Resumo dos resultados e limitações da pesquisa

O principal objetivo desta pesquisa foi investigar a relação existente entre a transparência, o desempenho e o risco nas instituições de comércio eletrônico listadas na NASDAQ e na BM&FBOVESPA, entre os anos de 2003 a 2013.

3 _{Vale ressaltar que os 6 modelos com T1 e os 6 modelos com T2 não foram considerados na análise}

da relação entre transparência e desempenho/risco, visto que essas variáveis foram omitidas na regressão devido à utilização de efeitos fixos.

2003-2007 2008-2013 2003-2007 2008-2013 2003-2007 2008-2013 2003-2007 2008-2013

T3 0,3278* 0,1313 --- --- --- --- -0,0998 0,7631

T1v --- --- -0,0055 0,0461 0,0348 0,0307** --- ---

M odelo 11 M odelo 13 M odelo 16 M odelo 28

Para isso, revisou-se o arcabouço teórico que envolve os temas de Governança Corporativa, Transparência, Desempenho, Risco e Comércio Eletrônico, permitindo, assim, a elaboração de 5 conjuntos de hipóteses: H1: existe uma relação estatisticamente significante

(positiva ou negativa) entre transparência e o desempenho nas empresas de comércio eletrônico da NASDAQ e da BM&F Bovespa; H2: existe nenhuma relação estatisticamente

significante (positiva ou negativa) entre transparência e risco nas empresas de comércio eletrônico da NASDAQ e da BM&F Bovespa; H3: a transparência média das instituições

norte-americanas é estatisticamente diferente da transparência média das empresas brasileiras; H4: o desempenho médio das instituições norte-americanas é estatisticamente diferente do

desempenho médio das empresas brasileiras; e H5: o risco médio das instituições norte-

americanas é estatisticamente diferente do risco médio das empresas brasileiras.

Metodologicamente, para se conseguir analisar cada uma das hipóteses, lançou-se mão de testes de diferenças das médias (para H3, H4 e H5) e de regressões lineares com dados em

painel (para H1 e H2). Nesse segundo método, buscaram-se relacionar variáveis de

desempenho e risco com as variáveis de transparência, com o objetivo de analisar os efeitos dessas sobre aquelas em 42 modelos diferentes.

Para mensuração do desempenho foram utilizadas como variáveis o Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), o Retorno sobre o Ativo (ROA) e o Lucro antes dos juros e imposto de renda dividido pelas vendas (EBITs). Já o risco foi medido através do Beta das ações (B) e o Custo médio ponderado de capital no tempo corrente e em t + 1 (WACC e WACCt1).

Para a Transparência, utilizaram-se as variáveis propostas por Leuz, Nanda e Wysocki (2003): 1 – suavização dos lucros (T1 e T1v), 2 – suavização e correlação entre os accruals e o fluxo de caixa operacional (T2 e T2v); e 3 – magnitude dos accruals (T3) e a posição média no ranking crescente de gerenciamento de resultados (TA e TAv). Todas essas variáveis foram utilizadas em sua forma Tradicional e na forma Variável, que considerou para os cálculos somente os últimos 5 anos.

Além das variáveis de controle indicadas pela revisão da literatura, os modelos de regressão contaram, ainda, com dummies, os períodos de Crise, e com as interações entre Transparência e Crise. Ressalta-se ainda que, para atender aos pressupostos dos modelos de regressão, todas as variáveis foram transformadas para que aproximassem ao máximo de uma distribuição normal.

Avaliando primeiramente a significância das diferenças entre as médias das variáveis de Transparência entre os países, pode-se afirmar que, exceto para T3 e TAv, a transparência

média das empresas dos EUA e do Brasil não são iguais, confirmando, assim, a hipótese 3 (H3) deste estudo. O teste de diferença das médias, resumido no Quadro 8, revela que as

empresas norte-americanas são mais transparentes quando se têm como proxies as variáveis T1, T1v, T2 e TA. Já quanto à variável T2v, são as empresas brasileiras que, na média, possuem maior transparência.

Quadro 8 – Resumo dos resultados dos testes de diferenças de médias

Fonte: Elaborado pelo Autor

Nota: O quadro apresenta somente os resultados significantes ao nível de pelo menos 10%. Os demais resultados não explícitos no quadro não foram significantes ao nível de pelo menos 10%. T1, T1v, T2, T2v e TA são as variáveis de transparência de acordo com o trabalho de Leuz, Nanda e Wysocki (2003). Retorno sobre o ativo (ROA) é proxy para o desempenho das empresas. Beta e Custo médio ponderado de capital no tempo corrente (WACC) e em t + 1 (WACCt1) são proxies do risco das empresas.

O teste de diferença das médias da variável ROA permite rejeitar a quarta hipótese nula (H04) de que o desempenho médio das empresas norte-americanas é estatisticamente

igual ao desempenho médio das empresas brasileiras. A variável ROA indica que o desempenho médio das empresas norte-americanas é maior que o das empresas brasileiras. Por outro lado, quando se analisam as variáveis ROE e EBITS, o teste de diferenças de médias não permite a rejeição de H04.

Para finalizar os resultados dos testes de diferenças de médias, a hipótese 5 (H5) desta

pesquisa é para todas as três variáveis de risco. Contudo, a depender da proxy escolhida, os resultados podem variar. Analisando o beta e o custo médio ponderado de capital em t+1, são as empresas brasileiras que, na média, apresentam maiores riscos. Por outro lado, quando a variável é o custo médio ponderado de capital no tempo corrente, são as empresas norte- americanas que apresentam, na média, maior risco.

Avançando para os resultados das regressões, conforme reportado no Quadro 9, e tomando somente os resultados significantes ao nível de pelo menos 10%, a primeira hipótese nula (H01) é rejeitada para as regressões que relacionam T1v com ROE e ROA e T3 com

EBITs. Essa confirmação de que, na média, quanto mais transparente é uma empresa, melhor é o seu desempenho, coadunando com os estudos de Gompers, Ishii e Metrick (2003), Bohren

EUA Brasil

Diferença das médias de Transparência

Maior para T1, T1v, T2 e

TA Maior para T2v

Diferença das médias de

Desempenho Maior para ROA ---

Diferença das médias de

Risco Maior para WACC

Maior para Beta e WACC em t+1

e Odegaard (2004), Silveira (2004), Lameira (2007) e Silva e Carvalho (2009), que também encontraram relações positivas entre Governança Corporativa e Desempenho.

Quadro 9 – Resumo dos resultados das regressões

Fonte: Elaborado pelo Autor

Nota: O quadro apresenta somente os resultados significantes ao nível de pelo menos 10%. Os demais resultados não explícitos no quadro não foram significantes ao nível de pelo menos 10%. T1, T1v, T3, TA e TAv são as variáveis de transparência de acordo com o trabalho de Leuz, Nanda e Wysocki (2003). CxT1, CxT2, CxT3, CxTA e CxTAv representam a interação entre crise e a respectiva variável de transparência.

Considerando ainda somente os resultados significantes, da mesma forma que Peixoto (2012), o estudo revela que, em momentos de crise, o desempenho médio das empresas é superior. Por outro lado, a partir da interação entre Crise e Transparência, observa-se que, nas crises, as empresas que menos gerenciam os seus resultados apresentam piores desempenhos (CxT2 e CxTA). Assim, infere-se que, na média, as empresas mais transparentes apresentam resultados menos gerenciados, porém tais resultados são, na média, menores que o das empresas menos transparentes.

Já o único resultado significante das regressões entre Transparência e Risco (modelo com WACC e T3) permite rejeitar a segunda hipótese nula (H02) de não existência de uma

relação significante entre essas duas variáveis.

No geral, nos momentos de crise, os resultados significantes demonstram que o beta consegue capturar as instabilidades econômicas, apresentando, assim, uma relação positiva entre crise e risco, conforme aponta Peixoto (2012). Por outro lado, analisando a interação entre Crise e Transparência, observa-se que, nos momentos de crise as, empresas que, na média, são mais transparentes apresentam menores riscos, tanto mensurados através do beta quanto do custo médio ponderado de capital.

Ainda que no limite de uma das restrições desse trabalho – o tamanho da amostra – a análise desse conjunto de resultados e, principalmente, a grande quantidade de regressões sem coeficientes significantes para as variáveis explicativas, leva ao questionamento da eficiência das variáveis propostas por Leuz, Nanda e Wysocki (2003) na mensuração do gerenciamento

Variável Dependente

Tem relação significativa com a Transparência? Qual Sentido?

Tem relação significativa com a Crise? Qual sentido?

Tem relação significativa com a I nteração de Crise com a Transparência? Qual sentido? ROE Sim. T1v (+). Sim. Modelo 1 (+), Modelo 2 (+) e

Modelo 4 (+). Sim. CxT2 (-), CxT3 (+) e CxTA (-).

ROA Sim. T1v (+). Não. Não.

EBITs Sim. T3 (+). Sim. Modelo 9 (+) e Modelo 12 (+). Sim. CxTAv (-).

Beta Não. Sim. Modelo 22 (+). Sim. CxT1 (-).

WACC Sim. T3 (+). Sim. Modelo 32 (-) e Modelo 40 (-). Sim. CxT1 (-).

de resultados e, por consequência, da Transparência. De 30 regressões, somente em 4 modelos os resultados foram significantes.

A fragilidade dessas proxies de transparência se torna mais evidente quando se repetem as regressões com resultados significantes em 2 subamostras da base de inicial, formadas, respectivamente, pelos períodos de 2003 a 2007 e de 2008 a 2013. É de se esperar que o resultado dessas regressões se mantenha alinhado com os resultados inicias. Contudo, em nenhuma das regressões para as subamostras, a significância dos coeficientes foi mantida.

Apesar do embasamento teórico na seleção das variáveis e na metodologia adotada, ressaltam-se algumas limitações desta pesquisa:

a) Devido à análise de um único subsetor da economia, comércio eletrônico, e de sua relativa recência, a seleção de dados ficou limitada tanto com relação ao período quanto com relação à quantidade de empresas participantes do estudo;

b) A amostra brasileira é formada por apenas uma empresa, ainda que, na média, ela represente 30% do mercado e, em alguns anos, mais de 50%;

c) Para mensuração da transparência, foram utilizadas somente as variáveis de gerenciamento de resultado propostas por Leuz, Nana e Wysocki (2003). Outras proxies de transparência (gerenciamento de resultados) poderiam levar a resultados distintos.