Para checar a robustez do modelo, procedeu-se com a mesma análise sob diferentes especificações. Pelo fato das variáveis de proteção ao credor e ao acionista serem compostas por índices de proteção dos investidores que agregam informações macroeconômicas, surge a dúvida se as variáveis macroeconômicas utilizadas no modelo não estariam absorvendo fatores explicativos das dummies dos quadrantes. Na primeira coluna da tabela 7 é possível ver que a regressão sem as variáveis no nível macro, não interferem nos resultados.
De acordo com a Figura 4, é possível observar que os países emergentes se encontram majoritariamente nos quadrantes com baixa proteção ao credor. Com o argumento de que os indicadores de proteção dos investidores já absorve essa informação, nas colunas 2 e 3 da Tabale 7 tem-se a regressão com a inclusão de uma dummy para os mercados emergentes. É possível observar que os resultados não sofrem alterações significativas, o que indica que o modelo é robusto para essa variável de controle.
Portugal Japão Coreia do Sul Finlândia Alemanha EUA Áustria França Israel Grécia Suécia Itália Singapura Dinamarca Suíça Reino Unido Bélgica Noruega Países Baixos Irlanda Canadá Espanha Austrália
Nova Zelândia Hong Kong
Turquia Egito Indonésia Equador Malásia Sri Lanca Filipinas Argentina Colômbia Brasil Jordânia África do Sul Tailândia México Peru HH LH LL HL 1.5 2 2.5 3 3.5
Direito dos Credores
.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4
Proteção aos Acionistas Minoritários
Mercados Desenvolvidos Mercados Emergentes
Figura 4 – Dispersão dos países em relação ao desenvolvimento do mercado
De maneira análoga, procedeu-se com a inclusão das dummies de origem legal. Nas colunas 4 e 5 da Tabela 7, é possível observar que a inclusão dessas dummies de controle não afetaram os resultados de maneira significativa. Isso sugere que os indicadores de proteção dos investidores incorpora essa informação ao modelo.
Pela Tabela 5, observa-se que há uma considerável representatividade da amostra com empresas da Coreia do Sul (11.9% da amostra) e Japão (20.5% da amostra). Para garantir de que esses dois países não estão viesando a amostra, as regressões foram computadas excluindo-se os dois países. Na última coluna da Tabela 7, é possível observar que a exclusão da Coreia do Sul e do Japão não interferem nos resultados.
47
Regressão com dados em painel. A variável explicada é a alavancagem financeira. As proxies utilizadas para as variáveis explicativas foram descritas na Tabela 3. A primeira coluna representa a regressão sem as variáveis de controle no nível macro econômico. A segunda coluna representa a regressão original, acrescida da variável de controle para países emergentes. A terceira coluna representa a regressão com a dummy de países emergentes e sem as variáveis no nível macro. Já a coluna 4, representa a regressão original acrescida de dummies para a origem legal dos países. A coluna 5 apresenta a regressão com dummies de origem legal, porém sem as variáveis macroeconômicas. Por fim, na coluna 6, tem-se a regressão original com a exclusão de dois países: Coreia do Sul e Japão.
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Variáveis Sem Macro EM EM & Sem Macro Origem Legal Origem Legal
& Sem Macro
Sem Coreia do Sul & Japão
Oportunidade de crescimento 0.0163*** 0.0164*** 0.0168*** 0.0157*** 0.0154*** 0.0150*** (0.00264) (0.00224) (0.00253) (0.00236) (0.00251) (0.0015) Tamanho 0.0317*** 0.0338*** 0.0328*** 0.0336*** 0.0320*** 0.0326*** (0.00179) (0.00202) (0.00209) (0.00192) (0.00151) (0.0020) Lucratividade -0.457*** -0.473*** -0.471*** -0.474*** -0.461*** -0.434*** (0.0594) (0.0581) (0.0585) (0.0588) (0.0591) (0.0501) Incerteza -0.493*** -0.464*** -0.468*** -0.472*** -0.504*** -0.431*** (0.0822) (0.0794) (0.0824) (0.0792) (0.0791) (0.0721) Tangibilidade -0.156*** -0.185*** -0.178*** -0.171*** -0.145*** -0.148*** (0.0120) (0.0234) (0.0233) (0.0211) (0.0154) (0.0228) Loss Carryback -0.0281** -0.0258* -0.0334***
48
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Variáveis Sem Macro EM EM & Sem Macro Origem Legal Origem Legal
& Sem Macro
Sem Coreia do Sul & Japão
(0.0118) (0.0127) (0.0106)
Alíquota do IR Empresarial -0.106 -0.0580 0.0525
(0.0647) (0.0593) (0.1030)
Crescimento PIB per capita -0.00129 0.00993 -0.0526*
(0.0238) (0.0210) (0.0309)
Inflação 0.237* 0.0974 0.0923
(0.122) (0.114) (0.1420)
Mercados Emergentes -0.00591 0.0327
(0.0210) (0.0199)
Origem Legal Inglesa 0.0204 0.0194
(0.0165) (0.0161)
Origem Legal Francesa 0.0543*** 0.0655***
(0.0158) (0.0172)
Origem Legal Escandinava 0.0527*** 0.0655***
(0.0182) (0.0131)
DHH -0.105*** -0.114*** -0.100*** -0.0701*** -0.0499** -0.0743***
(0.0199) (0.0219) (0.0218) (0.0222) (0.0204) (0.0199)
DHL -0.113*** -0.113*** -0.126*** -0.0846*** -0.0725*** -0.112***
49
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Variáveis Sem Macro EM EM & Sem Macro Origem Legal Origem Legal
& Sem Macro
Sem Coreia do Sul & Japão
(0.0268) (0.0263) (0.0256) (0.0221) (0.0241) (0.0239) DLH -0.0932*** -0.0970*** -0.0900*** -0.0636*** -0.0551*** -0.0877*** (0.0181) (0.0202) (0.0203) (0.0185) (0.0159) (0.0190) Tangibilidade*DHH 0.210*** 0.234*** 0.232*** 0.225*** 0.202*** 0.163*** (0.0385) (0.0453) (0.0452) (0.0452) (0.0402) (0.0294) Tangibilidade*DHL 0.139*** 0.161*** 0.160*** 0.147*** 0.125*** 0.176*** (0.0456) (0.0420) (0.0444) (0.0389) (0.0430) (0.0340) Tangibilidade*DHH 0.214*** 0.234*** 0.229*** 0.217*** 0.196*** 0.217*** (0.0429) (0.0439) (0.0463) (0.0405) (0.0368) (0.0417) Constante -0.0891** -0.0881* -0.117** -0.151*** -0.158*** -0.134** (0.0363) (0.0510) (0.0441) (0.0404) (0.0312) (0.0554) Observações 75,976 71,005 75,976 71,005 75,976 51,458 R-quadrado 0.214 0.221 0.217 0.226 0.222 0.292
Erro padrão robusto entre parênteses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
5 Conclusão
A presente dissertação teve o objetivo de investigar de que forma os Mecanismos Externos de Governança impactam a alavancagem da empresa, em uma amostra de 40 países, que engloba um total de 12.968 empresas e 124.138 observações. Esse estudo se diferenciou dos anteriores ao fazer distinção entre os MEG que afetam a proteção dos acionistas daqueles que afetam os direitos dos credores. Para tanto, construiu-se dois indicadores de proteção dos investidores, a partir de índices de proteção dos credores e acionistas disponíveis na literatura. Assumiu-se que os fatores de governança no nível país são responsáveis pelo monitoramento externo e cumprimento dos contratos financeiros dos investidores.
Foram desenvolvidas quatro hipóteses que dizem respeito à escolha pelo grau de alavancagem da firma e sua relação com a proteção dos investidores. De maneira consistente com estudos prévios sobre alavancagem financeira (RAJAN; ZINGALES, 1995; BOOTH et al., 2001; CHENG; SHIU, 2007; JONG; KABIR; NGUYEN, 2008; FAN; TITMAN; TWITE,2012), esta pesquisa empírica analisou o efeito combinatório entre características no nível da firma e atributos de governança no nível país na decisão de estrutura de capital da firma e, ainda, utilizou a distinção entre os níveis de proteção dos investidores entre países para testar a Teoria de Pecking Order (POT) na alavancagem da empresa. As deficiências de governança no nível país impedem a capacidade de uma empresa de atrair capital externo, tornando-as mais propensas ao uso de fundos internos para financiar os seus projetos.
Os resultados encontrados foram em linha com o previsto pelas hipóteses. Os coeficientes das variáveis de controle no nível da firma foram coerentes com o previsto pela Teoria da Pecking Order. Foi possível estabelecer a seguinte ordem em termos de grau de alavancagem entre os quadrantes: DLL > DLH > DHH > DHL. Empresas nos quadrantes
com alta proteção aos direitos dos acionistas foram, em média, menos alavancadas do que empresas em países com baixa proteção aos acionistas. Isso indica que os MEG associados à proteção do acionista de fato influenciam na escolha pela estrutura de capital da empresa. A relação DLH > DHL e DHH > DHL indica que os MEG relacionados à
proteção dos credores possuem impacto positivamente relacionado com a alavancagem, o que sugere que, de fato, alta proteção aos credores diminuem o custo da dívida e fazem com que as empresas deem preferência a este tipo de financiamento externo. Os resultados mostraram-se robustos diante de variações no modelo.
La Porta et al.(2000) e La Porta et al.(2002) mostraram que os países em que a proteção dos investidores é fraca, são países com mercados financeiros menos desenvolvidos
e nos quais as empresas são mais dependentes do capital interno. Assim, em tais ambientes, mudanças nos MEG podem produzir benefícios substanciais para a economia.
Como próximos passos para a pesquisas futuras, recomenda-se incluir variáveis de mecanismos internos de governança para averiguar o efeito deste fator no agregado da alavancagem da empresa. Recomenda-se a inclusão de variáveis que mensuram a estrutura de propriedade da empresa. Ainda como possível extensão, sugere-se utilizar a categorização de dados para avaliar se o efeito verificado é o mesmo em empresas de diferentes tamanhos. Uma limitação do trabalho relacionado com os MEG utilizados é que eles são estáticos no tempo. Como pesquisa futura pretende-se criar os índices de proteção dos investidores de maneira dinâmica. Titman (1984) introduziu a especificidade dos produtos da empresa como um possível fator relacionado à escolha pela estrutura de capital. Empresas com produtos específicos deveriam ter uma alavancagem menor. De fato, Titman e Wessels (1988) encontraram que a especificidade possui relação inversa com o grau de alavancagem da empresa. Pretende-se, portanto, acrescentar a variável de uniqueness desenvolvida em Titman(1984) como um fator de controle no nível da firma.
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