Teoria da Pecking Order

A teoria pecking order defende que as firmas têm uma ordem de preferência em relação às alternativas de financiamento. Myers (1984) constata que os resultados obtidos no trabalho com base na assimetria de informações, desenvolvido conjuntamente com Majluf, ajudam a suportar a ordem de preferência defendida pela pecking order.

Esta teoria, apesar de reconhecer que as formas de financiamento influenciam no valor da firma, acredita que não há uma relação ótima entre dívida e capital próprio. A estrutura de capital varia em função do desequilíbrio entre o fluxo de caixa gerado pelas operações e as oportunidades de investimento da firma com valor presente líquido positivo. Variações no nível de endividamento são fomentadas pela necessidade de recursos externos, e não pelo objetivo de atingir uma estrutura ótima de capital.

Os principais pontos da teoria da pecking order são:

• As firmas preferem se financiar através de recursos internos (geração própria de lucros).

• As firmas adaptam suas políticas de dividendos às oportunidades de investimento.

• O caixa gerado internamente pode ser maior ou menor do que os gastos com investimento, em função de políticas de dividendos estáveis e variações inesperadas na rentabilidade e nas oportunidades de investimento.

• Caso a firma necessite de financiamento externo, ela prefere emitir primeiro títulos mais seguros. Ou seja, a firma começa com emissão de dívida sem risco, depois de dívidas menos arriscadas, dívidas mais arriscadas, em seguida títulos híbridos (como por exemplo, dívida conversível), e por último a emissão de

A preferência das firmas pelo financiamento interno é explicada em função da assimetria de informações entre os administradores e os investidores externos, e também pelo fato de os administradores buscarem maximizar o valor dos sócios atuais da firma. Conforme foi visto na seção anterior, os investidores externos cientes dessa situação, racionalmente ajustam para baixo os preços que estão dispostos a pagar pelas ações. A emissão de ações reduz o preço das ações atuais, prejudicando os acionistas existentes. Desta forma, a firma prefere o financiamento interno, pois não fica exposta à assimetria de informações e à perda de valor do acionista atual.

Foi visto também que, quanto maior o risco do título emitido, maior a perda sofrida pelos acionistas atuais. Como a administração age de acordo com os interesses destes últimos, a firma dá preferência à emissão de títulos mais seguros. Desta forma, os investidores “forçam” a firma a seguir a pecking order, recursos internos, dívida sem risco, dívida com risco, e ações.

A teoria da pecking order sugerida por Myers, reconhece tanto a assimetria de informações quanto o custo de falência. A firma se depara com dois custos crescentes ao “descer” na ordem de preferência dos financiamentos. Por um lado tem maiores chances de incorrer em custos de falência. Por outro, a assimetria de informações introduz o custo de não investir num projeto lucrativo, por não querer se financiar com a emissão de ações ou outros títulos com risco. O administrador pode evitar esse tipo de problema ao manter uma reserva de caixa na companhia. Desta forma, uma folga financeira (financial slack) cria valor, ao permitir à firma evitar as conseqüências da assimetria de informações entre administradores, acionistas e mercado.

A firma pode ajustar sua política de dividendos de forma a obter essa folga financeira, fazendo com que as oportunidades de investimento possam ser financiadas com recursos internos. Entretanto, em geral as metas de distribuição de dividendos são relativamente estáveis, enquanto que as oportunidades de investimento flutuam em relação ao caixa gerado internamente.

Outra opção é a firma emitir dívida com taxa próxima à livre de risco, evitando os custos de falência. Desta forma, a firma pode criar um “poder de reserva de empréstimo”, significando que, caso queira, pode emitir dívida sem risco. A firma pode de tempos em tempos reforçar seu caixa através da emissão das dívidas sem risco. Mesmo sem ter nenhum projeto de investimento naquele momento, a sobra de caixa proveniente da emissão tem valor, ao evitar no futuro a emissão de ações a preços inferiores ao seu valor justo.

A firma pode também emitir ações quando não houver substancial assimetria de informações, com intuído de criar uma sobra de caixa, para uso futuro em uma oportunidade de investimento. A sobra de caixa na forma de ativos líquidos ou reserva de poder de empréstimo, tem valor para a firma e a ela pode racionalmente emitir ações para acumular essa sobra de caixa.

O modelo utilizado por Myers se baseia na teoria da assimetria de informações, e ilustra a lógica de raciocínio do financiamento externo num ambiente com informações assimétricas.

Suponha que uma firma capte recursos externos financiar uma oportunidade de investimento lucrativo.

Seja,

=

N valor da emissão externa em unidades monetárias

=

y valor presente líquido da oportunidade de investimento

=

x valor da firma caso a mesma deixe passar a oportunidade de investimento

Assumindo a existência de informação assimétrica, o administrador conhece os valores x e y , enquanto os investidores externos têm apenas a percepção da distribuição conjunta dos possíveis valores

( )

x ~~,y .

Apesar de y representar o benefício da captação há a possibilidade da firma ter um custo, em função de o mercado precificar o instrumento financeiro emitido por um valor inferior ao que ele efetivamente vale.

Suponha que a firma emita ações com de valor de mercado de N no momento da emissão. Entretanto os administradores sabem que o valor justo da firma é N1. Onde

1 N

N < pois os novos acionistas e ajustam para baixo o preço das ações. Seja

N N

N ≡ −

∆ 1 o montante em que as ações estão subavaliadas.

Desta forma, os administradores só estarão dispostos a emitir ações e investir quando o valor presente líquido da oportunidade de investimento for maior ou igual o montante em que as ações estão subavaliadas,

y

N≤

∆

Caso a informação privilegiada detida pela administração seja negativa, a firma vai sempre emitir ações, mesmo para investir em um projeto com valor presente líquido igual a zero. Entretanto, se a informação privilegiada for positiva, a firma pode deixar passar a boa oportunidade de investimento para não emitir ações abaixo do preço justo. Se os administradores agem de acordo com essa lógica, a decisão de emitir ações irá sinalizar más notícias, tanto para os acionistas novos quanto para os antigos.

Seja,

=

V valor de mercado da firma sem a nova emissão

=

'

V valor de mercado da firma com a nova emissão, já considerando o valor das novas ações emitidas

Se a equação (74) for válida,

(

x

) (

E x y N

)

E V = ~/sememissão = ~/ <∆

(

x y om

) (

E x y N y N

)

E V'= ~+~/c emissão = ~+~+ / ≥∆ (74) (75b) (75a)

Se a firma emitir ações na proporção '

V N

, o valor real percebido pela administração é,

(

x y N

)

V N N = + + ' 1

Dados N , x e y , e dado também que há emissão de ações, quanto maior o preço por ação, menor valor é dado ao novo acionista e menor é N∆ . Conclui-se então que a emissão de ações destrói valor da firma, e ela apenas em último caso usará essa alternativa.

No documento A estrutura de capital das empresas brasileiras do setor industrial listadas em bolsa de valores-período de 1995 a 2007 (páginas 58-62)