no modelo de reposição tarifária do setor de energia elétrica do Brasil e avaliá-la à luz da teoria da estrutura de capital. Desse modo, foi analisada a legislação que regulamenta e fundamenta o modelo de reposição tarifária. Posteriormente, foram pesquisadas as empresas do setor de distribuição de energia elétrica brasileiras, averiguando a forma de suas estruturas de capitais adotada atualmente.
O universo de trabalho desta pesquisa compreende as empresas de distribuição de energia elétrica do mercado brasileiro em 2005. Este período justifica-se pelo fato das concessionárias de energia elétrica terem sido obrigadas, por lei, a passarem por um processo de desverticalização, a partir de 2005. A desverticalização, segundo a lei 10.848 de 15 de março de 2004, corresponde na fragmentação do processo do fornecimento de energia em duas pessoas jurídicas, a saber: uma empresa de geração e transmissão e outra empresa de distribuição de energia elétrica.
Em função disto, somente a partir de 2005 estas empresas, agora desverticalizadas, publicaram os seus relatórios financeiros possibilitando identificar a estrutura de capital de cada pessoa jurídica. Torna-se importante salientar que o modelo de reposição tarifária - tema deste trabalho - é voltado para as concessionárias de distribuição de energia elétrica, sendo este o universo a ser trabalhado.
No Brasil, existem atualmente 64 empresas distribuidoras de energia elétrica, segundo ANEEL, se consideradas as Sociedades Limitadas - LTDA e as Sociedades Anônimas - SA. Na composição da amostra deste universo, foram utilizadas as empresas de sociedades anônimas, para que as deduções pudessem ser realizadas sobre um grupo de empresas de mesmas características. Assim, do total de 64, constituintes do universo inicial, somente 24 empresas de sociedade anônima publicaram seus relatórios nas condições de empresas desverticalizadas, ao final de 2005.
Quanto às fontes e instrumentos de coleta de dados para este estudo de caso, incluem-se, em especial, dados secundários, a partir de fontes documentais e informações públicas sobre as empresas a partir de seus relatórios financeiros e informações obtidas junto à ANEEL. Foram, desse modo, consultadas leis, resoluções e notas técnicas, e levantados dados para análise das informações necessárias à pesquisa. As evidências são predominantemente
qualitativas. Os dados dos relatórios financeiros foram obtidos nos sites de relações com os investidores das empresas do setor de energia e pelo sistema de divulgação externa, ITR/DFP/IA, fornecido pela Bovespa.
Em seguida, descrevem-se o tipo e a estratégia da pesquisa, a amostra, as variáveis e o método estatístico.