Resultados para os Subíndices do CGI - Variáveis que se Relacionam ao Componente de Seleção Adv

Capítulo 2 Variáveis que se Relacionam ao Componente de Seleção Adversa e ao

4.2 Resultados para os Subíndices do CGI

As tabelas 10 a 14 são iguais à Tabela 7, exceto pelo fato de que as carteiras são formadas com base nos subíndices do CGI ao invés de se utilizar o próprio CGI. A Tabela 10 mostra as regressões pelo modelo de índice único e pelo modelo de Fama e French para as carteiras em que se está comprado em ações com maior TRANSP e se está vendido em ações com menor TRANSP.

Os resultados em termos de significância estatística são semelhantes aos para o CGI. Comprar ações com mais transparência e vender as com menos rende retornos anormais menores que -24%, e esse retorno fica mais negativo ainda (e também significativo) para as carteiras de ações de menor MI (carteira com ações das empresas com menor concentração acionária). Desta forma, o critério de governança Transparência é responsável (ou um dos responsáveis) pelo fato de “vender governança” trazer lucros positivos, mesmo quando ajustamos esses lucros ao risco incorrido.

A Tabela 11 apresenta as regressões para as carteiras em que se está comprado ações com maior governança em termos das características do Conselho de

Tabela 10 - Regressões do Modelo de Índice Único e do Modelo de Fama e French para as Carteiras em que se está comprado ações com maior TRANSP e se está vendido em ações com menor TRANSP

(1) (2) (1) (2) (1) (2) constante (a.a) -0,2627*** -0,2421*** -0,2871 -0,2605 -0,2939*** -0,2888** (0,0903) (0,0876) (0,1858) (0,1698) (0,1092) (0,116) MRP 0,2194*** 0,2002*** 0,2731 0,2471 0,0913 0,0865 (0,078) (0,0706) (0,2405) (0,2192) (0,0882) (0,0875) SMB -0,1897 -0,3557 -0,0153 (0,1568) (0,4605) (0,149) HML -0,1208 -0,3557 -0,0356 (0,0851) (0,4605) (0,1329) R2_Ajustado _0,054 _0,052 _0,007 _-0,005 _-0,005 _-0,030

estimadores. MRP, SML e HML se referem, respectivamente, ao fator de mercado, fator tamanho e ao fator da relação entre valor patrimonial e valor de mercado. As regressões são realizadas por mínimos quadrados ordinários, controlando-se para autocorrelação e

heteroscedasticidade dos resíduos pelo estimador Newey-West. Variável Dependente

Administração (CONS) e se está vendido em ações com menor CONS. Os resultados indicam que para ações com menor concentração de propriedade, ações com menores CONS geram maiores retornos que ações com maiores CONS. Isso significa que boas práticas de governança em relação ao conselho de administração também contribuem para o fato de “vender governança” trazer lucros positivos, pelo menos para ações com MI mais baixo. Observe que as constantes (em módulo) estimadas são menores do que as de transparência (Tabela 10). Sem controlar pelo MI, comprar CONS3 e vender CONS1 chega a trazer retornos anormais contrários (porém não significativos) à carteira +CGI3-CGI1 quando o modelo é o de índice único.

Os resultados das regressões para as carteiras em que se está comprado ações com maior governança em termos das características de estrutura de controle e propriedade (ECP) e se está vendido em ações com menor ECP se encontram na Tabela 12. Os retornos ajustados ao risco não são significativamente diferente de zero, o que indica que esse mecanismo de governança não parece ser responsável pelo fato de “vender governança” trazer retornos positivos.

Tabela 11 - Regressões do Modelo de Índice Único e do Modelo de Fama e French para as Carteiras em que se está comprado ações com maior CONS e se está vendido em ações com menor CONS.

(1) (2) (1) (2) (1) (2) constante (a.a) 0,0188 -0,0001 0,2804 0,2322 -0,1862** -0,1923** (0,1261) (0,1034) (0,3376) (0,274) (0,0777) (0,0793) MRP -0,1358 -0,1214 -0,3356 -0,3063 0,098 0,1041 (0,1622) (0,1474) (0,3645) (0,3267) (0,0972) (0,1) SMB 0,3066 0,5145 0,1901 (0,2874) (0,6996) (0,0937) HML 0,0613 0,5145 0,0151 (0,1221) (0,6996) (0,0834) R2_Ajustado _0,001 _0,008 _0,002 _-0,009 _0,002 _0,005

Os dados da regressão são mensais de julho de 2001 a junho de 2008. *, ** e *** indicam coeficientes significativos a 10%, 5% e 1%, respectivamente. O coeficiente da constante está transformado para ao ano (a.a). Os valores entre parêntesis indicam o erro padrão dos estimadores. MRP, SML e HML se referem, respectivamente, ao fator de mercado, fator tamanho e ao fator da relação entre valor

patrimonial e valor de mercado. As regressões são realizadas por mínimos quadrados ordinários, controlando-se para autocorrelação e heteroscedasticidade dos resíduos pelo estimador Newey-West.

Variável Dependente

Por fim, a Tabela 13 apresenta as regressões dos modelos para as carteiras em que se está comprado ações com maiores direitos aos acionistas (DAC) e vendido em ações com menor DAC. Pelo modelo de FF os retornos anormais são negativos e significantes a 10%. Contudo, pelo modelo de índice único, esses retornos não são significativamente diferentes de zero. Já quando restringimos nossa amostra apenas a empresas com menor concentração acionária (MI1), “vender direito aos acionistas” traz retornos anormais positivos. As constantes (em módulo) também são menores do que as de transparência (Tabela 10), mas são semelhantes às das regressões referentes às boas práticas em relação ao conselho de administração.

Tabela 12 - Regressões do Modelo de Índice Único e do Modelo de Fama e French para as Carteiras em que se está comprado ações com maior ECP e se está vendido em ações com menor ECP

(1) (2) (1) (2) (1) (2) constante (a.a) -0,0878 -0,073 -0,3098 -0,2492 -0,0574 -0,0733 (0,1022) (0,0931) (0,2897) (0,2527) (0,1035) (0,1092) MRP 0,2085* 0,1961* 0,5032 0,4427 0,023 0,0341 (0,1167) (0,1142) (0,411) (0,3676) (0,1176) (0,113) SMB -0,3082 -0,9409 -0,0809 (0,2235) (0,7804) (0,12) HML -0,0456 -0,9409 0,1028 (0,0854) (0,7804) (0,1036) R2_Ajustado _0,024 _0,039 _0,010 _0,020 _-0,012 _-0,019

patrimonial e valor de mercado. As regressões são realizadas por mínimos quadrados ordinários, controlando-se para autocorrelação e heteroscedasticidade dos resíduos pelo estimador Newey-West.

Variável Dependente

Desta forma, como entre as carteiras que não controlam pela composição acionária apenas a +TRANSP3 –TRANSP1 gera retornos anormais negativos e significativos para ambos os modelos, o subíndice transparência parece ser o que mais influencia para que “vender governança corporativa” no Brasil traga retornos positivos. Ao considerarmos apenas ações de empresas de menores concentrações acionárias (MI1), apenas as boas práticas de governança em relação à estrutura e controle da propriedade (ECP) não geram retornos anormais negativos e significativos. Portanto, além de transparência, boas práticas em relação ao conselho de administração e direitos aos acionistas contribuem para que “vender governança corporativa” com ações de empresas com menores concentrações acionárias traga lucros positivos.

No documento Ensaios em Finanças (páginas 69-72)