A Figura 2 apresenta as séries históricas com as variações anormais do volume de ações negociadas em relação a sua média nos dias -50 a -6, para a amostra total, e também para as duas subamostras. A Figura 3 apresenta as variações do volume negociado anormal acumulado para a amostra total e para suas duas subamostras
Observa-se que até a data -6, a variação do volume negociado é relativamente mais estável, e gira em media de 0%. A partir do dia -6 até o dia +50, nota-se um aumento na variabilidade do volume negociado, que passa a apresentar um aumento médio de 27%. Além disso, ao comparar a variação de volume negociado entre as duas subamostras, é possível notar que nos primeiros dias após o unlock, as ações com presença de private equity tanto apresenta picos de negociação como também superam o volume negociado acumulado das ações sem presença de PE/VC.
Figura 2 – Volume anormal ao redor da data de expiração de lock-up.
Fonte: Elaboração própria.
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Figura 3 – Volume anormal acumulado
Fonte: Elaboração própria
Esse resultado sugere que os gestores de private equity vendem parte de sua participação mais rapidamente do que demais tipos de acionistas pré-IPO. Curiosamente, entre os dias +2 a +10, os preços não demonstram sofrer uma queda significativa devido a essa pressão vendedora, sugerindo a realização de vendas em bloco por parte dos gestores.
A Tabela 5, 6 e 7 mostram os resultados das regressões OLS de três janelas: 1 a +1, -5 a +-5 e -20 a +20 de retornos e volumes anormais, em função de variáveis explicativas. As variáveis explicativas foram as mesmas utilizadas em Field e Hanka (2001).
Na Tabela 5, observa-se que não há evidências de que a presença de PE/VC impacte no retorno acumulado para os três dias, contrariando os resultados encontrados em Field e Hanka (2001). Em contrapartida, ao comparar a significância da presença de PE/VC no retorno anormal acumulado das ações, pode-se verificar que para as duas janelas mais longas (-5 a +5 e -20 a +20) a presença do gestor influenciou positivamente os desempenho da ação a um nível de significância de 15% e 10%, respectivamente.
Outro resultado interessante encontrado na Tabela 6 é o diferente impacto da serie Log de (1 + Volume anormal médio dos dias -5 a +5) sobre o CAR do mesmo período, sendo que para a sub-amostra com PE/VC, ele possui um impacto de positivo a um nível de 5% de significância, enquanto que para a série sem PE/VC, a mesma variável possui um impacto de negativo a um nível de 15% de significância.
Sendo assim, a evidência encontrada no mercado brasileiro é contrária à da literatura internacional, indicando que os IPOs realizados de empresas que receberam aportes de fundos de PE/VC não apresentam uma queda devido à venda da posição desses gestores. Uma
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possível interpretação desse resultado é que o aumento do volume negociado para ações com presença de PE/VC é resultado da compra da posição destes gestores por outros investidores institucionais, mantendo o preço da ação estável. Enquanto isso, o aumento do volume negociado para a parcela de ações sem PE/VC pode significar uma pressão vendedora, consequentemente, se traduzindo em retornos negativos.
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Tabela 3 – Modelo MQO estimado para Retorno e Volume Anormais entre o dia -1 a +1
*,** e *** Significativamente diferente de zero com 95%, 90% 85%de confiança.
Fonte: Elaboração própria
Variável dependente
Intercepto -0,83 -1,38 -0,50 -0,57 *** -1,79 * -0,19
-(0,2) -(0,2) -(0,1) -(1,6) -(2,5) -(0,5)
Dummy para presença de PE/VC 0,67 -0,02
(0,6) -(0,2)
Tamanho = Log (Preço de emissão x Ações distribuídas) 0,27 1,20 0,17 0,08 0,29 * 0,00
(0,4) (0,8) -(0,3) (1,4) (2,4) (0,1)
Run-up = Ln (retorno acumulado do dia do IPO a -6) -2,56 ** -2,57 -1,99 -0,01 0,21 -0,10
-(2,0) -(1,1) -(1,4) -(0,1) (1,0) -(0,6)
Dummy para IPO anunciados em 2007 -2,35 * -4,60 * -0,66 0,11 0,12 0,09
-(2,3) -(2,5) -(0,6) (1,1) (0,7) (0,8)
Fração de ações no free-float 1,32 6,08 4,14 -0,10 -0,21 0,07
(0,4) -(1,0) (1,3) -(0,3) -(0,4) (0,2)
Log de (1+ Volume anormal dos dias -1 a +1) 1,20 2,92 *** 1,19
(1,2) (1,6) -(1,0)
Retorno anormal entre dias -1 a +1 1,07 2,13 *** -1,41
(1,2) (1,6) -(1,0)
R2 Ajustado 0,101 0,203 0,062 0,044 0,224 0,037
Retorno anormal entre dias -1 a +1 (em %) Log de (1+ Volume anormal dos dias -1 a +1) Amostra
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Tabela 4 – Modelo MQO estimado para Retorno e Volume Anormais entre o dia -5 a +5
*,** e *** Significativamente diferente de zero com 95%, 90% 85%de confiança.
Fonte: Elaboração própria
Variável dependente
Intercepto -11,04 *** -3,07 11,38 0,28 -0,11 0,30
-(1,6) -(0,3) -(1,3) (1,4) -(0,3) (1,3)
Dummy para presença de PE/VC 2,88 *** 0,04
(1,5) (0,7)
Tamanho = Log (Preço de emissão x Ações distribuídas) 1,62 *** 1,40 1,33 -0,03 0,05 -0,04
(1,5) (0,8) (1,0) -(0,9) (0,8) -(1,2)
Run-up = Ln (retorno acumulado do dia do IPO a -6) -2,17 -2,58 -4,77 -0,04 0,05 -0,08
-(0,9) (0,1) -(1,4) -(0,5) (0,5) -(0,8)
Dummy para IPO anunciados em 2007 -3,13 ** -4,28 * -1,79 0,01 -0,02 0,04
-(1,7) -(1,7) -(0,7) (0,2) -(0,2) (0,7)
Fração de ações no free-float 3,73 -6,14 9,02 -0,30 ** -0,32 -0,18
(0,7) -(0,7) (1,2) -(1,9) -(1,2) -(0,9)
Log de (1+ Volume anormal dos dias -5 a +5) 1,15 11,45 * -7,53 ***
(0,3) (2,5) -(1,6)
Retorno anormal entre dias -5 a +5 0,09 1,18 * -0,53 ***
(0,3) 2,47 -1,59
R2 Ajustado 0,086 0,271 0,106 0,049 0,234 0,116
Sem PE/VC Retorno anormal entre dias -5 a +5 (em %)
Amostra
toda Com PE/VC Sem PE/VC
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Tabela 5 – Modelo MQO estimado para Retorno e Volume Anormais entre o dia -20 a +20
*,** e *** Significativamente diferente de zero com 95%, 90% 85%de confiança.
Fonte: Elaboração própria
Variável dependente
Intercepto -26,82 * -5,08 -31,79 * 0,02 -1,30 0,03
-(2,3) -(0,2) -(2,4) (0,1) -(0,5) (0,1)
Dummy para presença de PE/VC 5,96 ** 0,04
(1,9) (0,9)
Tamanho = Log (Preço de emissão x Ações distribuídas) 3,92 * 1,11 4,62 * 0,00 0,03 0,00
(2,1) (0,3) (2,3) (0,0) (0,7) -(0,1)
Run-up = Ln (retorno acumulado do dia do IPO a -6) 5,41 * 3,56 6,58 -0,07 -0,04 -0,06
(1,4) (0,5) (1,3) -(1,4) -(0,5) -(0,8)
Dummy para IPO anunciados em 2007 -14,70 -17,40 * -12,02 * 0,00 -0,02 0,00
-(4,8) -(3,2) -(3,2) -(0,1) -(0,3) (0,1)
Fração de ações no free-float 9,48 11,04 7,46 -0,02 0,01 -0,04
(1,0) (0,6) (0,7) -(0,2) (0,1) -(0,3)
Log de (1+ Volume anormal dos dias -20 a +20) 5,11 20,70 -3,32 0,08
(0,3) (1,4) -(0,3) (0,6)
Retorno anormal entre dias -20 a +20 0,23 -0,06
(1,4) -(0,3)
R2 Ajustado 0,283 0,269 0,260 0,037 0,101 0,024
Retorno anormal entre dias -20 a +20 Log de (1+ Volume anormal dos dias -20 a +20)
Amostra toda Com PE/VC Sem PE/VC
Sem PE/VC Amostra toda Com PE/VC
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5 Conclusão
Este estudo tem como objetivo investigar como o mercado de capitais se comporta durante o período ao redor do lock-up, e ainda, se reage de maneira diferente para IPOs de empresas que receberam financiamento de PE/VC em comparação a IPOs que não receberam esse tipo de financiamento.
Os resultados mostram um retorno anormal negativo e significativo ao redor da janela de expiração do lock-up. Entretanto, quando se analisa as das subamostras separadamente, é possível notar que para amostra das empresas que receberam investimentos de fundos de PE/VC, o retorno anormal acumulado médio é estável durante o período estudado, enquanto isso, para amostra de empresas que não receberam financiamento de fundo de PE/VC, o retorno anormal acumulado apresenta uma constante tendência negativa ao longo do mesmo período.
Na amostra completa e nas duas subamostras observou-se um aumento do nível dos volumes negociados, sugerindo que houve a saída de acionistas. No caso da subamostra com PE, uma possível interpretação cuja investigação pode ser objeto de futuros trabalhos é que essa saída tenha se dado por meio de block trades, a fim de não se constituir uma pressão vendedora que impactasse negativamente o preço das ações. A partir disso, seria interessante investigar quais são os efeitos da expiração do segundo período de lock-up, correspondente aos 180 dias após a expiração do primeiro período, momento o qual os acionistas podem vender toda sua participação.
Portanto, pode-se concluir que o desempenho das ações financiadas por VC/PE é, em média, superior ao de empresas sem o mesmo financiamento, sendo que o retorno anormal acumulado durante todo o período estudado da primeira sub-amostra é de -3% enquanto que o da segunda amostra totaliza -15%. Sendo assim, poderia ser feito um estudo para identificar as variáveis que influenciam a performance especificamente da parcela de ações de empresas que receberam financiamento de PE/VC, como por exemplo, qualidade do gestor, estratégia de investimento (participação minoritária ou majoritária) e etc. comparada aos resultados encontrados nos estudos anteriormente mencionados pode ser interpretada de algumas maneiras. No Brasil, ainda há uma gama enorme de empresas com altos níveis de
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mercado de capitais e serem bem aceitas pelo investidor local. Assim, o papel do gestor de VC/PE no Brasil é justamente tentar corrigir essas ineficiências, profissionalizando a gestão, implementando padrões de governança e aumentando a eficiência operacional das empresas locais. Por isso, é adequado esperar que emissões de ações de empresas financiadas por VC/PE possuam um desempenho mais estável e melhor do que empresas que não receberam o mesmo financiamento.
Por fim, a alta regulação deste mercado pela CVM e pelas regras de listagem da BMF&BOVESPA restringem que acionistas que participaram da emissão desinvestam mais de 40% de sua posição nos primeiros seis meses da oferta, tendo que esperar por mais seis meses pra desinvestir o restante. Assim, o órgão regulador encontrou uma ferramenta que mantenha o acionista alinhado com os objetivos da empresa durante todo um ano antes de poder dar início ao processo de desinvestimento de 60% de sua participação restante. Sendo assim, é adequado esperar que o desempenho ao redor da primeira data de unlock não seja fortemente afetado pelo mesmo.
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Referências
ABDI, A indústria de Private Equity e Venture Capital, 20 censo brasileiro. Disponível em:
<http://www.abdi.com.br/Estudo/Private_Equity_e_Venture_Censo.pdf >. Acesso em: 22 set.
2012.
Bradley et al. Venture Capital and IPO Expiration: An empirical analysis. Working paper, University of Kentucky.2001.
FIELD, Laura C. and HANKA, Gordon. The expiration of IPO share lockups. Working paper, Pennsylvania State University, 2000.
GOMPERS, Paul; LERNER, Josh,. Venture Capital distributions: Short-run and Long-run reactions, Journal of Finance 53, 2161-2184, 1998.
GOMPERS, Paul; LERNER, Josh. An overview of exiting venture capital investments In:
GOMPERS, Paulo; LERNER, Josh. The venture capital cycle. Cambridge: Mit Press, 2006.
Cap. 14, p. 345-354.
GOMPERS, Paul; LERNER, Josh. The venture capital revolution, Journal, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2 pp. 145-168, 2001.
GOMPERS, Paul; LERNER, Josh. Why do IPO lockups exist? In: GOMPERS, Paulo;
LERNER, Josh. The venture capital cycle. Segunda ed. Cambridge: Mit Press, 2006. Cap.
18, p. 433-457.
OFEK, Elie, and RICHARDSON, Mathew. The IPO lock-up period: Implications for market efficiency and downward sloping demand curves. Working paper, New York University. , 2000.
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Apêndice
Tabela 6 – Lista de ações utilizadas e período no qual foram analisadas
Empresa Código Início Lock Up Fim
Abril Educacao ABRE11 07/14/2011 13/10/2011 21/01/2012 Agrenco AGEN11 10/09/2007 13/01/2008 22/04/2008 Aliansce ALSC3 10/05/2009 17/04/2010 26/07/2010 Amil Participacoes AMIL3 08/31/2007 17/01/2008 26/04/2008
Arezzo ARZZ3 12/14/2010 23/04/2011 01/08/2011
Arteris ARTR3 07/06/2005 01/10/2005 09/01/2006
Autometal AUTM3 05/03/2010 28/04/2011 06/08/2011 B2W (Submarino) BTOW3 03/11/2005 18/06/2005 26/09/2005 Banco ABC ABCB4 05/18/2007 11/10/2007 19/01/2008 Banco Cruzeiro do Sul CZRS4 02/13/2007 14/09/2007 23/12/2007 Banco Daycoval DAYC4 06/11/2007 14/09/2007 23/12/2007 Banco Indusval IDVL4 05/11/2007 28/09/2007 06/01/2008 Banco Panamericano BPNM4 09/11/2007 07/02/2008 17/05/2008 Banco Patagonia BPAT11 07/04/2007 06/10/2007 14/01/2008 Banco Pine PINE4 03/14/2007 16/06/2007 24/09/2007 Banco Santander Brasil SANB11 07/31/2009 26/12/2009 05/04/2010 Banco Sofisa SFSA4 04/09/2007 21/07/2007 29/10/2007 Bematech BEMA3 04/04/2007 06/07/2007 14/10/2007
BHG BHGR3 05/18/2007 04/10/2007 12/01/2008
BIC BICB4 05/04/2007 03/01/2008 12/04/2008
BR Properties BRPR3 12/22/2009 24/05/2010 01/09/2010 Brasil Brokers BBRK3 08/28/2007 17/01/2008 26/04/2008 Brasil Insurance BRIN3 04/09/2010 07/01/2011 17/04/2011 Brazil Pharma BPHA3 05/05/2011 12/09/2011 21/12/2011 Brookfield Incorporacoes BISA3 10/02/2006 07/01/2007 17/04/2007 Camargo Corrrea CCIM3 01/10/2007 21/04/2007 30/07/2007
CCR CCRO3 01/10/2002 24/04/2002 02/08/2002
CETIP CTIP3 08/31/2009 16/01/2010 26/04/2010
Cielo CIEL3 09/01/2008 17/09/2009 26/12/2009
Copasa CSMG3 01/18/2006 27/04/2006 05/08/2006
Cosan CSAN3 10/17/2005 06/02/2006 17/05/2006
Cosan Ltd CZLT11 08/14/2007 05/11/2007 13/02/2008 CPFL Energia CPFE3 09/06/2004 17/12/2004 27/03/2005
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Empresa Código Início Lock Up Fim
CR2 CRDE3 04/04/2007 08/07/2007 16/10/2007
Cremer CREM3 04/10/2007 19/07/2007 27/10/2007
CSU CARD3 04/12/2006 21/07/2006 29/10/2006
Diagnosticos da America DASA3 10/25/2004 01/02/2005 12/05/2005 Direcional Engenharia DIRR3 08/28/2009 05/02/2010 16/05/2010
Duratex DTEX3 07/24/2007 10/12/2007 19/03/2008
EcoRodovias ECOR3 02/04/2010 19/06/2010 27/09/2010 EDP - Energias do Brasil ENBR3 07/06/2005 06/10/2005 14/01/2006
Even EVEN3 03/08/2007 21/06/2007 29/09/2007
Ez Tec EZTC3 04/27/2007 08/09/2007 17/12/2007
Fertilizantes Heringer FHER3 03/23/2007 01/07/2007 09/10/2007
Fleury FLRY3 10/23/2009 05/03/2010 13/06/2010
General Shopping Brasil GSHP3 06/08/2007 18/10/2007 26/01/2008
Gol GOLL4 06/01/2004 12/09/2004 21/12/2004
GP Investments GPIV11 05/17/2006 20/08/2006 28/11/2006 Grendene GRND3 10/07/2004 16/01/2005 26/04/2005 Grupo BTG Pactual BBTG11 03/01/2012 14/07/2012 22/10/2012 Helbor Empreendimentos HBOR3 03/05/2007 17/01/2008 26/04/2008
HRT HRTP3 07/30/2010 10/01/2011 20/04/2011
Hypermarcas HYPE3 04/09/2008 06/07/2008 14/10/2008 Iguatemi IGTA3 01/17/2007 28/04/2007 06/08/2007
IMC IMCH3 02/21/2011 23/05/2011 31/08/2011
JBS JBSS3 03/12/2007 17/06/2007 25/09/2007
JHSF JHSF3 03/15/2007 29/06/2007 07/10/2007
JSL JSLG3 02/11/2010 04/07/2010 12/10/2010
Kroton Educacional KROT11 07/04/2007 11/10/2007 19/01/2008 Laep Investmetos MILK11 10/08/2007 19/01/2008 28/04/2008 Les Lis Blanc LLIS3 02/07/2008 17/07/2008 25/10/2008 Localiza RENT3 03/15/2005 11/08/2005 19/11/2005 Locamerica LCAM3 02/28/2012 09/07/2012 17/10/2012
Log-in LOGN3 02/16/2007 06/09/2007 15/12/2007
Lojas Renner LREN3 06/13/2005 18/09/2005 27/12/2005
LPS LPSB3 11/29/2006 08/03/2007 16/06/2007
Lupatech LUPA3 04/25/2006 31/08/2006 09/12/2006 M Dias Branco MDIA3 09/27/2006 05/01/2007 15/04/2007 Magazine Luiza MGLU3 02/28/2011 18/07/2011 26/10/2011 Marfrig Alimentos MRFG3 04/18/2007 17/09/2007 26/12/2007 Metalfrio FRIO3 03/26/2007 02/07/2007 10/10/2007
Mills MILS3 02/09/2010 03/07/2010 11/10/2010
Minerva BEEF3 05/28/2007 08/10/2007 16/01/2008
MMX MMXM3 07/10/2006 08/10/2006 16/01/2007
11
Empresa Código Início Lock Up Fim
MRV MRVE3 05/30/2007 11/10/2007 19/01/2008
Multiplan MULT3 05/18/2007 15/10/2007 23/01/2008 Multiplus MPLU3 12/16/2009 26/04/2010 04/08/2010
Natura NATU3 05/03/2004 14/08/2004 22/11/2004
Odontoprev ODPV3 11/08/2006 17/02/2007 28/05/2007
OGX OGXP3 05/13/2008 01/09/2008 10/12/2008
OSX Brasil OSXB3 01/27/2010 06/06/2010 14/09/2010 Parana Banco PRBC4 03/07/2007 01/09/2007 10/12/2007 PDG Realty PDGR3 01/15/2007 16/04/2007 25/07/2007 Porto Seguro PSSA3 10/29/2004 10/02/2005 21/05/2005 Positivo Informatica POSI3 11/22/2006 01/03/2007 09/06/2007 Profarma PFRM3 10/20/2006 12/01/2007 22/04/2007 Providencia PRVI3 05/07/2007 15/10/2007 23/01/2008
QGEP QGEP3 11/03/2010 29/04/2011 07/08/2011
Qualicorp QUAL3 05/09/2011 16/09/2011 25/12/2011 Redecard RDCD3 05/07/2007 01/10/2007 09/01/2008 Renar Maçãs RNAR3 01/27/2005 19/05/2005 27/08/2005 Renova Energia RNEW11 06/25/2010 01/10/2010 09/01/2011 Rodobens RDNI3 01/05/2007 21/04/2007 30/07/2007 Sao Martinho SMTO3 01/19/2007 03/05/2007 11/08/2007 SLC Agricola SLCE3 04/17/2007 01/09/2007 10/12/2007 Sonae Sierra SSBR3 01/10/2011 23/04/2011 01/08/2011 Springs Global SGPS3 06/01/2007 15/10/2007 23/01/2008 Sul America SULA11 09/17/2007 24/12/2007 02/04/2008
T4F SHOW3 01/27/2011 30/06/2011 08/10/2011
Taesa TAEE11 10/06/2006 14/01/2007 24/04/2007
Technos TECN3 06/01/2011 17/09/2011 26/12/2011 Tecnisa TCSA3 01/15/2007 22/04/2007 31/07/2007
Tegma TGMA3 05/09/2007 21/09/2007 30/12/2007
Totvs TOTS3 02/15/2006 27/05/2006 04/09/2006
Trisul TRIS3 08/23/2007 04/01/2008 13/04/2008
Unicasa UCAS3 03/07/2012 15/07/2012 23/10/2012
Universo Online UOLL4 12/01/2005 04/03/2006 12/06/2006
Valid VLID3 04/04/2006 13/07/2006 21/10/2006
Vanguarda Agro VAGR3 10/23/2006 29/01/2007 09/05/2007 Viver Incorporadora VIVR3 02/14/2007 24/08/2007 02/12/2007 Wilson Sons WSON11 04/16/2007 15/07/2007 23/10/2007
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Tabela 7- Lista de ações financiadas por fundos de Private Equity
Empresa Gestor Empresa Gestor
Abril Educacao SA BR Investimentos
Abril Educacao BRI Investimentos Les Lis Blanc Artesia
Aliansce Gavea Investimentos Localiza DLJ Merchant Bank
Arezzo Tarpon Locamerica Votorantim Participações
B2W (Submarino) GP Investimentos Log-in Mitsui
Bematech Dynamo Lupatech GP Investimentos
BR Properties GP Investimentos Magazine Luiza Capital International Brasil Brokers Gulf Capital Patners Mills Axxon
Brasil Insurance Gulf Capital Patners MRV Autonomy
Brazil Pharma BTG Pactual Multiplan Ontario Teacher's
CETIP Advent Odontoprev TMG
CPFL Votorantim Participações OGX Ontario Teacher's
CR2 Autonomy PDG Realty UBS Pactual
Cremer Merril Lynch Providencia AIG Partners
CSU Advent Qualicorp Carlyle
Diagnosticos da America Pátria Investimentos Renova Energia Mantiq Investimentos Direcional Engenharia Tarpon Springs Global Heartland
Duratex Itausa Sul America ING
Even Spinakker Capital Group T4F Gavea Investimentos
Fertilizantes Heringer AIG Partners Technos Dynamo Venture Capital/ DLJ Partners
Gol AIG Partners Totvs BNDESPar
HRT MSD Universo Online Morgan Stanley PE
IMC Advent Vanguarda Agro Eco Green Solutions, LLC
Kroton Advent