Pressupostos e previsão de inflação

De acordo com os procedimentos tradicionalmente adotados, e levando-se em conta o conjunto de informações disponíveis até 5 de setembro de 2014 (data de corte), o cenário de referência pressupõe manutenção da taxa de câmbio constante no horizonte de previsão em R$2,25/US$, e a meta para a taxa Selic em 11,00% a.a. – valor fixado na reunião do Copom de setembro de 2014 – mesmos valores considerados no Relatório de Inflação de junho de 2014. O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dados da pesquisa realizada pelo Gerin com um conjunto significativo de instituições até a data de corte. Nesse cenário, as expectativas para a evolução da taxa de câmbio média reduziram-se para 2014 e ficaram inalteradas para 2015, em comparação aos valores divulgados no Relatório de junho de 2014. Para o último trimestre de 2014, a taxa média passou de R$2,39/US$ para R$2,31/US$. Para o quarto trimestre de 2015, os participantes do mercado projetam taxa de câmbio média de R$2,48/US$, mesmo valor considerado no Relatório anterior. Para 2016, os participantes do mercado projetam taxa de câmbio média de R$2,56/US$.

No que se refere à evolução da taxa Selic média, as expectativas para o quarto trimestre de 2014 mantiveram- se em 11,00% a.a. e, para o quarto trimestre de 2015, deslocaram-se de 12,08% a.a. para 11,65% a.a. Para 2016, as expectativas indicam taxa Selic média de 10,75% a.a. Essa trajetória para a taxa Selic média é consistente com spreads para o swap pré-DI de 360 dias de 53 p.b. e de 59 p.b., em relação à atual meta para a taxa Selic (11,00% a.a.), no quarto trimestre de 2014 e 2015, respectivamente. A projeção para a variação do conjunto dos preços administrados por contrato e monitorados, em ambos os cenários, é de 5,0% para 2014, mesmo valor considerado no Relatório anterior. Essa projeção considera variações ocorridas, até agosto, nos preços da gasolina (0,2%) e do gás de bujão (0,3%), bem como as hipóteses, para o acumulado de 2014, de redução de 6,3% nas tarifas de telefonia fixa e de aumento de 16,8% nos preços da eletricidade. Os itens para os quais se dispõe de mais informações foram projetados individualmente e, para os demais, as projeções se baseiam em modelos de determinação endógena de preços administrados, que

consideram, entre outras variáveis, componentes sazonais, inflação de preços livres e inflação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP). De acordo com esses modelos, em ambos os cenários, a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados é de 6,0% para 2015, mesmo valor considerado no Relatório anterior e de 4,9% para 2016, ante 4,5% considerado no Relatório de junho de 2014.

Considera-se como indicador fiscal o superavit primário estrutural que deriva das trajetórias de superavit primário, tanto para 2014 quanto para 2015, conforme parâmetros estabelecidos na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO)/2014 e no Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias (PLDO)/2015, respectivamente. Conforme explicitado nos últimos Relatórios, para determinado período, o impulso fiscal equivale à variação do superavit estrutural em relação ao observado no período anterior.

Com base nos pressupostos acima e utilizando o conjunto de informações disponíveis até a data de corte, foram construídas projeções para a variação acumulada do IPCA em quatro trimestres, compatíveis com as trajetórias de juros e de câmbio que caracterizam os cenários de referência e de mercado.

A previsão central associada ao cenário de referência indica inflação de 6,3% em 2014, 0,1 p.p. menor do que a projetada no Relatório de junho de 2014, acima do valor de 4,5% para a meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). De acordo com o Gráfico 6.3 e a Tabela 6.1, a projeção parte de 6,6% no terceiro trimestre de 2014; e encerra o ano em 6,3%. Para 2015, a projeção recua para 6,0% no primeiro trimestre; desloca-se para 5,6% e 5,8% no segundo e terceiro trimestres, respectivamente; e encerra o ano em 5,8%. Para o primeiro, segundo e terceiro trimestres de 2016, a projeção encontra-se em 5,6%, 5,3% e 5,0%, respectivamente.

Ainda no cenário de referência, a probabilidade estimada de a inflação ultrapassar o limite superior do intervalo de tolerância da meta em 2014 se situa em torno de 37% e, em 2015, de 31%.

No cenário de mercado, a previsão para a inflação acumulada em 2014 se encontra em 6,3%, mesmo valor projetado no cenário de referência, e 0,1 p.p. menor do que o valor constante no Relatório anterior. Conforme o Gráfico 6.4 e a Tabela 6.2, a projeção para a inflação acumulada em Gráfico 6.3 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com

juros constantes de 11,00% a.a. (Cenário de referência)

Leque de inflação

Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). -2 0 2 4 6 8 10 III

2013 IV 2014I II III IV 2015I II III IV 2016I II III % (Cenário de referência) Intervalo de probabilidade Período Projeção central 2014 3 6,5 6,5 6,5 6,6 6,6 6,7 6,6 2014 4 5,9 6,1 6,2 6,4 6,5 6,7 6,3 2015 1 5,4 5,6 5,9 6,1 6,3 6,6 6,0 2015 2 4,9 5,2 5,5 5,8 6,1 6,4 5,6 2015 3 4,9 5,3 5,6 6,0 6,3 6,7 5,8 2015 4 4,9 5,3 5,6 6,0 6,3 6,7 5,8 2016 1 4,7 5,1 5,4 5,8 6,1 6,5 5,6 2016 2 4,4 4,8 5,1 5,5 5,9 6,3 5,3 2016 3 4,1 4,5 4,9 5,2 5,6 6,0 5,0

Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.).

Tabela 6.1 – Inflação do IPCA, com juros constantes de 11,00% a.a.

50% 30% 10%

Gráfico 6.4 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expectativas de mercado para taxas de câmbio e de juros

Leque de inflação

Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). -2 0 2 4 6 8 10 III

2013 IV 2014I II III IV 2015I II III IV 2016I II III %

doze meses, assim como no cenário de referência, encerra o ano de 2014 acima da meta. Especificamente, a projeção parte de 6,6% no terceiro trimestre de 2014; e encerra o ano em 6,3%. Para 2015, a projeção se encontra em 6,1% no primeiro trimestre de 2015; desloca-se para 5,8% e 6,1% no segundo e terceiro trimestres de 2015, respectivamente; e encerra o ano em 6,1%. Para o primeiro, segundo e terceiro trimestres de 2016, a projeção encontra-se em 5,9%, 5,5% e 5,2%, respectivamente.

No cenário de mercado, a probabilidade estimada de a inflação ultrapassar o limite superior do intervalo de tolerância da meta em 2014 situa-se em torno de 37%, e em 2015, de 39%.

A comparação das trajetórias apresentadas neste Relatório com as divulgadas no anterior – as últimas constantes da Tabela 6.3 –, no cenário de referência, mostra estabilidade para o terceiro trimestre de 2014 e redução das projeções entre o quarto trimestre de 2014 e o terceiro trimestre de 2015. Nos três trimestres seguintes, há elevação nas projeções de inflação. A redução das projeções entre 2014 e 2015 se deve, em parte, a taxas de inflação em meses recentes, em geral, abaixo das projeções prevalecentes por ocasião da publicação do Relatório anterior; e o aumento na previsão para 2016 se deve à elevação da projeção dos preços administrados por contrato e monitorados. No cenário de mercado, a comparação das trajetórias segue o mesmo padrão do cenário de referência, refletindo, basicamente, as mesmas razões mencionadas anteriormente.

O Gráfico 6.5 mostra a evolução da inflação acumulada em doze meses, de acordo com os cenários de referência e de mercado até o terceiro trimestre de 2016, e a trajetória de metas. Até agosto de 2014, os valores referem-se à inflação ocorrida e, a partir de então, as trajetórias consideram projeções associadas aos respectivos cenários para a construção dos valores acumulados. Nos dois cenários, as projeções indicam inflação acumulada em doze meses partindo de patamar acima da meta, com tendência de declínio a partir do quarto trimestre de 2014. Apesar de se posicionarem acima da meta, as projeções indicam que a inflação entra em trajetória de convergência nos trimestres finais do horizonte de projeção.

A média das estimativas geradas pelos modelos de Vetores Autorregressivos (VAR) para a inflação acumulada em doze meses consta do Gráfico 6.6. Até agosto de 2014, os valores se referem à inflação ocorrida e, a partir de então, a previsões. Segundo esses modelos, a projeção de Tabela 6.2 – Projeção da inflação medida pelo

IPCA, com expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros 1/

Intervalo de probabilidade 50% Período 30% Projeção 10% central 2014 3 6,5 6,5 6,5 6,6 6,6 6,7 6,6 2014 4 5,9 6,1 6,2 6,4 6,5 6,7 6,3 2015 1 5,5 5,7 6,0 6,2 6,4 6,6 6,1 2015 2 5,1 5,4 5,7 6,0 6,3 6,6 5,8 2015 3 5,2 5,6 5,9 6,2 6,6 7,0 6,1 2015 4 5,2 5,6 5,9 6,3 6,6 7,0 6,1 2016 1 5,0 5,4 5,7 6,1 6,4 6,8 5,9 2016 2 4,6 5,0 5,3 5,7 6,0 6,4 5,5 2016 3 4,2 4,6 5,0 5,4 5,7 6,1 5,2 Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.).

1/ De acordo com o Gerin.

Gráfico 6.5 – Trajetória das metas e projeções referentes à inflação acumulada em doze meses

3 4 5 6 7 8 Set

2013 Dez Mar2014 Jun Set Dez Mar2015 Jun Set Dez Mar2016 Jun Set %

Meta Cenário de mercado

Cenário de referência

Período Cenário de_referência Cenário de_mercado

2014 II 6,5 6,5 2014 III 6,6 6,6 2014 IV 6,4 6,4 2015 I 6,1 6,3 2015 II 5,9 6,2 2015 III 6,0 6,3 2015 IV 5,7 6,0 2016 I 5,4 5,5 2016 II 5,1 5,0

Tabela 6.3 – Projeções do Relatório de Inflação de junho de 2014

inflação apresenta tendência declinante até junho de 2015, quando há uma elevação, convergindo então para a média incondicional ao final do horizonte de projeção.

O Gráfico 6.7 mostra o leque de crescimento do produto construído com base nas hipóteses do cenário de referência. Tendo em vista que o exercício de projeção do PIB utiliza duas variáveis não diretamente observáveis – produto potencial e hiato do produto –, os erros de previsão associados a essas projeções são consideravelmente maiores do que os erros contidos nas projeções de inflação. De acordo com esse cenário, o crescimento projetado do PIB acumulado em quatro trimestres é de 0,7% para 2014 (0,9 p.p. menor do que a estimativa considerada no Relatório de Inflação anterior), e de 1,2% para o acumulado em quatro trimestres até o segundo trimestre de 2015. Gráfico 6.6 – Previsão de inflação: modelos VAR

Obs.: Inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). Média das projeções dos modelos.

3 4 5 6 7 8 Set

2014 Dez 2015Mar Jun Set Dez 2016Mar Jun Set %

Gráfico 6.7 – Variação do PIB com juros fixos em 11,00% a.a. (Cenário de referência)

Leque do produto -4 -2 0 2 4 6 II 2013 III IV 2014I II III IV 2015I II %