2.4 Recompra de Ações
3.1.4 Procedimento de Estimação
Na etapa de procedimento de estimação é definida a janela de estimação para se calcular os parâmetros do modelo de determinação dos retornos normais escolhido. É definida de forma subjetiva e arbitrária pelo pesquisador e utilizado um período anterior ao da janela de evento. O tamanho da janela de estimação deve ser grande o suficiente para que discrepâncias nos preços possam ser diminuídas sem causar grandes modificações em sua distribuição de freqüência.
Em um início de estudo de evento é necessário observar dois aspectos: o tamanho da amostra e o tamanho da janela de evento. Os autores McWillims e Siegel (1997) sugerem a utilização, no caso de amostras pequenas, de métodos que não requeiram a normalidade da distribuição típicas das grades amostras. Assim, maior será o risco de existir outros eventos acontecendo no mesmo período quanto maior for à janela do evento e, portanto, a confiabilidade dos resultados encontrados será menor, por isso é preciso identificar a data exata do evento.
Quanto maior a janela do evento maior o risco de existirem outros eventos ocorrendo no período e, portanto, menor a confiabilidade dos resultados (McWillims e Siegel, 1997). Por este motivo, é necessário identificar a data exata do evento. De acordo com os autores, com um aumento da janela pode-se aumentar a possibilidade de ocorrer outros eventos significativos no período. McWillims e Siegel (1997) sugerem que esse problema seja controlado desconsiderando-se da amostra as empresas cujos dados não estejam disponíveis ou que estejam claramente influenciados por algum outro evento perturbador.
Assim, neste trabalho a data utilizada como data “zero” é o dia do anúncio de recompra de ações feito pela empresa e a janela de evento corresponde a 5 dias de negociação antes da data do evento, mais o dia do evento em si (anúncio) e 5 dias após o evento. Totalizando 11 dias de negociação. O período de estimação foi de 90 dias
antes da data de início da janela de evento. A figura a seguir demonstra o período de estimação e a janela do evento:
Figura 3: Linha do Tempo de um Estudo de Evento
4. Resultados
Nas tabelas a seguir são apresentados os valores encontrados para os retornos observados, retornos previstos e retornos anormais. Além do beta utilizado para a realização dos cálculos. As tabelas foram divididas entre aqueles eventos que apresentaram valores positivos e aqueles que apresentaram valores negativos para as porcentagens encontradas de retornos anormais.
Tabela 1: Tabela contendo Data do Evento, Nome da Empresa, Beta, Retorno Observado, Retorno Previsto e Retorno Anormal em Porcentagem para os retornos anormais com valores positivos Data do
Evento Nome da Empresa Beta Observado Ret. Previsto Ret. Anormal Ret. % 26/07/2007 Contax Participações S.A 0,25 0,000 -0,008 0,85% 18/12/2007 EDP Energias do Brasil S.A. 0,07 0,073 0,003 7,04% 13/02/2008 Unibanco Holdings S.A. -0,02 0,098 0,004 9,41%
19/02/2008 Braskem S.A. 0,21 0,194 0,019 17,54%
15/04/2008 EZ TecEmpreend. e
Participações S.A. 0,51 0,149 0,009 14,02% 08/05/2008 Tegma Gestão Logística S.A. 0,42 0,137 0,053 8,37% 03/09/2008 EZ TecEmpreend. e
Participações S.A. 0,60 0,007 -0,050 5,71% 05/09/2008 Log-in Logística Intermodal S.A. 0,45 0,044 -0,028 7,25% 05/09/2008 Contax Participações S.A 0,07 0,094 0,000 9,39%
16/10/2008 Trisul S.A. 0,44 0,000 -0,047 4,69%
17/10/2008 Cremer S.A. 0,40 -0,025 -0,053 2,83%
11/11/2008 Cyrela Comercial Propert S.A.
Eempr. Part. 0,56 0,019 -0,058 7,66% 03/12/2008 Cia Siderurgia Nacional 1,27 0,179 0,152 2,72% 07/01/2009 Cia Siderurgia Nacional 1,28 0,181 0,035 14,66% 02/02/2009 Cia Siderurgia Nacional 1,27 0,133 0,132 0,12% 30/04/2009 Brookfield Incorporações S.A. 0,58 0,269 0,085 18,42% 22/05/2009 ProfarmaDistrib. Produtos Farmacêuticos S.A. 0,36 0,200 0,030 17,01% 23/09/2009 Vale S.A. 0,35 0,043 0,016 2,78% 30/10/2009 ProfarmaDistrib. Produtos Farmacêuticos S.A. 0,23 0,059 0,004 5,50% 06/11/2009 Light S.A. 0,08 0,013 0,010 0,22%
03/12/2009 Rossi Residencial S.A. 0,82 0,107 0,011 9,62%
Tabela 2: Tabela contendo Data do Evento, Nome da Empresa, Beta, Retorno Observado, Retorno Previsto e Retorno Anormal em Porcentagem para os retornos anormais com valores negativos Data do
Evento Nome da Empresa Beta Observado Ret. Previsto Ret. Anormal % Ret. 10/08/2007 Brookfield Incorporações
S.A. 0,27 -0,162 -0,028 -13,37%
10/12/2007 JBS S.A -0,10 -0,225 0,010 -23,49%
18/12/2007 Cia Providência Indústria e
Comércio 0,04 -0,001 0,004 -10,50%
07/01/2008 São Carlos Empreend. e
Participações S.A. 0,41 -0,018 -0,010 -0,75%
08/01/2008 Gerdau S.A 0,41 -0,043 -0,022 -2,08%
27/02/2008 Teléfonica S.A 0,44 -0,013 0,019 -3,26% 04/03/2008 Log-in Logística Intermodal S.A. 0,47 -0,021 -0,016 -18,46% 07/03/2008 ALL America Latina Logística
S.A. 0,40 -0,141 -0,019 -12,24%
18/04/2008 Trisul S.A. 0,58 -0,057 0,022 -7,85%
01/08/2008 Banco Patagonia S.A. 0,06 -0,058 0,000 -5,83% 09/08/2008 ProfarmaDistrib. Produtos
Farmacêuticos S.A. 0,18 -0,080 -0,006 -7,31% 17/09/2008 Brasil Brokers Participações S.A. 0,22 -0,256 0,013 -26,92% 26/09/2008 Cia Siderurgia Nacional 1,45 -0,0221 -0,127 -9,43% 01/10/2008 ALL America Latina Logística
S.A. 1,10 -0,350 -0,243 -10,66%
03/10/2008 EDP Energias do Brasil S.A. 075 -0155 -0,145 -1,02%
16/10/2008 Vale S.A. 0,60 -0,197 -0,068 -12,98% 10/11/2008 Odontoprev S.A. 0,50 -0,022 -0,016 -0,61% 11/11/2008 Multiplan Empreend. Imobiliário S.A. 082 -0,135 -0,087 -4,71% 18/11/2008 ProfarmaDistrib. Produtos Farmacêuticos S.A. 0,66 -0,049 -0,001 -4,84% 05/01/2009 Valid Soluções e Serv.
Segurança em meios de
Pagamento e Identificação S.A. 0,37 0,000 0,035 -3,54% 17/02/2009 Porto Seguro S.A. 0,39 -0,132 -0,034 -9,81% 27/04/2009 BHG S.A. – Brazil Hospitality
Group 0,20 -0,120 0,029 -14,85%
17/09/2009 Banco Indusval S.A. 0,49 0,010 0,020 -1,03%
23/11/2009 Cielo S.A. 0,66 -0,015 0,028 -4,26%
18/12/2009 Cia Siderurgia Nacional 0,73 -0,075 -0,004 -7,15%
Fonte: Elaboração Própria
De acordo com os dados demonstrados na Tabela 1 é possível observar que 21 dos 46 eventos analisados neste trabalho apresentaram retorno anormal com valor
positivo. A média encontrada para esses eventos foi de 7,89% e o desvio padrão foi de 5,68. Dentre as empresas que apresentaram retorno anormal positivo, a empresa Brookfield Incorporações foi a que obteve o maior retorno com o valor de 18, 42% e a empresa Cia. Siderurgia Nacional foi a que obteve o menor retorno com o valor de 0,12%.
No período analisado nesse trabalho, o ano de 2008 foi o que apresentou a maior quantidade de eventos com retornos anormais positivos e o ano de 2007 foi o que apresentou a menor quantidade de eventos com retornos anormais positivos. No ano de 2007 foram encontrados 2 eventos, no de 2008 foram encontrados 11 eventos e no ano de 2009 foram encontrados 8 eventos.
De acordo com os dados demonstrados na Tabela 2 é possível observar que 25 dos 46 eventos analisados neste trabalho apresentaram retorno anormal com valor negativo. A média encontrada para esses eventos foi de -8,67% e o desvio padrão foi de 6,93. Dentre as empresas que apresentaram retorno anormal negativo, a empresa Brasil Brokers Participações S.A. foi a que obteve o maior retorno com o valor de -26,92% e a empresa Odontoprev S.A. foi a que obteve o menor retorno com o valor de -0,61%.
No período analisado nesse trabalho, o ano de 2008 também foi o que apresentou a maior quantidade de eventos com retornos anormais positivos e o ano de 2007 também foi o que apresentou a menor quantidade de eventos com retornos anormais positivos. No ano de 2007 foram encontrados 3 eventos, no de 2008 foram encontrados 16 eventos e no ano de 2009 foram encontrados 6 eventos.
Era de se esperar pelo menos uma quantidade maior de eventos apresentando retornos normais positivos já que conforme a teoria apresentada, quando se retém mais dividendos, o resultado para o acionista dependerá do resultado obtido pela empresa nos investimentos feito com o recurso retido.
Isso não ocorre com a recompra, que segundo o modelo de avaliação de ações apresentado no tópico 2.1 desse trabalho a recompra geraria um ganho de capital similar ao ganho decorrente da distribuição de dividendos. Note que mesmo que a empresa tenha recomprado ações com recursos de outras fontes, o ganho de capital seria positivo.
No estudo, o mercado brasileiro no período de 2007 a 2009 não indicou evidência de que recompra tem efeito positivo no retorno das ações. Isso não significa
que a teoria não é válida, mas sim que pesquisas futuras devem analisar outros fatores que possam ter influenciado o resultado.
5. Conclusão
A recompra de ações por uma empresa é uma alternativa que a companhia possui para fazer a distribuição de fluxo de caixa livre. Essa possibilidade permite que a empresa não faça distribuição de dividendos e assim oferecer aos acionistas a opção de recompra de ações. Utilizando dessa prática, a quantidade de ações existentes no mercado diminui e conseqüentemente a empresa permite que a participação que os acionistas possuem na empresa aumente. A recompra de ações possibilita também que o valor contábil e o valor financeiro da empresa não se modifiquem já que seu patrimônio líquido permanece inalterado. Dessa forma, a valorização da ação é devido ao valor gasto na recompra.
Uma recompra deve ter um impacto positivo nos retornos das ações devido ao fato do resultado dessa operação depender do resultado que empresa obtivesse em investimentos que os recursos da retenção de dividendos fossem aplicados.
Um estudo de evento foi utilizado nesse trabalho analisando o anúncio de recompra realizado no mercado financeiro pelas empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) de acordo com a regulamentação da Lei 6.385 de 7 de dezembro de 1976. A amostra estudada é composta por 46 eventos de 31 empresas diferentes que fizeram anúncio de recompra de ações entre o período de 26 de julho de 2007 e 18 de dezembro de 2009.
Pra os cálculos dos retornos, foram calculados os retornos normais que são os retornos que seriam esperados sem a ocorrência do evento (nesse trabalho foi utilizado o modelo de precificação de ativos - CAPM) e os retornos anormais que são a diferença entre o retorno observado e o retorno normal da janela de evento. Sendo que a janela de evento aplicada corresponde a 5 dias de negociação antes do anúncio de recompra, mais o dia do anúncio e 5 dias após a recompra, totalizando 11 dias a janela.
No período de análise desse trabalho, 21 dos 46 eventos observados tiveram retornos anormais positivos e 25 tiveram retornos anormais negativos. Sendo que a média encontrada dos retornos anormais para os eventos que apresentaram retornos positivos foi de 7,89% e a média encontrada dos retornos anormais para os eventos que apresentaram retornos negativos foi de -8,67%.
Dessa forma, o estudo desse trabalho não indicou evidências de que a recompra de ações tem efeito positivo no retorno das ações das empresas do mercado brasileiro
nos de 2007 a 2009. O resultado encontrado não significa que a teoria está errada, mas sim que pesquisas futuras deveriam analisar que fatores conjunturais estiveram presentes no Brasil no período e que influenciaram o resultado diferente do esperado.
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