Variáveis de controle

As variáveis de controle foram escolhidas com base na influência que podem exercer sobre as variáveis independentes (estrutura de governança corporativa das empresas, representada pelos níveis diferenciados de governança instituídos pela BOVESPA) e dependentes (Q de Tobin e razão entre o valor de mercado e o ativo total). A importância das variáveis de controle reside no fato de que estas podem apresentar forte correlação com as variáveis independentes e dependentes, sendo assim, se forem desconsideradas no modelo, a relação entre as variáveis objeto de análise pode ser evidenciada de forma equivocada. As variáveis de controle selecionadas são: tamanho da empresa, índice de endividamento geral ou alavancagem, retorno do ativo total (ROA), retorno do capital próprio (ROE) e nível de intangibilidade.

3.2.3.1 Tamanho da empresa

Segundo Klapper e Love (2002), o tamanho da empresa pode influenciar de maneira ambígua a estrutura de governança corporativa. Empresas maiores podem apresentar mais problemas de agência pelo fato de serem mais difíceis de controlar ou pela maior disponibilidade de recursos, estimulando, assim, a adoção de práticas mais rigorosas de governança corporativa, como meio de minimizar os custos de agência. Há de se considerar também que estas empresas dispõem de mais recursos para implementar práticas de governança. As empresas menores são estimuladas à adoção de práticas de governança porque tendem a crescer mais, implicando maior necessidade de financiamento externo. Assim, a implantação de mecanismos de governança objetiva reduzir o custo dos recursos a serem captados.

Operacionalmente, esta variável será definida pelo logaritmo natural do valor contábil do ativo total (lnativtot). Na análise descritiva dos resultados utilizar-se-á o valor contábil do ativo total (ativtot). Deve-se dizer que os valores contábeis de 2008 e 2009 foram deflacionados a valores de 2007 pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor (IPCA) calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

3.2.3.2 Índice de endividamento geral ou alavancagem

Quanto ao índice de endividamento geral ou alavancagem, este será adotado como indicativo da necessidade de financiamento da empresa. Jensen (1993) sugere que as dívidas ajudam a minimizar os conflitos de agência, uma vez que comprometem os fluxos de caixa das empresas, evitando que os gestores apliquem recursos indevidamente. Por outro lado, Leal e Carvalhal da Silva (2005) afirmam que faz sentido esperar que empresas com melhores práticas de governança e mais transparentes consigam captar mais recursos de terceiros (dívidas).

Outro aspecto a ser considerado decorre do argumento de que, sendo o objetivo principal da governança corporativa alinhar os interesses de gestores e donos do capital, reduzindo assim, o custo de captação de recursos, é de se esperar que, quanto maior a necessidade de financiamento/captação de recursos da empresa, esta esteja mais orientada à adoção de melhores práticas de governança.

Assim, considerando as idéias explicitadas acima, é de se esperar que empresas mais endividadas apresentem melhores práticas de governança. Segue abaixo a fórmula utilizada para cálculo do endividamento ou alavancagem da empresa:

Esta variável será caracterizada como “exigativtot”.

Índice de endividamento geral ou alavancagem = Passivo exigível total Ativo total

3.2.3.3 Retorno do ativo total (ROA)

O retorno do ativo total corresponde a uma medida de desempenho da empresa, indicando a rentabilidade total dos recursos aplicados. Neste sentido, há possibilidade de que esta variável afete o valor das empresas, uma vez que quanto maior a rentabilidade apresentada, maior tende a ser o valor que o mercado atribui à empresa. Por outro lado, melhores práticas de governança, ao minimizarem os conflitos de agência e ao aumentarem o comprometimento dos gestores com a maximização da riqueza dos acionistas, podem implicar maiores taxas de rentabilidade.

No que se refere à relação entre o ROA e práticas de governança, Klapper e Love (2002) adotaram o ROA como variável dependente e encontraram alta correlação positiva entre este e a qualidade da governança. Leal e Carvalhal da Silva (2005) consideraram o ROA como variável de controle e o empregaram como proxy para o crescimento e a rentabilidade das empresas por eles estudadas. Estes autores também encontraram relação positiva entre o ROA e melhores práticas de governança.

Em termos operacionais e considerando a fórmula empregada por Klapper e Love (2002), define-se o ROA como:

3.2.3.4 Retorno do capital próprio (ROE)

Esta variável, assim como o ROA, também será empregada como medida de desempenho da empresa. Por se relacionar diretamente com o capital próprio, o ROE funciona como indicativo específico de quão boa é a gestão do recurso próprio, de modo que quanto maior for o ROE, provavelmente maior é o comprometimento do gestor com a maximização da riqueza do acionista. Neste sentido, maiores retornos sobre o capital próprio podem significar também maior compromisso com boas práticas de governança.

ROA = Lucro Líquido Ativo total

Cumpre também destacar as observações já apresentadas para o ROA: por se tratar de uma variável de rentabilidade, o ROE pode afetar o valor das empresas, uma vez que quanto maior o retorno apresentado pela empresa, maior tende a ser o valor que o mercado lhe atribui. Melhores práticas de governança, por minimizarem os conflitos de agência e por aumentarem o comprometimento dos gestores com a maximização da riqueza dos acionistas, podem implicar maiores taxas de rentabilidade.

Define-se o retorno do capital próprio como:

Ainda com relação às variáveis de rentabilidade (ROA e ROE), considera-se importante mencionar o que diz Silveira (2004, p. 87): “quanto melhor o desempenho da empresa, melhor a governança corporativa esperada em virtude da menor expropriação dos acionistas externos (refletida nos resultados obtidos).”

3.2.3.5 Intangibilidade

Segundo Klapper e Love (2002), os ativos imobilizados de uma empresa são mais fáceis de controlar e mais difíceis de serem desviados para outros propósitos, de modo que uma empresa que apresenta uma maior proporção de ativos intangíveis tende a adotar mecanismos mais rigorosos de governança para evitar o uso indevido desses ativos. Neste sentido, Silveira (2004) afirma que a adoção de melhores práticas de governança, por parte de empresas com alta proporção de intangíveis, objetiva sinalizar aos investidores que estes ativos não serão expropriados.

Como aproximação para a proporção de ativos intangíveis detidos por uma empresa, utilizar- se-á o cálculo proposto por Kayo (2002, p. 65):

ROE = Lucro Líquido Patrimônio líquido

Intangibilidade = Valor de mercado total das ações Patrimônio líquido

O valor de mercado total das ações foi obtido no banco de dados Economática e corresponde à multiplicação da cotação de fechamento da ação pela quantidade de ações da empresa. A cotação e a quantidade de ações referem-se ao último dia de negociação do ano.

Quanto maior for o valor deste índice, maior a proporção de ativos intangíveis no valor da empresa. E quanto maior for a proporção de ativos intangíveis da empresa, teoricamente será mais difícil monitorar suas operações, estimulando a adoção de melhores práticas de governança.

Nas análises, utilizar-se-á a denominação “intang” para se referir a esta variável.

Cumpre dizer que no final deste capítulo, na seção 3.5.1.2, apresenta-se um quadro com o resumo das variáveis empregadas no método econométrico.