do endividamento estará a contribuir a cessação de
Caixa 2.1 A transmissão da política monetária na área do euro e as medidas não convencionais de 2014
A crise de dívida soberana em 2010 na área do euro, no seguimento da crise financeira glo-bal, teve como consequência um mau funcionamento do mecanismo de transmissão da
polí-tica monetária única e a fragmentação dos mercados financeiros (Gráfico 1)4. Por exemplo, a
diferença entre as taxas de juro a empresas praticadas em Portugal e na Alemanha alargou-se de 1,6 p.p. em meados de 2008 para 3,3 p.p. em meados de 2013, ao mesmo tempo que o dife-rencial entre estas taxas de juro e as taxas de juro das Operações Principais de Refinanciamento (OPR) aumentava significativamente em vários países.
Para além das medidas de política monetária mais convencional, em junho e setembro de 2014 o BCE anunciou novas medidas de política monetária não convencional, que incluíram o financia-mento de longo prazo orientado para crédito às empresas e crédito não residencial a famílias, e a compra de instrumentos de dívida titularizados (ABS) e Covered Bonds (CB). Esta caixa pretende analisar o funcionamento do mecanismo de transmissão da política monetária neste contexto, em especial por via da redução dos custos de financiamento quer dos credores quer das empresas. Para uma análise da transmissão da política monetária convencional às taxas de juro a empre-sas é necessário considerar o efeito transversal a todos os países da área do euro das decisões do BCE. O gráfico 2 representa os efeitos fixos temporais de uma regressão de um painel de 11 países da área do euro em que a variável dependente é a taxa de juro média de cada país
nos empréstimos de montante inferior a 1 milhão de euros a empresas não financeiras5. Para
além dos efeitos fixos temporais, a regressão também inclui medidas de risco e de custos de financiamento dos bancos, bem como indicadores da evolução macroeconómica de cada país. Em particular, as variáveis explicativas, ao nível do país, são o prémio médio dos Credit Default Swaps (CDS) de alguns bancos nacionais, as expetativas do logaritmo do nível da dívida soberana em
Gráfico 1 • Taxa de juro média nos empréstimos inferiores a 1 milhão de euros às empresas não financeiras
0,6 1,2 1,8 2,4 2 4 6 8 Po ntos pe rc en tuai s Pe rc en ta ge m 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Desvio padrão (esc. dta.) ALE FR IT
ES NL GR IRL
PT AU BE FI
Taxa OPR
percentagem do PIB, a taxa de crescimento esperado do PIB no ano seguinte, o logaritmo do montante da liquidez utilizada pelos bancos no contexto das ORPA e, por último, uma medida de competitividade do país6. Para eliminar diferenças sistemáticas entre países, consideraram-se também efeitos fixos por país.
Os efeitos fixos temporais representados no gráfico 2 são uma medida da evolução do nível médio das taxas de juro consideradas para toda a área do euro, normalizada a zero em janeiro de 2006 e expurgada dos efeitos de variáveis que razoavelmente poderão afetar estas taxas de juro, ou seja, estes efeitos podem ser interpretados como a evolução das taxas de juro que não pode ser explicada pelo modelo considerado.
Observa-se que, sensivelmente até final de 2012, as taxas de juro praticadas junto de empre-sas na área do euro acompanharam a evolução da taxa de juro das OPR. A partir dessa data, e até meados de 2014, essa relação deixou de se verificar. De facto, neste período, a redução das taxas de juro das OPR pelo BCE não se refletiu numa diminuição do efeito fixo relativo às taxas de financiamento das empresas. Este comportamento sugere um mau funcionamento da transmissão da política monetária convencional a este mercado na área do euro. Esta disfunção centrou-se em algumas jurisdições da área do euro, incluindo Portugal. A partir de meados de 2014 – na mesma altura do anúncio das medidas adicionais de política monetária acima referidas – verificou-se uma redução do efeito fixo médio das taxas de juro às empresas para toda a área do euro. Esta diminuição foi de uma magnitude superior às reduções cumulativas das taxas das OPR ocorridas durante esse período. Este resultado indica uma clara melhoria no mecanismo de transmissão da política monetária.
No que diz respeito à fragmentação na área do euro, durante 2012 ocorreu um máximo da dis-persão das taxas de juro às empresas, medida pelo desvio-padrão entre países (Gráfico 1). Esta
Gráfico 2 • Resultados da regressão em painel para a taxa de juro média nos empréstimos inferiores a 1 milhão de euros às empresas não financeiras
1,50 2,25 3,00 3,75 -0,50 0,25 1,00 1,75 Pe rc en ta ge m Po ntos pe rc ent ua is 0,00 0,75 -2,00 -1,25
Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14
Área do euro: média Taxa das OPR (esc. dta.) Governing Council de junho: anúncio de ORPAD, CBPP e ABSPP
Fontes: BCE, Thomson Reuters, Consensus Forecasts, World Economic Forum e cálculos do Banco de Portugal.
Nota: ORPAD (operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas), CBPP (Programa de compras de covered
medida de fragmentação começou a diminuir a partir de 2013. Nos preços de mercados dire-tamente afetados pelos programas de compras anunciados em setembro de 2014 (Gráfico 3) observa-se, a par de um movimento generalizado de descida das rendibilidades de ABS e CB durante 2014, uma queda sensível nas rendibilidades destes ativos em setembro, mais forte em países afetados por crises de dívida soberana e, em particular, no caso português. Por exemplo, o diferencial entre as rendibilidades de CB emitidos por bancos portugueses e alemães era, no início de 2014, de cerca de 200 p.b., mas no final do ano cifrava-se em menos de 50 p.b. Esta evolução diferenciada refletiu a redução na fragmentação dos mercados financeiros na área do euro, que continuou a observar-se no início de 2015.
Gráfico 3 • Covered bonds e instrumentos de dívida titularizados | Em percentagem
1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0.0 0.5 1.0
Jan. 14 Abr. 14 Jul. 14 Out. 14 Jan. 15 ABS rating A Portugal − CB todas as maturidades Alemanha − CB todas as maturidades Reuniões do Governing Council (junho e setembro)
Fontes: Bloomberg e Thomson Reuters.