A teoria da divulgação estuda a divulgação de informações com a perspectiva de redução da assimetria da informação entre administradores e os demais interessados no desempenho econômico-financeiro das empresas. Esse estudo se estrutura de maneira eclética, segundo Verrecchia (2001), pelo fato que o disclosure explora três literaturas - contabilidade, finanças e economia - e, portanto, inevitavelmente carrega características delas18.
De forma a organizar as linhas de pesquisa sobre o tema, o autor propôs três categorias de estudo para disclosure:
• Divulgação Baseada em Associação.
• Divulgação Baseada em Discricionariedade.
• Divulgação Baseada em Eficiência.
A classificação dos trabalhos nos três grupos toma por base o tratamento dado ao disclosure nas hipóteses dos estudos. No grupo chamado de “Divulgação Baseada em Associação”, o
disclosure é tratado como uma variável exógena ao modelo e busca-se entender suas
características e seu impacto na operação da empresa. Já o grupo “Divulgação Baseada em Discricionariedade” trata o disclosure como uma variável endógena ao modelo, considerando os incentivos que envolvem os administradores quando divulgam informações que estão em seu poder. Tipicamente nesse grupo são encontrados trabalhos que tratam o mercado de capitais como um consumidor das informações divulgadas pela empresa.
No terceiro grupo, seguem os trabalhos que avaliam de forma ex ante a relevância das políticas de disclosure das empresas. Avalia-se a eficiência econômica do disclosure, isto é,
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“Eclecticism is exacerbated by the fact that disclosure, as a topic, spans three literatures, accounting, finance, and economics, and thus inevitably takes on features of those literatures.” (VERRECCHIA, 2001, p. 99)
se seu efeito contribui para economia da sociedade independente do momento econômico vivenciado e da informação divulgada, ou seja, a política por si.
2.3.1 Divulgação baseada em associação
Nesse grupo, o “[...] disclosure é associado, ou relacionado, com a mudança ou ruptura no comportamento dos investidores que competem no mercado de capitais com o objetivo de maximizar suas riquezas individuais” (VERRECCHIA, 2001, p. 99). Ainda segundo o autor, as pesquisas desta categoria buscam examinar o problema pelo estudo das características dos efeitos que a divulgação de informações relevantes ao mercado de capitais causa nos preços e nos volumes negociados das ações das respectivas empresas, no momento da divulgação desses fatos.
O sucesso dessa classe de estudos na determinação das relações entre disclosure e preço das ações das empresas e entre o volume negociado em função dessa mesma disseminação de informação é grande, na avaliação de Verrecchia (2001), uma vez que oferece detalhada caracterização dessas relações para uma ampla e diversa classe de investidores. Disclosure é modelado de forma simples e robusta gerando uma teoria que facilita o trabalho de análise. Vale salientar que a divulgação baseada em associação tem como premissa crítica a assunção de que o disclosure é uma variável exógena, o que delimita seu campo de avaliação.
Haggard et al. (2008) estudaram a relação entre o disclosure e o comovement, sincronismo entre os preços das ações das empresas em relação a outras similares, ou em relação ao mercado, verificando que o aumento na quantidade de informações relevantes sobre as empresas reduz o efeito de sincronismo do preço de suas ações com o mercado. A fundamentação apresentada foi a de que os investidores, na falta de informações específicas sobre determinada empresa, passam a ponderar em suas análises informações referentes ao momento econômico vivido por empresas similares e pelo mercado como um todo. O
comovement se mostra relevante até mesmo em comparação às mudanças nos fundamentos
econômico-financeiros das empresas no direcionamento dos preços de suas ações. Portanto, concluiu-se que um elevado grau de transparência proporciona um elevado nível de informação ao mercado acionário, reduzindo a influência na cotação de suas ações em razão dos movimentos de preços das ações de outras empresas e a frequência de crises de preço.
Em outro estudo, Hussainey e Walker (2009) verificaram as relações entre pagamento de dividendos, nível de disclosure, nível de desenvolvimento das empresas, preços de ações e antecipação de resultado futuro. Foi verificado que empresas com grande desenvolvimento, porém com baixo nível de disclosure, não apresentam significativa antecipação de resultados futuros observáveis em seus preços, resultado bem diverso do encontrado para as empresas desenvolvidas e com bom nível de disclosure. As empresas pouco desenvolvidas, por outro lado, mesmo apresentando baixo nível de transparência apresentaram significante antecipação de resultados futuros em seus preços. Nesses três grupos descritos anteriormente não houve alteração na política de pagamento de dividendos.
Ainda observando as conclusões de Hussainey e Walker (2009), tem-se a verificação de que a alteração na política de pagamento de dividendos tem papel similar ao disclosure, uma vez que essa alteração de política é vista pelos investidores como um sinal sobre o desempenho futuro da empresa. O interessante é o grau que essa complementaridade entre a sinalização de desempenho, via disclosure e via mudança na política de dividendos, assume no mercado de capitais, o que foi evidenciado pelo autor ao verificar que o efeito de sinalização ao mercado realizado pela mudança na política de dividendos ocorre independentemente do nível de dividendos pagos pelo mercado. Verificou-se o mesmo comportamento nos Estados Unidos que apresentam 23% de pagamento de dividendos contra 73% no Reino Unido no mesmo período de 1996-2002.
O período pré-emissão de ações apresenta-se como um período em que há incentivo aos administradores em ampliar o nível de transparência das perspectivas de desempenho das empresas na tentativa de reduzir o custo da captação a ser executada. Nesse sentido, Lin et al. (2008) sugerem que a intensificação da redução da assimetria da informação nos momentos pré-lançamento de ações com informações relevantes e críveis é capaz de mitigar a costumeira queda no preço das ações nessa fase de captação.
2.3.2 Divulgação baseada em discricionariedade
Os trabalhos classificados nesse grupo tratam as divulgações de informações ao mercado de capitais como uma variável endógena ao modelo. Nesse contexto, os administradores das empresas tomam decisões sobre as informações a serem publicadas, bem como sobre o
formato e momento de divulgação, de forma a produzir o melhor efeito econômico sob o seu ponto de vista.
O estudo de Firth et al. (2008), sobre o emergente mercado de capitais chinês, analisa o incentivo que os administradores encontram para apresentar projeções de resultados futuros de forma enviesada e otimista com o objetivo de reduzir o custo de captação de uma emissão eminente de ações. Nesse contexto, a administração da empresa participa da decisão sobre a existência e intensidade de otimismo com que a projeção seria apresentada no prospecto de emissão das ações, portanto o disclosure passa a depender da discricionariedade dos administradores. Assim, um dos resultados do estudo foi a verificação da significância estatística do viés dos administradores chineses nas projeções pré-lançamento de ações, caracterizando, assim, um comportamento gerado pela estrutura regulatória e de mercado na China. Vale lembrar que é exigida a publicação de projeções de resultados nesse mercado.
Kothari et al. (2009) avaliam se os administradores postergam anúncios referentes a notícias ruins relativamente ao tempo de publicação das boas notícias. Para tanto, foram avaliadas as publicações de informações relevantes ao mercado acionário, mensurando o tempo transcorrido para sua publicação. A conclusão apresentada foi que existem evidências de que os administradores postergam a divulgação das más notícias, de acordo com os dados analisados.
Lima (2011) avaliou a relação entre a adesão das empresas aos aspectos da governança corporativa certificada e o Bid-Ask spread cuja redução aumenta a liquidez da ação e reduz seu custo de transação. Os aspectos de governança corporativa avaliados pelo autor são: adesão às práticas de governança da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa®), a publicação das demonstrações financeiras em contabilidade internacional sem American Depositary Receipts (ADR) listado, e a emissão de ADR na Bolsa de Nova Iorque.
Em estudos recentes, encontraram-se indícios de que as empresas que adotaram o disclosure voluntário receberam algum tipo de estímulo para fazê-lo. Podem-se citar os estudos de Murcia (2009), Ball e Shivakumar (2005), e Murcia e Santos (2010).
2.3.3 Divulgação baseada em eficiência
Nesse grupo estão os trabalhos que avaliam de forma ex ante a relevância das políticas de
disclosure das empresas. Busca-se a análise da eficiência econômica do disclosure, isto é, sua
contribuição para economia da sociedade, porém, como o disclosure promove a melhor alocação dos recursos aos respectivos investimentos e não a quantidade do investimento, restringindo a visão de aumento de eficiência econômica à melhor alocação dos recursos19 (VERRECCHIA, 2001, p. 161).
Em estudo publicado em 2006 por Malacrida e Yamamoto (2006), verificou-se a relação entre o nível de evidenciação das informações contábeis e a volatilidade do retorno das ações das empresas que compõem o índice Bovespa20 no período de janeiro de 2002 a abril de 2003. O trabalho verificou o nível de evidenciação contábil dessas empresas através de nota atribuída com base no percentual de informações publicadas em relação ao total de informações de publicação obrigatória e, adicionalmente, foi atribuída nota referente à quantidade de informações voluntárias publicadas em suas demonstrações contábeis. Com base nas notas obtidas foram criados três clusters para análise: o primeiro contendo as empresas de maior nível de disclosure e os demais em ordem decrescente de pontuação obtida para confrontação com as cotações das respectivas ações das empresas. As conclusões evidenciaram que o grupo de maior evidenciação contábil apresentou de forma significante uma menor volatilidade nos preços de suas ações no período em estudo na comparação com os grupos dois e três. O segundo grupo também apresentou significante diferenciação na volatilidade de suas ações e em menor valor do que o terceiro grupo.
Desta forma, apesar de o trabalho descrito acima ter validade apenas para as empresas que compõem o índice Bovespa, devido à escolha intencional e não aleatória das empresas, revela-se um importante direcionador, visto que evidencia que, nesse grupo, as empresas que apresentaram maior transparência com o mercado de capitais obtiveram um desempenho
19 “When markets are perfectly competitive, disclosure’s primary effect is to redistribute wealth among market participants. For example, consider the consequences of a ‘good news’ disclosure concerning the value of an asset. A ‘good news’ disclosure makes individuals who are overweighted in that asset better off and individuals who are underweighted in that asset worse off (where the notions of overweight and underweight are relative to some norm, such as their per-capita share of the risky asset absent different beliefs or expectations about the asset’s uncertain value). Similarly, ‘bad news’ disclosures do the reverse.”
20 “O Índice Bovespa é o mais importante indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. Sua relevância advém do fato do Ibovespa retratar o comportamento dos principais papéis negociados na BM&FBOVESPA e também de sua tradição, pois o índice manteve a integridade de sua série histórica e não sofreu modificações metodológicas desde sua implementação em 1968.” (BOVESPA, 2011).
menos volátil que as demais e, portanto, tornam-se mais atrativas aos investidores reduzindo seu custo de capital.
A teoria apresentada servirá de suporte às conclusões sobre a relação entre a assimetria da informação e o custo de capital sob a ótica dos incentivos ao disclosure voluntário e ao controle regulatório de um nível mínimo de informação a ser divulgada. É importante observar que o presente estudo limita-se ao tratamento da variável de assimetria da informação na forma exógena ao modelo e, portanto, não apresentará um caráter conclusivo e sim contribuições para o avanço da teoria sobre o tema.