Para avaliar a variação em renda fixa do segmento private do Banco do Brasil, foram inicialmente analisados os resultados dos modelos aplicados ao período de 2011 a 2016, de investidores com investimentos em renda fixa, multimercado e ações.
Modelo 1 – Análise da variável Multimercado em relação a Renda Fixa
O primeiro modelo teve como hipóteses iniciais o efeito sobre renda fixa da variável de interesse multimercado, e as variáveis de controle selic e câmbio, e a aplicação de uma variável dummy tempo mês para controlar a sazonalidade.
A tabela 9 a seguir reporta as saídas desse modelo, retratando os investidores do Banco do Brasil, bem como a alocação dos seus ativos, do segmento private.
Tabela 9 – Modelo 1 - A tabela mostra os resultados do primeiro modelo que testa a relação entre as variáveis de renda fixa em relação a multimercado, pelo método de regressão de mínimos quadrados ordinários. Os símbolos *, ** e *** representam coeficientes significativos a 10%, 5% e 1% respectivamente. O p-valor está apresentado entre parênteses.
Coeficiente Medidas de Desempenho Multimercado Selic Câmbio DummyTempo Observações R2 -0.37* (0.09) -0.09** 0.82 Renda Fixa
Fonte: Elaboração própria
(0.02)
0.06 (0.31)
SIM
72
Teste de Jarque Bera: 0.05 Teste de Breusch-Godfrey: 0.004 Teste de White: 0.000
Pela análise do primeiro modelo é possível verificar que, conforme esperado, a variável de interesse multimercado possui coeficiente negativo de -0.37 e é estatisticamente significante a 0.09, confirmando H1. Ou seja, a cada 1% de diminuição em multimercado há um aumento de 0.37% em renda fixa. Vale ressaltar que a variável multimercado possui efeito marginal de -0.37, uma possível justificativa para o resultado de -0.37%, seria o fato de que em multimercado há muitos ativos em renda fixa e hedge para variação cambial, portanto o investidor de certa maneira mantém parte de seus recursos em renda fixa e multimercado.
Em cenário de forte recessão, no qual diversos setores da economia são afetados, muitos investidores buscam relacionar seus investimentos com portfólios mais seguros frente a instabilidades econômicas, em detrimento de garantir suas reservas financeiras.
Os investidores buscam resultados de curto prazo e são influenciados pelas visões comuns de mercado. Este comportamento limita investimentos mais arrojados, pois são
investimentos que oferecem mais risco. Além do fato, que em algumas situações os investidores são levados por fatores exógenos a agir de maneira irracional. (Martini, 2012).
A relação entre desempenho e fluxo de recursos é comumente encontrada como positiva, porém assimétrica. Ippolito (1992), Chevalier & Ellison (1997), Sirri & Tufano (1998) e Lynch & Musto (2003) encontram que os investidores direcionam maior volume de recursos para os fundos com melhor desempenho em maior proporção dos que fazem para os de pior desempenho. Durante e após a crise do ano de 2015, foi evidenciada no segmento private do Banco do Brasil, uma elevação no aporte de recursos nos fundos de renda fixa, uma vez que, estes vêm se comportando de maneira mais equilibrada em comparação com os investimentos em renda variável, conforme a regressão reporta.
Considerando a variável de controle, a Selic, foi encontrado coeficiente negativo de - 0.09 e significância estatística de 0.02. A variável Selic apresenta efeito marginal de -0.09, seu coeficiente negativo pode ser explicado devido aos resgastes em renda variável devido aos efeitos de tensão econômica vivenciados no período de 2011 a 2016. Os investidores possuem uma visão que quanto maior o risco, maior deve ser o retorno de seus investimentos, e geralmente quando os juros no Brasil estão baixos, ocorre um menor desempenho em renda fixa, conforme Martini & Marcos (2012), entretanto devido a instabilidades econômicas observadas no Brasil não há como garantir a premissa de que taxas positivas ou negativas irão delimitar investimentos em renda fixa ou em renda variável levando-se em consideração a Selic. A variável de controle Câmbio apresenta coeficiente positivo de 0.06, e não apresenta significância estatística, dado o seu p-valor de 0.31. Ou seja, a variável câmbio não é relevante para o modelo.
Modelo 2 – Análise da variável Ações em relação a Renda Fixa
Abaixo seguem os resultados obtidos pela segunda regressão, que procura identificar os efeitos que a variável ações desempenha em renda fixa.
Tabela 10 – Modelo 2 - A tabela mostra os resultados do segundo modelo que testa a relação entre as variáveis de renda fixa em relação a variável ações, pelo método de regressão de mínimos quadrados ordinários. Os símbolos *, ** e *** representam coeficientes significativos a 10%, 5% e 1% respectivamente. O p-valor está apresentado entre parênteses.
Coeficiente Medidas de Desempenho Ações Selic Câmbio DummyTempo Observações R2
Fonte: Elaboração própria
Teste de Jarque Bera: 0.99 Teste de Breusch-Godfrey: 0.002 Teste de White: 0.077 -0.19*** (0.00) -0.08*** (0.01) -0.05 (0.28) SIM 72 0.86 Renda Fixa
No segundo modelo observa-se, que conforme previsão, a variável de interesse ações, apresentou coeficiente negativo de -0.19 e é estatisticamente significante a 0.00, confirmando H2. A cada 1% de diminuição em ações, ocorre o aumento em 0.19% em renda fixa. A variável ações apresenta efeito marginal de -0,19.
O Brasil passou por um forte período de tensão econômica em 2015, que consequentemente tiveram efeitos negativos perante as expectativas dos investidores em relação aos seus portfólios de investimentos, dando destaque a queda do IBOVESPA de 13.31% em relação a 2014, o que pode justificar a transferência dos ativos de renda variável para renda fixa.
Edelen et al. (2010) analisam o sentimento dos investidores comparando a alocação respectiva em ações contra recursos em ativos de renda fixa e analisando a flutuação do portfólio de acordo com alterações no retorno esperado do mercado de ações. Utiliza assim, a atual decisão de alocação dos investidores como evidência direta de sentimento. Os autores evidenciam que um elevado nível de sentimento é associado à expectativa de retornos excedentes significativamente baixos no mercado de ações. Os pesquisadores concluem que determinados investidores apresentam sentimento consideravelmente mais volátil em determinados momentos sob situações de crise econômica.
Determinados investidores permaneceram com seus investimentos em renda variável, mesmo após terem observadas quedas significativas de rentabilidades, porém conforme Tizziani et al. (2010) que utilizam a metodologia formulada por Odean (1998), para testar o efeito disposição no mercado brasileiro de fundos de investimentos em ações. O efeito disposição proposto por Shefrin & Statman (1985), seria a tendência dos investidores do varejo de manter seus investimentos quando estes apresentam perdas e vende-los rapidamente em situações de ganhos. O estudo utiliza dados das carteiras dos fundos de ações no mercado brasileiro, considerando as ações representadas no índice IBrX-50 no período de novembro de 2003 a março de 2008. Os autores dividem a amostra em dois grupos: investidores de varejo e investidores sofisticados. O objetivo do trabalho foi observar o efeito disposição e para isso foi testada a hipótese de que a proporção de ganhos realizados é superior à proporção de prejuízos realizados. Ao observarem os resultados por tipo de investidor individualmente, encontraram uma manifestação maior do efeito disposição nos fundos destinados a investidores qualificados em comparação aos ofertados para os clientes do varejo.
A variável de controle Selic, apresentou coeficiente negativo de -0.08, e significância estatística de 0.01, sendo assim a variável selic apresenta efeito marginal negativo de -0.08. O coeficiente negativo pode ser justificado devido aos resgastes e movimentações dos fundos de renda variável do segmento private. Este resultado parece ser bem mais robusto comparado com a equação do primeiro modelo.
Alguns investidores mesmo observando fortes oscilações no mercado de ações, permanecem com seus investimentos, mensurando a relação risco-retorno, e em períodos de baixa do IBOVESPA por exemplo, ao invés de realizarem resgates com receio de mais perdas, tendem a ter a perspectiva de que seus investimentos em renda variável irão recuperar-se após a crise, sob cenário de certo equilíbrio econômico, o que pode explicar a atitude de determinados investidores do Banco do Brasil do segmento private.
Em um estudo realizado por Fonseca et al (2007), concluíram, por meio dos resultados encontrados em sua pesquisa, que os investidores de fundos de renda variável, durante o período de janeiro de 2001 a dezembro de 2006, obtiveram maiores retornos em relação a renda fixa. Porém, em termos de risco-retorno, os fundos de renda fixa conseguiram se portar no cenário com um melhor desempenho em relação aos fundos de renda variável. Isso foi uma consequência da alta volatilidade apresentada pelo IBOVESPA e também das altas taxas de juros do mercado de renda fixa, como por exemplo, a SELIC.
A variável de controle Câmbio reportou coeficiente negativo de -0.05, no qual a mesma não se mostrou ser significativa para a regressão, evidenciado por seu p-valor de 0.28.
Modelo 3 – Análise da variável Multimercado adicionada a variável crise e crise- multimercado em relação a Renda Fixa
Tabela 11 – Modelo 3 - A tabela mostra os resultados do terceiro modelo que testa a relação entre as variáveis de renda fixa em relação a multimercado, adicionada à dummy crise e a interação da dummy crise com multimercado, utilizando-se o método de regressão de mínimos quadrados ordinários. Os símbolos *, ** e *** representam coeficientes significativos a 10%, 5% e 1% respectivamente. O p-valor está apresentado entre parênteses.
(continua) Coeficiente Medidas de Desempenho Multimercado Selic Câmbio Renda Fixa -0.39** (0.05) -0.08** (0.03) 0.08 (0.19)
(conclusão) Crise Crise-Multimercado DummyTempo Observações R2 72 0.84 Teste de Jarque Bera: 0.31
Teste de Breusch-Godfrey: 0.000 Teste de White: 0.000
(0.00)
0.71 (0.11)
Fonte: Elaboração própria
-0.02***
SIM
No terceiro modelo foram adicionadas as variáveis crise e crise-multimercado para analisar o efeito crise no ano de 2015, bem como a interação entre renda fixa e multimercado. Em especial atenção a variável crise-multimercado, no qual foi adicionada com o propósito de analisar a correção do beta de multimercado para o ano de 2015, ou seja, observar a diferença entre o beta dos anos anteriores e o beta do ano de 2015.
Observa-se que, conforme previsão, a variável de interesse multimercado, apresentou coeficiente negativo de -0.39 e é estatisticamente significante a 0.05, confirmando H3. Ou seja, a cada 1% de diminuição em multimercado, ocorre o aumento em renda fixa de 0.39%. A variável multimercado apresenta efeito marginal de -0,39.
Realizando um comparativo entre o primeiro modelo, que não apresenta a variável crise, pode-se notar uma diferença de -0.37 para -0.39, evidenciando ao fato que na crise os investidores resgataram mais de multimercado. Podemos denotar que a variável crise se apresentou altamente significativa a 0.00 e coeficiente negativo de -0.02. Uma possível justificativa para o respectivo efeito multimercado em renda fixa, consiste na característica que os investidores sabem da possibilidade de aumentar o risco inerentes em fundos de multimercado, o fato de existir essa possibilidade, faz com que alguns investidores resgatem de multimercado em momentos de instabilidade econômica, devido permanecerem mais temerosos em relação a preservação de seus recursos.
Os efeitos da crise deflagrados em 2015, fizeram com que muitos investidores se posicionassem de maneira mais conservadora diante os riscos que possam se assumir em relação a determinada alocação de recursos. A percepção observada consiste na ideia de que alguns investidores não dão mais tanta relevância a altos retornos, mas sim alocações que possam trazer certa rentabilidade, assumindo o menor risco possível diante de um cenário economicamente conturbado.
Conforme O’Connell & Teo (2009) afirmam que grandes investidores tendem a diminuir de maneira drástica a exposição ao risco após perdas e aumentam levemente a exposição ao risco após ganhos. No qual é um efeito natural observado no contexto brasileiro.
A variável selic possui efeito marginal de -0.08 e significativa a 0.03, no qual uma possível explicação para seu valor negativo pode ser decorrente do fato que na crise os resgastes em renda variável foram elevados.
Já as variáveis câmbio conforme esperado apresentam-se com coeficiente de 0.08 e a variável crise-multimercado com coeficiente de 0.71, ambas respectivamente com p-valores 0.19 e 0.11, sendo não significativas ao modelo.
Modelo 4 – Análise da variável Ações adicionada a variável crise e crise-ações em relação a Renda Fixa
Tabela 12 – Modelo 4 - A tabela mostra os resultados do modelo que testa a relação entre as variáveis de renda fixa em relação a ações, bem como as variáveis adicionadas crise e crise- ações, pelo método de regressão utilizado de mínimos quadrados ordinários. Os símbolos *, ** e *** representam coeficientes significativos a 10%, 5% e 1% respectivamente. O p-valor está apresentado entre parênteses.
(continua) Coeficiente Medidas de Desempenho Ações Renda Fixa -0.20*** (0.00)
(conclusão) Selic Câmbio Crise Crise-Ações DummyTempo Observações R2 -0.01 (0.80)
Teste de Jarque Bera: 0.78 Teste de Breusch-Godfrey: 0.000 Teste de White: 0.49 (0.13) 0.33** (0.02) -0.01 SIM 72 0.88
Fonte: Elaboração própria
-0.07** (0.02)
No quarto e último modelo, no qual foram adicionadas as variáveis crise e crise-ações para analisar o efeito crise no ano de 2015, bem como a interação entre renda fixa e ações. Observa-se que, conforme previsão, a variável de interesse ações, resultou com coeficiente negativo de -0.20 e é estatisticamente significante a 0.00, confirmando H4. Ou seja, a cada 1% de redução em ações, ocorre um aumento de 0.20 em renda fixa. A variável ações apresenta efeito marginal de -0,20. A variável crise-ações foi adicionada como premissa ao modelo para analisar a correção do beta de ações para o ano de 2015. Esta variável se reportou com coeficiente positivo de 0.33 e significância de 0.02.
O Brasil diante o período de análise do presente estudo, foi marcado por crises políticas e econômicas, ocasionando em um forte momento de recessão, no qual um dos efeitos negativos sofridos foi a alta considerável da inflação que, por sua vez, fez com que muitos investidores refletissem nas escolhas de seus investimentos e até mesmo repensassem em sua política de investimentos diante um cenário com inúmeros problemas de ordens políticas e econômicas.
Boyd, Levine & Smith (2001), destacaram que alterações das taxas de inflação impactam na eficácia das alocações de recursos do mercado financeiro. Os autores ao estudarem o sistema bancário de 97 países e o mercado de ações de 49 países, no qual se inclui o Brasil,
observaram que a inflação apresenta relação negativa tanto para o setor bancário quanto para o mercado de ações.
A variável selic continua sendo significante ao modelo com 0.02, e coeficiente negativo de -0.07, seu coeficiente negativo pode ser uma evidência de resgastes em renda variável na crise.
Goetzmann & Peles (1997) realizaram uma pesquisa com investidores de fundos mútuos com o objetivo de identificar as razões nas quais, investidores mantêm seus recursos em fundos mesmo após um período de desempenho baixo. Os pesquisadores atribuem o respectivo efeito a uma dissonância cognitiva, no qual os indivíduos revisam suas crenças para reduzir contradições lógicas, ou racionais. No cenário das decisões de investimentos, a dissonância cognitiva pode ser pensada como um custo psicológico que os investidores podem procurar reduzir por meio de ajustes nas crenças sobre a eficácia das escolhas de investimentos feitas no passado. Ou seja, investidores possuem certa esperança que seus investimentos após passarem por períodos turbulentos na economia, no qual são observados efeitos negativos sob os seus investimentos, possam se recuperar em um determinado futuro, justificando o fato que mesmo no período de turbulência econômica observado no período de 2011 a 2016, alguns investidores permaneceram com seus recursos em investimentos mais sensíveis as oscilações econômicas.
As variáveis crise e câmbio possuem coeficiente negativo de -0.01, as variáveis não são significativas ao modelo, apresentando os p-valores de 0.13 e 0.80 respectivamente.
5 CONCLUSÃO
Este estudo foi desenvolvido com o objetivo de mensurar o comportamento de investidores frente a diferentes ciclos econômicos em relação à alocação de ativos de renda fixa e renda variável, dado a relevância que vem se dando a categoria private, devido ao crescimento dessa parcela de investidores na sociedade contemporânea.
Por meio da análise, podem-se inferir diferenças entre as alocações e a interação que as instituições financeiras oferecem a seus investidores. Observou-se um período de 72 meses, que compreende de janeiro de 2011 a dezembro de 2016, evidenciando a dinâmica dos fundos de renda fixa, multimercado e ações. A base de dados é composta da carteira de ativos de renda fixa, multimercado e ações dos investidores do segmento private do Banco do Brasil, em que no presente estudo verifica-se o comportamento do investidor, frente a momentos de tensão econômica, testando se de fato os investidores se tornam mais conservadores em tempos de instabilidade econômica.
Os resultados revelaram que no período observado houve transferência de recursos de multimercado e ações para renda fixa, no qual denota que o investidor, sob cenário de tensão econômica teme pelos seus investimentos, bem como os respectivos retornos, transferindo seus recursos para investimentos que possam sofrer menor variação em situação de crise econômica.
O estudo apresenta potencial de expandir o olhar sobre a análise da alocação de recursos e consequentemente seus retornos em dados períodos anormais, pois o foco aqui vai além de comparar o desempenho de ativos e suas respectivas carteiras, mas fornecer métricas as instituições financeiras que operam com esses ativos, contribuindo consequentemente com a literatura sob a ótica de determinados ciclos de recessão da economia. Evidenciando assim estilos diferenciados de alocação de recursos entre as carteiras de renda fixa e renda variável e sua interação com instituições financeiras e seus investidores.