Problemas de risco moral (“moral hazard”)

Uma revisão da literatura relacionada à economia da informação em um trabalho sobre estratégias regulatórias no mercado de valores mobiliários não poderia se abster de falar sobre risco moral.

O risco moral é mais um dos problemas gerados pela informação imperfeita no mercado. Ele é tipicamente um problema de desajuste de incentivos. Decorre do fato de as pessoas e empresas não serem recompensadas ou pagarem os custos na exata medida de suas ações. O risco moral torna-se um problema informacional porque, se a informação fosse perfeita, seria possível prever contratualmente ou legalmente como cada indivíduo deveria se portar. Seria possível ainda acertar os incentivos dos indivíduos para ajustar o seu comportamento àquilo que é desejável, por meio de instrumentos legais ou contratos. E, finalmente, se a informação fosse perfeita, seria possível monitorar tais comportamentos.

Mas a informação é imperfeita e, portanto, nem sempre é possível saber quem está suportando os resultados de uma atividade (sejam eles positivos ou negativos); do mesmo modo, os comportamentos também são imperfeitamente observáveis e monitoráveis. Assim, os problemas de incentivos tornam-se problemas de informação e, muitas vezes,

mecanismos informacionais são utilizados para minimizar os problemas causados pelos incentivos inadequados64.

Arrow é um dos economistas que mais se dedicou ao estudo da distribuição de risco e incentivos no mercado. Ele é especialmente conhecido pelos trabalhos na indústria de seguros e desenvolveu o conceito de risco moral analisando as características e incentivos dos agentes nesse segmento, embora, como será explorado adiante, tal fenômeno possa ser observado e explicar comportamentos nas mais diversas indústrias.

Na marcante obra “Essays in the theory of risk bearing”, o autor explica que em qualquer economia existe um agente natural sobre quem os riscos de determinado fato recaem. No entanto, as sociedades, em diversas ocasiões, têm reconhecido a necessidade de transferir de um indivíduo para outro os riscos de determinado fato ou atividade ou mesmo de dividi-los entre certa coletividade de pessoas ou instituições (determinável ou não).

Por exemplo, o empresário é quem suporta os riscos do seu negócio. É ele quem perde ou ganha com as incertezas e variações do mercado (risco mercado) e a capacidade de pagamento dos seus clientes e fornecedores (riscos de contraparte); mas, há muito tempo, as sociedades reconhecem os benefícios de permitir que os empresários limitem, ainda que parcialmente, os riscos inerentes a seus negócios, ou até mesmo que eles dividam tais riscos com terceiros.

Esse reconhecimento vem por meio de certas figuras legais, como a da limitação de responsabilidade, presente praticamente em todas as jurisdições, independentemente da tradição jurídica a que se filiem. A limitação de responsabilidade não é uma resposta tão óbvia aos problemas de incentivo da atividade empresarial, porque tem vantagens e desvantagens.

O instituto pode representar um grande peso para quem contrata com a companhia porque limita a responsabilidade ao capital destinado à consecução do empreendimento – ou seja, quem quer que com ela contrate assume riscos porque, em caso de falha da

64 _{STIGLITZ, Joseph E., The Contributions of the Economics of the Information to Twentieth Century}

empresa, a responsabilidade estará limitada a um montante de capital previamente estabelecido. Caso os prejuízos excedam tal montante, o risco fica na conta do contratante. Limitar a responsabilidade, nesse sentido, é transferir uma parte dos riscos do empresário para todo o sistema com o qual ele interage.

No entanto, a responsabilidade limitada pode ser um importante mecanismo para estimular o empreendedorismo e desenvolver a economia. Por meio dele, a lei permite que o particular decida o quanto de seu patrimônio responderá por sua atividade empresária e, dessa forma, que ele proteja uma parte do seu patrimônio. Ela faz isso estabelecendo que o empresário, exceto em caso de fraude, somente será responsável pelo montante que se comprometeu a aportar como capital social à sociedade. Com essa estrutura, a lei espera que mais pessoas estejam dispostas a se lançar em atividades empresariais.

Outro exemplo em que a sociedade vê mérito em redirecionar os riscos de uma atividade é a regra de proteção à decisão negocial (“business judgment rule”), que limita a análise de responsabilidade de administradores de boa-fé. A regra de proteção à decisão negocial impede que tribunais e reguladores entrem no mérito de decisões negociais feitas de maneira desinteressada, refletida e informada. A razão para tal distanciamento é justamente permitir que administradores de boa-fé tomem decisões negociais que impliquem maior risco e, possivelmente, maiores retornos para companhia, sem medo de no futuro serem penalizados por decisões que tomaram de boa-fé, ainda que os negócios que dela decorreram tenham implicado prejuízo para companhia.

Em ambos os casos, limitar a responsabilidade dentro de certas circunstâncias, em especial quando não se verifique fraude ou deslealdade, foi uma estratégia regulatória para incentivar determinada atividade. Ambos os institutos, em circunstâncias bastante diferentes, redirecionam os riscos de uma atividade que o Estado elegeu benéfica para toda a sociedade, a fim de que ela se tornasse mais atrativa do que naturalmente seria. No caso da limitação de responsabilidade, os riscos são transferidos para toda a sociedade e, em especial, para todos aqueles que contrataram com a empresa. No segundo caso, ou seja, na regra de proteção à decisão negocial, o risco é transferido para os acionistas.

Retomando a análise do artigo mencionado acima, para Arrow, mais que qualquer outro mecanismo, o mercado de ações desempenha o papel de redistribuição de risco.

Arrow reflete: “the owner of a business could divest himself of some of the risks, permitting

others to share in the benefits and losses. Since each individual could now own a diversified portfolio of common stocks, each with a different set of risk attached, he could derive the benefits of reduced aggregate risk through pooling; thus, the stock market permits a reduction in the social amount of risk-bearing”65.

Arrow explora com mais atenção o mercado de seguro. O contrato de seguro é o mecanismo típico utilizado para substituir quem naturalmente assumiria os riscos de uma atividade ou fato. O mercado de seguros é importante porque permite que as pessoas exerçam atividades que elas não exerceriam ou entrem em contratos que elas não celebrariam caso tivessem que arcar com todos os riscos inerentes a tal atividade ou contrato. O contrato de seguro permite que as pessoas ajustem os riscos de suas relações à medida que lhes é aceitável, diminuindo incertezas que essas pessoas não estão dispostas a enfrentar.

No entanto, embora a possibilidade de fazer um seguro e se livrar de certo nível de incerteza permita que empresários (ou qualquer outro agente) exerçam uma atividade ou entrem em contratos que de outra maneira não assumiriam – e trata-se de um efeito certamente desejável para a economia –, ela gera outros problemas. Os indivíduos que contratam um seguro têm o incentivo inadequado para evitar a ocorrência do evento contra o qual se desejavam proteger. Se a indenização do seguro for superior ao valor efetivo do bem segurado, eles ainda terão um incentivo para provocar a ocorrência do sinistro.

Assim, por exemplo, um indivíduo faz um seguro para o seu carro com cobertura contra furto e acidentes. Como o risco de arcar com os prejuízos inerentes ao valor do carro foram repassados para terceiro, ele não tem incentivos para evitar o roubo do veículo e, por isso, pode ser menos diligente que o desejável.

65

ARROW, Kenneth J., “Insurance, Risk and Resource Allocation” in ARROW, Kenneth J., Essays in the

Theory of Risk-Bearing, North-Holland Publising Company, Amsterdam-Oxford, p. 135. Em tradução livre,

“o dono de determinado negócio poderia se desencargar de alguns dos riscos, permitindo que terceiros

compartilhassem suas perdas e benefícios. Como cada indivíduo agora pode possuir um portfólio diversificado de ações ordinárias, cada uma delas relacionada a um conjunto distinto de riscos, ele pode obter os benefícios de um risco agregado reduzido por meio da dispersão; dessa forma, o mercado de ações permite uma redução da quantidade de riscos assumidos pela sociedade”.

Ainda de acordo com o mesmo exemplo, suponhamos que, no mês seguinte ao da celebração do contrato de seguro, o governo decida diminuir o imposto sobre carros novos, de forma que essa medida cause imediata redução do valor de todos os veículos no mercado, novos e usados. O valor do carro desse indivíduo em mercado passa a ser menor que o valor que ele receberia da seguradora em caso de roubo ou acidente com perda total do automóvel. Ele não só tem motivos para não evitar o furto do automóvel, como ficaria mais rico se o veículo fosse roubado. O proprietário do veículo pode, por conta desses incentivos perversos, começar a frequentar lugares em que o veículo tem mais chance de ser furtado ou mesmo passar a deixar o veículo aberto.

Os economistas chamam de risco moral (“moral hazard”) o fenômeno de incentivos inadequados causados pela irresponsabilidade frente às consequências de determinados atos. Em outras estruturas, em especial no mercado de valores mobiliários, o fenômeno de realocação de risco dá origem a problemas do tipo “agente e principal”66

. A despeito da natureza da questão, as duas principais maneiras de lidar com problemas de risco moral ou de agente e principal são o alinhamento de interesses – em geral por meio de estruturas contratuais e de remuneração que recompensem os agentes por comportamentos desejáveis e que, portanto, produzam os incentivos adequados a esse alinhamento – e o monitoramento das condutas e do cumprimento desses contratos.

Há vasta literatura explorando o alinhamento de incentivos por meio de estruturas de remuneração, em especial na relação entre principal e agente, tanto quando essa relação se dá entre proprietários e administradores de empresas, quanto quando ela se dá entre administradores e empregados. Essas estruturas são, em geral, implementadas por meio de contratos. Como contratos e monitoramento também são mecanismo para redução de assimetrias informacionais, eles serão explorados na seção 1.11.1.

66

Vale citar Spence: “[i]n insurance markets, they can be moral hazard or adverse selection problems, and

in other contexts they are agency problems or optimal taxation problems. You want to confront people with schedules that cause them to make appropriate choices and in so doing to reveal themselves and the information that they privately hold ex ante. Generally the results are below what is achievable with perfect information, because with perfect information, you don’t have to worry about the revelation problem.” Cf.

Para este trabalho, que tem como objeto a transparência como estratégia regulatória no mercado de valores mobiliários, interessa destacar que problemas de incentivos e de risco moral estão no centro de qualquer discussão sobre regulação financeira atualmente67.

Se os modelos teóricos já apontavam o desalinhamento de interesses entre administradores e acionistas como uma das questões a serem enfrentadas pelas normas de transparência, a história recente corroborou com dados empíricos essa percepção. Muitos acreditam que a crise das hipotecas americanas em 2008 foi causada pela tomada excessiva de riscos e que essa assunção desmedida de risco foi causada pela desatenção ao risco moral existente na estruturação dos pacotes de remuneração dos administradores de instituições financeiras.

Os executivos dos bancos, em especial aqueles com sede nos Estados Unidos, eram remunerados por meio de pacotes que lhes permitiam liquidar grandes quantidades de ações e debêntures, recebidas como remuneração variável, e receber bônus em dinheiro com base nos resultados de curto prazo, antes que se pudessem vislumbrar as consequências de longo prazo das decisões que tomavam. Na estrutura de remuneração desses executivos, o longo prazo não lhes atribuía responsabilidade ou despertava interesse – não havia motivos para pensar tão adiante. Esse tipo de remuneração incentivava os administradores a assumir muito risco e alavancar as instituições que administravam, ao mesmo tempo em que lhes protegia de resultados ruins de longo prazo. Tratava-se de um típico e bastante óbvio problema de risco moral68.

Os reguladores americanos reconheceram a inadequação desse modelo por meio de inúmeras declarações de autoridades locais. Os reguladores internacionais, por sua vez, também visitaram a estrutura de incentivos de quem tomava as decisões nas instituições

67 _{Como exemplos, ver, para a discussão de proposta de regulação do shadow-banking com vista nos} problemas de alinhamento de interesses: RICKS, Morgan, Shadow Banking and Financial Regulation, Columbia Law and Economics Working Paper No. 370, 2010, disponível em

http://ssrn.com/abstract=1571290 (acesso em 11 de janeiro de 2014). Para a discussão de proposta de regulação da remuneração de administradores de instituições financeiras tendo em vista problemas de risco moral e desalinhamento de interesses, cf. BEBCHUK, Lucian A., SPAMANN, Holger, Regulating Bankers'

Pay, Georgetown Law Journal, Vol. 98, No. 2, pp. 247-287, 2010, Harvard Law and Economics Discussion

Paper No. 641, disponível em http://ssrn.com/abstract=1410072 (acesso em 11 de janeiro de 2014). 68

Cf. o discurso a respeito de remuneração proferido em 10.06.2009 pelo então Secretário do Tesouro Americano, Timothy Franz Geithner, disponível em http://www.treasury.gov/press-center/press- releases/Pages/tg163.aspx (acesso em 11 de janeiro de 2014).

responsáveis pela crise. Para eles, os interesses desses executivos estavam desalinhados com os incentivos dos demais acionistas. O desejo dos Estados de assegurar um sistema financeiro hígido fez com que também o poder público tomasse suas medidas.

Em julho de 2009, o Comitê de Supervisão Bancária da Basiléia emitiu um documento de aprimoramentos à Basiléia II que discutiu e implementou medidas para a melhor administração de riscos dentro das instituições financeiras. Desse documento faziam parte medidas para diminuir riscos morais e uma delas era justamente o enfrentamento das estruturas de remuneração69.

Esse é um dos exemplos de estruturas do sistema financeiro cuja estratégia regulatória passa necessariamente pela análise do risco moral. Há inúmeros outros, como o Fundo Garantidor de Crédito, que garante o depósito de detentores de certos títulos bancários e socorre instituições financeiras em caso de falha – funciona, basicamente, como um seguro contra mau desempenho. Na discussão sobre a regulação dos seguros de crédito sempre se pondera, de um lado, a necessidade de ressarcir rapidamente os prejuízos dos depositários das instituições que falharam e, com isso, evitar uma corrida bancária, e, de outro, a possibilidade de instituições bancárias assumirem mais riscos do que deveriam, porque seus clientes encontram-se segurados por meio dos mecanismos de seguro de crédito e, porque, em última instância, o custo de ressarcimento desses clientes será arcado por toda a indústria ou pelo Estado70 e não pela própria instituição que causou o dano.

O risco moral também se espraia por todo sistema de remuneração dos intermediários, que, no momento da distribuição e do investimento, recebem por repasse

69 _{BIS, Enhancements to the Basel II framework, Basel Committee on Banking Supervision, July 2009,} disponível em http://www.bis.org/publ/bcbs157.pdf (acesso em 11 de janeiro de 2014). Vale citar: “[c]ompensation practices at large financial institutions are one factor among many that contributed to the

financial crisis that began in 2007. High short-term profits led to generous bonus payments to employees without adequate regard to the longer-term risks they imposed on their firms. These incentives amplified the excessive risk-taking that has threatened the global financial system and left firms with fewer resources to absorb losses as risks materialised. The lack of attention to risk also contributed to the large, in some cases extreme absolute level of compensation in the industry. As a result, to improve compensation practices and strengthen supervision in this area, particularly for systemically important firms, the Financial Stability Board (formerly the Financial Stability Forum) published its Principles for Sound Compensation Practices in April 2009. Paragraphs 86 through 94 below set out those principles, which should be implemented by banks and reinforced by supervisors”, pp. 25-26.

70

Por quem quer que tenha contribuído para a formação do fundo de ressarcimento – o modelo varia de país para país. No Brasil, tanto o Fundo Garantidor de Crédito quanto o Mecanismo de Ressacimento de Prejuízos são financiados por contribuições da própria indústria a que se referem.

ou comissão, mas que, uma vez feita a colocação junto aos clientes, não carregam o risco desses papéis. Por um lado, essa estrutura viabiliza a atividade de distribuição e os intermediários, ainda que não carreguem o risco dos produtos financeiros que distribuem, ficam expostos a riscos reputacionais. De outro lado, há muito debate sobre se os riscos reputacionais são suficientes para incentivar os intermediários a fornecer aos investidores informações completas e adequadas dos produtos que estão vendendo e sobre os quais receberão comissões.

Enfim, a análise dos problemas de desalinhamento de interesses e do risco moral no mercado financeiro é fundamental para se pensar as estratégias regulatórias a serem adotadas. A economia da informação não só desenvolveu esses conceitos como sugeriu e continua sugerindo mecanismos essenciais para identificar e criar estruturas para lidar com eles.