VARIÁVEIS DE CONTROLE

O valor de mercado da empresa é determinado por uma série de fatores, dentre eles a qualidade da governança corporativa da empresa, conforme Leal e Carvalhal da Silva (2005). Dessa forma, para que se obtenham os efeitos da adoção de uma estrutura de boas práticas de governança corporativa no valor de mercado da empresa, variáveis independentes, chamadas de variáveis de controle, devem ser levadas em consideração. Foram utilizadas como variáveis de controle: nível de endividamento da empresa, oportunidades de crescimento, tamanho da empresa, volatilidade associada à empresa e ROA (Return on Assets).

Da mesma forma, Beiner et al. (2003) utilizaram: tamanho da empresa, nível de endividamento, crescimento da empresa e ROA, além de outras variáveis, como proporção de ativos intangíveis e outra, representativa do setor no qual a empresa está inserida. Gompers, Ishii e Metrick (2003) utilizaram: tamanho da empresa, tempo de existência da empresa e outra, representando a indústria. Carvalhal da Silva (2004) utilizou: tamanho da empresa, nível de alavancagem e ROA como medida de rentabilidade da empresa. Tendo como base o trabalho de Leal e Carvalhal da Silva (2005), empregar- se-á neste trabalho, além das variáveis de governança, cinco variáveis de controle.

Uma das variáveis de controle utilizadas neste trabalho é tamanho da empresa, adotada por Leal e Carvalhal da Silva (2005), Gompers, Ishii e Metrick (2003) e Beiner et al. (2003). A fim de evitar qualquer distorção nos dados, em função da diferença entre o tamanho das empresas da amostra, optou-se por adotar o logaritmo natural dos ativos totais ao invés de seu valor em moeda corrente. O valor dos ativos totais foi extraído da base de dados Economatica®. Os valores são anuais e referem-se

ao último dia do ano fiscal. Drobetz e Fix (2003) afirmam que essa relação é ambígua, podendo ser positiva ou negativa. Conforme verificado nos estudos de Beiner et al. (2003), é esperada uma relação negativa entre coeficiente de Tobin e tamanho da empresa. Isso ocorre devido ao entendimento dos autores de que as grandes empresas já estão em um estágio de maturidade avançado e de suas oportunidades de aumento do valor de mercado serem, portanto, menores. Em oposição, os autores Leal e Carvalhal da Silva (2005) encontraram uma relação positiva, porém não significativa entre tamanho da empresa e valor de mercado. Já com relação à qualidade da governança corporativa, os resultados da relação com tamanho da empresa são ambíguos, conforme Beiner et al. (2003). Para os autores, empresas maiores enfrentam mais conflitos de agência e, em razão do tamanho, torna-se mais difícil monitorá-los. Logo, essas empresas adotam práticas de governança mais rígidas, a fim de mitigar os conflitos de interesse. De outro lado, as empresas menores que se deparam com oportunidades de crescimento necessitam de capital para crescer, o que pode levá-las a aumentar a qualidade da governança a fim de reduzir o custo de capital tomado. Estudos como os de Klapper e Love (2003) e Drobetz, Schillhofer e Zimmermann (2004) encontraram uma relação positiva entre tamanho da empresa e sua qualidade de governança. No Brasil, Leal e Carvalhal da Silva (2005) e Silveira, Barros e Famá (2004) encontraram uma relação positiva.

A segunda variável de controle é nível de endividamento da empresa. Neste estudo, o endividamento (LEV) foi calculado dividindo-se o endividamento total (total de passivos excluindo o patrimônio líquido) pelos ativos totais da empresa. Conforme os resultados de Leal e Carvalhal da Silva (2005), o endividamento está relacionado positivamente com valor de mercado da empresa. Resultados conflitantes aparecem nos estudos de Beiner et al. (2004), nos quais a relação negativa é encontrada. Essa divergência pode ser explicada pela proposição II da teoria de Modigliani e Miller (1958), em que se declara que o risco para os acionistas cresce com o endividamento. Entretanto, os níveis de

endividamento representados pelas estatísticas descritivas em ambos os trabalhos acima citados são bastante semelhantes. Em Black, Jang e Kim (2005), foi encontrada uma relação positiva e significativa entre nível de endividamento da empresa e valor de mercado. Segundo Leal e Carvalhal da Silva (2005), a relação esperada entre nível de endividamento e qualidade da governança é positiva, resultado confirmado por Black, Jang e Kim (2005). Isso, devido ao fato de que empresas que apresentam maior transparência têm acesso a mais financiamento e ao capital mais barato. E, ainda, pelo fato de que o endividamento tende a diminuir os conflitos de agência, mediante maior necessidade de monitoramento. Em Black, Jang e Kim (2005), foi encontrada uma relação positiva e significativa entre nível de endividamento da empresa e valor de mercado.

Outra variável independente utilizada é oportunidade de crescimento da empresa, cujo cálculo permite obter a média de variação da receita de vendas das empresas nos últimos três anos, incluindo o ano de análise. Essa medida foi utilizada por Klapper e Love (2003), Berner et al. (2004) e Leal e Carvalhal da Silva (2005). Segundo Klapper e Love (2004), é esperado que as oportunidades de crescimento sejam relacionadas positivamente com a medida de governança corporativa, já que empresas com alto nível de crescimento têm necessidade de obter financiamentos. Logo, tendem a buscar maior quantidade de capital a menor custo. Em relação ao relacionamento entre oportunidades de crescimento e valor de mercado, neste trabalho representado pelo Q de Tobin, Beiner et al. (2004) afirmam que esta deve ser positiva, uma vez que a variação positiva das vendas tende a passar uma imagem atraente aos investidores. Os resultados encontrados por Black, Jang e Kim (2005) confirmam essa expectativa, apesar de serem não significativos. Já os resultados encontrados por Leal e Carvalhal da Silva (2004), entretanto, apesar de não significativos, mostram uma relação negativa entre esta variável e valor de mercado da empresa.

A quarta variável é rentabilidade da empresa, representada pelo índice de retorno sobre os ativos (ROA – Return on assets). Perobelli et al. (2005) também utilizam esta medida como representativa da rentabilidade da empresa. Os resultados dos estudos de Leal e Carvalhal da Silva (2005) e de Beiner et al. (2004) confirmaram a relação positiva entre medida de rentabilidade e valor de mercado da empresa, medido pelo ROA. Black, Jang e Kim (2005), apesar de adotarem outra medida de rentabilidade, também encontraram uma relação positiva e significativa.

Volatilidade é a quinta variável de controle do modelo. Foi obtida na base de dados Economatica®. Os índices foram calculados com base no último dia útil de cada ano analisado. Leal e Carvalhal da Silva (2005) enfatizam que empresas cujas ações são mais voláteis apresentam maior risco e, portanto, têm seu valor de mercado diminuído. Os resultados encontrados pelos autores confirmam essa suposição, apesar de não serem significativos. Perobelli et al. (2005) entendem que a volatilidade aumenta o custo de endividamento da empresa, em função do nível de risco, diminuindo, assim seu valor de mercado. Entretanto, os resultados encontrados pelos autores não apresentaram significância. Drobetz e Fix (2003) confirmaram que a variável volatilidade afeta negativamente valor de mercado da empresa, uma vez que aumenta o custo de capital, como conseqüência do aumento do risco percebido. Os autores explicam que volatilidade dificulta a previsão dos fluxos de caixa futuros, trazendo mais incerteza ao investidor.