Nesta seção, descrevem-se os resultados de algumas pesquisas que se propuseram a analisar a ocorrência de momentos superiores em ativos individuais, bem como carteiras e fundos de investimento. Nota-se a prevalência de conclusões semelhantes acerca das
preferências. No entanto, também são constatadas refutações de alguns dos pressupostos teóricos citados nas seções anteriores.
A seleção de carteiras baseada na análise risco-retorno se firmou no campo das finanças a partir da Moderna Teoria de Portfólio. Entretanto, há pesquisas que demonstram que, devido à não normalidade dos retornos dos ativos, momentos estatísticos de ordens superiores podem ser pertinentes no que tange à realização de investimentos. Treynor e Mazuy (1966) investigaram a capacidade dos gestores de fundos de investimento de se antecipar aos movimentos de mercado. Os autores utilizaram uma especificação do CAPM, acrescida do quadrado do excesso de retorno de mercado, denominada “market timingI” (medida semelhante à proxy de coassimetria). Os resultados do estudo mostram que os gestores não conseguem prever o mercado.
Chunhachinda et al. (1997) apresentaram resultados empíricos que demonstram que, ao considerar a assimetria, há maiores chances de construir portfólios ótimos, comparado à teoria de média-variância. Resultados semelhantes foram obtidos por Canela e Collazo (2007) para mercados emergentes.
Chiao et al. (2003) analisaram o modelo CAPM com assimetria e curtose para ações individuais no mercado de capitais de Taiwan entre 1974 e 1998. Os autores corroboram a existência de preferência por assimetria positiva e de aversão ao excesso de curtose, além de expor também que tais variáveis são relevantes para explicar a variação dos retornos de ações naquele país. Na mesma direção, Smith (2007) concluiu quanto à superioridade de um modelo que inclua o termo de assimetria sistêmica em comparação ao CAPM tradicional e ao procedimento FF3.
A incorporação de assimetria sistêmica na avaliação de fundos de investimento foi a base do estudo de Moreno e Rodriguez (2009). Eles explicaram que esse componente pode implicar mudanças na percepção do risco incorrido (e, consequentemente, no prêmio de risco exigido). Os pesquisadores, utilizando o terceiro comomento no CAPM e no modelo FFC, concluíram também pela relevância da coassimetria na mensuração do desempenho de portfólios a partir de um modelo linear. Tal fato pode resultar em mudanças significativas no sinal do termo de intercepto, levando ao argumento de que a inobservância deste parâmetro induz a decisões errôneas quanto à escolha de investimentos financeiros.
Heaney, Lan e Treepongkaruna (2011) também argumentam sobre a existência de precificação pela coassimetria e cocurtose no mercado acionário dos Estados Unidos.
Contudo, para os autores, não se pode dizer que tais construtos podem substituir os fatores tamanho e book-to-market de Fama e French (1993).
Högholm et al. (2011) verificaram empiricamente a sensibilidade de carteiras de ações aos comomentos na distribuição condicional de seus retornos. As evidências do trabalho direcionam as conclusões à robustez das sensibilidades à covariância dos retornos dos portfólios com a carteira de mercado. Contudo, não se pode dizer o mesmo em relação à coassimetria e à cocurtose. Ou seja, os comomentos superiores não auxiliam na formação de retornos de ativos financeiros.
O poder explicativo dos comomentos de terceira e de quarta ordem é tema tratado em Kostakis, Muhammad e Siganos (2012). Os autores, ao analisarem ações da bolsa de Londres, verificaram que empresas que apresentam retornos que têm coassimetria negativa e cocurtose positiva devem oferecer maior prêmio em relação àquelas que apresentam retornos que têm coassimetria positiva e cocurtose negativa. Tais variáveis têm maior potencial explicativo do que fatores isolados, como covariância, tamanho, book-to-market e momentum.
A assimetria de mercado, como uma medida de risco em especificações cross section de retornos de ativos financeiros, constituiu a investigação de Chang, Christoffersen e Jacobs (2013). Tal estudo avaliou os momentos superiores, a partir de valores diários do Índice S&P500 de opções. A significância estatística e econômica da assimetria faz dela um fator de risco relevante e a define como uma medida superior a outras, tais como: tamanho, book-to-
market, e momentum.
Chiah et al. (2016) testaram o modelo FF5 para o mercado australiano, comparando-o ao FF3 e FFC. Os resultados evidenciaram que os fatores de lucratividade e investimento melhoram o poder explicativo do FF5 em relação aos demais. Além disso, segundo os autores, o fator HML não se torna irrelevante com a presença de RMW e CMA.
Barber, Huang e Odean (2016) consideraram diferentes modelos de precificação. Eles relacionaram o desempenho de fundos à captação, buscando compreender a resposta dos investidores aos fatores especificados em cada modelo. Os procedimentos e as variáveis elencados naquele estudo foram retorno de mercado, tamanho, book-to-market, momentum, lucratividade, investimento e fatores industriais. Os resultados demonstraram que os cotistas, em geral, avaliam apenas o risco de mercado e, portanto, têm preferência pelo CAPM, enquanto tratam os demais fatores como alfas.
No mercado de capitais brasileiro, Almeida (2004) utilizou dados em painel para avaliar a preferência de investidores por assimetria e curtose em fundos de investimento. O modelo utilizado foi o CAPM em sua versão simples e estendida à assimetria e curtose. Seus resultados apresentaram que há prêmio quando o terceiro momento é positivo e o quarto é negativo.
O trabalho de Milani et al. (2010) verificou a forma como a inclusão de coassimetria e cocurtose no modelo CAPM impacta o desempenho de fundos de investimento no mercado de capitais brasileiro. Por meio de procedimento MQO, os autores, a partir de subdivisões amostrais, evidenciaram um baixo poder explicativo de tais comomentos na precificação e na
performance de carteiras, devido à pouca contribuição que fornecem aos coeficientes de
determinação dos modelos estimados. O Quadro 2 resume os resultados de estudos que utilizam fatores de risco e comomentos superiores em fundos de investimento.
Quadro 2 - Estudos que relacionam fundos, fatores e comomentos
Estudo Modelo Resultado
Treynor; Mazuy (1966) CAPM acrescido de
market timing.
Gestores de fundos de investimento não conseguem se antecipar ao mercado. Não há evidências de curvatura nas linhas características dos fundos pesquisados, ou seja, o parâmetro estimado de market
timing não é estatisticamente significativo.
Ang; Chua (1979) CAPM acrescido de assimetria.
O CAPM de Sharpe-Linter-Mossin é insatisfatório para avaliar a performance de fundos, mas esta é influenciada pela coassimetria.
Ippolito (1992) CAPM
O CAPM foi utilizado para calcular o retorno ajustado ao risco de fundos de investimento, relacionando-o à reação dos investidores às informações.
Wermers (2000) FFC
Utiliza o FFC para cálculo do desempenho ajustado ao risco de fundos de investimento. A performance dos fundos é suficiente para cobrir seus custos, mas, em termos líquidos, o resultado é negativo. Moreno; Rodríguez
(2009)
CAPM e FFC
acrescidos de
coassimetria.
O sinal do parâmetro de coassimetria provoca mudanças no intercepto (alfa) dos modelos estimados. Tal relação é significativa para 80% no CAPM e entre 20% a 40% no FFC.
Barber; Huang; Odean (2016) CAPM, FF3, FFC, FFC acrescido de fatores industriais e FF5 acrescido de fatores industriais.
Investidores, em geral, se atentam somente ao risco de mercado de fundos, tratando os demais fatores como alfas. O alfa do CAPM é mais relacionado à captação.
Almeida (2004) CAPM acrescido de assimetria e curtose.
Fundos brasileiros têm coeficiente de coassimetria positivo e de cocurtose negativo.
Rochman; Eid Jr (2006) CAPM
Fundos ativos de ações e multimercado apresentam, em geral, alfas positivos e agregam valor aos investidores.
Milani et al. (2010)
CAPM com
coassimetria e
cocurtose.
Os comomentos superiores não são relevantes à especificação do CAPM no mercado de fundos brasileiro.
Borges; Martelanc
(2015) FFC
O modelo foi utilizado para estimar alfas e avaliar a habilidade dos gestores de alcançar retornos anormais positivos. Tal fato ocorre, principalmente, em fundos grandes.