RESULTADOS

4.3. RESULTADOS

As tabelas 4, 5 e 6 mostram, respectivamente, os resultados obtidos. Os resultados dos painéis dinâmicos são estatisticamente robustos para todos os experimentos. A consistência do estimador GMM, no entanto, depende do resultado de dois testes de especificação sugeridos por Arellano & Bond (1991) e Arellano & Bover (1995). O primeiro é o teste de Sargan de restrições sobre-identificadas, que testa a validade total dos instrumentos ao analisar a amostra análoga das condições de momento utilizadas no processo de estimação, no caso o teste de Sargan para homocedasticidade é rejeitado, ou seja, a hipótese nula de haver muitas restrições identificadas é rejeitada, e o teste Arellano-Bond de autocorrelação dos resíduos na segunda defasagem da variável independente é rejeitado.

A variável R5 tem grande magnitude para os países emergentes, sugerindo nestes uma maior ocorrência de episódios de hiperinflação a desfigurar o mercado de câmbio; para os países desenvolvidos, ela não é significante. De um modo geral, há uma relação estatisticamente negativa entre os diversos tipos de regimes cambiais mais flexíveis e o crescimento do produto com relação ao câmbio rígido como variável base. Entretanto, é notável a magnitude negativa e significante de R5 – que caracteriza a ocorrência de episódios de hiperinflação a desfigurar o mercado de câmbio – e da volatilidade cambial, apenas para os países emergentes. Esse resultado encontra sutil ligação com a idéia de fear of floating. A experiência com regimes cambiais

durante episódios de alta descontrolada de preços e a volatilidade importam apenas para os países emergentes.

Como essa é uma análise comparativa, foram feitas três regressões: uma apenas com os países emergentes²⁸, outra com apenas os países ricos²⁹ e uma agregando toda a amostra³⁰.

A Tabela 3 mostra os resultados obtidos para a amostra total. Podemos observar que, das variáveis de controle (típicas de modelos empíricos convencionais), passaram no teste de significância o PIB defasado em um período e o investimento como proporção do PIB, ambos a um por cento de significância, com valores muito próximos para as especificações I e II. O coeficiente que representa a volatilidade cambial é negativo e significante. R2 e R5 são ambos significativos e negativos para a especificação I, com R4 também significante para a especificação II; já R3 e R4 não passaram nos testes de significância para a especificação I, e R3 para a especificação II. Os resultados sugerem que a volatilidade cambial é relevante para todos os países da amostra, em ambas as especificações, delineando razoável relação negativa entre volatilidade cambial e crescimento econômico. Esse resultado sugere que os canais de

28 Brasil, Argentina, Uruguai, Chile, Venezuela, Colômbia, México, Singapura, Malásia, China, Índia, Coréia do sul e Tailândia.

29 G7 (sem EUA) mais Espanha, Áustria, Suécia, Dinamarca, Austrália, Nova Zelândia e Bélgica.

30 Com relação às vantagens da estimação com dados em painel, Marques (2000), num survey a respeito, aponta a revelação da heterogeneidade individual: os dados em painel sugerem a existência de características que são diferenciadores das “unidades estatísticas de base”. Além disso, os painéis apresentam maior quantidade de informação, maior variabilidade dos dados, menos correlação entre as variáveis, maior número de graus de liberdade e maior eficiência na estimação. No entanto, este tipo de análise merece algumas qualificações, uma vez que a análise de painel, entre outros problemas, apresenta os seguintes: i) dada uma população como um conjunto de decisões que se refletem em histórias individuais, estas terão de ser representadas como variáveis aleatórias específicas a cada indivíduo e que, possivelmente estarão correlacionadas com a variável dependente e também com as variáveis explicativas, provocando problemas de especificação e identificação dos modelos; ii) há o chamado viesamento da heterogeneidade, que é resultante de uma especificação ruim devido a não consideração de potencial diferenciação dos coeficientes ao longo das unidades cross-section e/ou ao longo do tempo; iii) é comum problemas de viés de seleção: erros resultantes da escolha de dados que não constitua uma amostra aleatória. Esse problema é comum nos estudos macroeconométricos, tais como os experimentos desenvolvidos neste trabalho, uma vez que as unidades individuais são selecionadas de acordo com um critério sistemático que não garante uma amostra aleatória e leva a estimação a ser genericamente inconsistente.

transmissão discutidos anteriormente podem ser uma justificativa para essa relação negativa, tanto para países desenvolvidos como para os emergentes.

Tabela 3 – Resultados do Painel Dinâmico de Crescimento para a amostra total

Variável

Teste de Sargan de Restrição chi2(464) =487.32

Teste Arellano-Bond de resíduos ordem 1 z = -12,19 Pr > z = 0.0000

Como o objetivo desse trabalho é comparar as economias emergentes com as desenvolvidas, foram realizadas mais duas regressões: a Tabela 4 mostra os resultados dos países emergentes e a Tabela 5 mostra o resultado para os países ricos.

Como pode ser observado, o resultado muda um pouco, mas de forma qualitativa, quando tratamos apenas da amostra de países emergentes. Agora, R2, R4 e R5 são significativas para a especificação I; R2 e R5 são significantes para a especificação II. O coeficiente consideravelmente alto e negativo da volatilidade para os países emergentes demonstra como esses países são sensíveis as incertezas cambiais e reforça a idéia do fear of floating, em especial quando defrontado com os resultados para a amostra de países ricos. Como é visto na Tabela 5, a volatilidade cambial não tem relação significante com o crescimento.

Tabela 4 – Resultados do Painel Dinâmico de Crescimento para Países Emergentes

Variável

Teste de Sargan de Restrição chi2(464) = 330,21

Teste Arellano-Bond de resíduos ordem 1 z = -9.32 Pr > z = 0.000 Teste Arellano-Bond de resíduos ordem 2 z = -0.73 Pr > z = 0.463

Wald Chi²(8) 212,470 265,43

N de paises 14 14

N de observações 418 433 Fonte: Resultados da pesquisa. Os números entre parênteses são os desvios padrões e *, ** indicam 5% e 1%

de níveis de significância, respectivamente.

O que mais chama a atenção quando analisamos os resultados dos países ricos é que agora a volatilidade deixa de ser significante. As variáveis de controle de regimes cambiais aparecem dando importância às diversas categorias de forma diversa àquela dos países emergentes: R2 e R4 são as únicas variáveis significantes, para as duas especificações. A volatilidade é significativa para os emergentes, e não para os desenvolvidos.

Outra informação relevante dos painéis é de que a variável R5 tem grande magnitude para os países emergentes e importância tênue para os ricos, sugerindo para os emergentes uma maior ocorrência de episódios de hiperinflação que desfiguram o mercado de câmbio; para os países desenvolvidos, ela não é significante. Esse resultado encontra sutil ligação com a idéia de fear of floating. A experiência com regimes cambiais durante episódios de alta descontrolada de preços e a volatilidade importam apenas para os países emergentes, alimentado a possibilidade de medo de flutuar e a administração de facto da trajetória da taxa de câmbio como política econômica.

Tabela 5 – Resultados do Painel Dinâmico de Crescimento para Países Ricos

Variável

(0,369) (0,326)

Teste de Sargan de Restrição chi2(464) =268,61

Teste Arellano-Bond de resíduos ordem 1 z = -7,78 Pr > z = 0,0000 Teste Arellano-Bond de resíduos ordem 2 z = -1,24 Pr > z = 0,2166

Wald Chi²(8) 599,59 755,64

N de paises 11 11

N de observações 327 339

Fonte: Resultados da pesquisa. Os números entre parênteses são os desvios padrões e *, ** indicam 5% e 1% de níveis de significância, respectivamente.

A significância e magnitude da volatilidade cambial para os emergentes podem delinear uma maior vulnerabilidade destes às oscilações do mercado mundial, do qual a volatilidade é um proxy, e de como ela mina o crescimento. O resultado reforça a idéia de que países emergentes tem rationale no medo de flutuar apontado por alguns autores: a potencial volatilidade cambial resultante de regimes mais flexíveis tem resultados negativos para o produto, fazendo com que esses países tenham motivações para administrar o câmbio de alguma forma. Para os países desenvolvidos, a volatilidade cambial não é significante na explicação do crescimento do produto, o que evidencia a possibilidade de que estes possuam um aparato institucional ou fundamentos macroeconômicos tais que lhes permitem maior robustez diante de cenários da economia internacional adversos.

Em síntese, com relação aos regimes, o que podemos observar é que os resultados são ambíguos. Apesar de não podermos analisar o regime mais fixo (R1) por ser a variável base desse modelo, mesmo no caso de um regime de câmbio flexível (R4) como para um regime de câmbio mais fixo (R2) o sinal continua negativo, sendo assim inconclusivo. Em compensação, o regime

R5, o free falling, é significativo e negativo apenas para os países emergentes, sendo mais robusto como resultado e como medida de comparação entre emergentes e desenvolvidos.

CONCLUSÃO

O objetivo deste trabalho foi discutir a relação do câmbio com o crescimento econômico para os países emergentes em comparação com países desenvolvidos. Para isso, tentamos organizar os argumentos em três esferas diferentes: a histórica, a teórica e a empírica.

Na esfera histórica, o que podemos observar são as muitas tentativas de estruturação de um sistema monetário internacional capaz de estabilizar as relações comerciais entre os países; além disso, podemos perceber que, quando os países entraram em círculo muito raro de cooperação, a escolha sempre foi a adoção de um sistema com câmbio fixo. Na conjuntura atual, porém, pela primeira vez, sem nenhuma mesa de negociação, dois pólos econômicos parecem estar em certa

“harmonia”, o núcleo sendo os EUA, vivendo além de sua capacidade, e a periferia (os emergentes), garantindo seu crescimento via exportação e feliz em acumular divisas em dólar.

Mas, mesmo sem formalidades, esse acordo tácito parece escolher a adoção de regimes cambiais mais fixos, pelo menos pelo lado dos emergentes.

Contudo, a escolha por regimes mais fixos não é clara ou formal. Para um jornal cotidiano, por exemplo, a grande maioria dos regimes cambiais dos países emergentes seria considerada flexível. Na esfera teórica, buscamos alguns economistas que atualmente chamam a atenção para o que realmente está acontecendo – um regime cambial de júri e um de facto. Buscamos também justificativas teóricas mais abstratas para essa preocupação histórica com câmbios mais flexíveis, escolhemos a volatilidade como variável fundamental para isso. Estudando os canais teóricos de transmissão da volatilidade cambial no crescimento econômico, podemos perceber que, apesar de existirem fortes argumentos para justificar uma relação mais abrangente a todas as economias, chama a atenção a maior sensibilidade dos países emergentes à volatilidade cambial. O

referencial utilizado, inclusive, engloba alguns autores que realizaram testes empíricos próprios para provar seus argumentos. Em síntese, a maioria dos resultados corrobora os encontrados neste trabalho.

Na esfera empírica, testamos a relação entre as duas esferas escolhidas que englobam o câmbio (a volatilidade em si e a escolha dos regimes cambiais) com o crescimento econômico.

Assim como na análise histórica e na teória, os resultados sugerem que países considerados emergentes estão mais vulneráveis a volatilidade cambial, já sobre a escolha dos regimes cambias os resultados se mostraram ambíguos e inconclusivos; no entanto, podemos observar que o regime cambial classificado como free falling (R5) tem ma estreita relação com períodos de desarranjos macroeconômicos dos países emergentes, sendo que o mesmo não acontece nos países desenvolvidos.

O resultado mais interessante talvez tenha sido a significância e a negatividade do coeficiente de volatilidade cambial PS para os países emergentes e a não significância do mesmo coeficiente para os países desenvolvidos. Esse resultado reforça os argumentos teóricos acima.

Em síntese, os resultados empíricos encontrados neste trabalho sustentam a importância da taxa de câmbio como elemento relevante a ser considerado para trajetória de crescimento, para países ricos e emergentes, sublinhando os efeitos da volatilidade cambial de regimes cambiais em contextos inflacionários sobre o crescimento dos últimos. Por fim, o trabalho também contribui para recuperar um elemento essencial do debate econômico, a idéia de que existem diferenças substanciais no processo de crescimento de países emergentes em relação aos ricos, cuja agenda significativa ultrapassa o escopo delimitado por este trabalho.

O passo seguinte da pesquisa seria identificar e testar quais idiossincrasias dos países emergentes provocam tal sensibilidade com os regimes mais flexíveis e a volatilidade cambial. A

literatura econômica já avançou nessa área com respeito à volatilidade, nem tanto quanto à escolha dos regimes cambiais. Mesmo assim, fica menos nebuloso o fear of floating dos países emergentes (e até, de forma mais amena, dos países desenvolvidos). Além disso, também podemos destacar a discussão histórica das melhores estratégias a serem adotadas pelos países emergentes na busca do desenvolvimento econômico quando o tema é o câmbio, seja na volatilidade, seja na escolha do melhor regime cambial.

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