A teoria do trade-off dinâmico assenta em pressupostos diretamente relacionados com as características específicas da empresa (as determinantes da estrutura de capitais), dados os seus pressupostos essenciais. O equilíbrio entre o nível de poupança fiscal e os custos da alavancagem, a probabilidade de entrada em falência no âmbito dos custos de transação e do incumprimento financeiro, contribuem no sentido de proporcionar a maximização do seu valor (e.g., Myers, 1984; Myers e Majluf, 1984). No âmbito desta teoria adicionamos ainda as questões de agência (e.g., Jensen e Meckling, 1976; e Jensen, 1986). Tal como mencionamos na secção anterior, os vários estudos relativos aos ajustamentos no contexto do trade-off dinâmico, levam, por conseguinte, a resultados diversos de acordo com a medida (proxy) utilizada para determinar o endividamento ótimo. Cada uma tem características diferentes, o que proporciona resultados diversos no âmbito da análise à teoria do trade-off (D´Mello e Farhat, 2008).
Estes autores afirmam (p. 214) que a escolha da proxy é crucial em testes empíricos porque as inferências tiradas dependem criticamente da medida utilizada para determinar o nível de alavancagem ótimo e, portanto, os resultados e conclusões dos estudos que testam a teoria do trade-off são sensíveis à proxy utilizada. Mesmo no âmbito da consistência com esta teoria, os resultados que levam a aferir diferentes velocidades de ajustamento podem também levar a diversas conclusões. Dentro da análise específica à teoria do trade-off, por vezes, os investigadores encontram resultados contraditórios (e.g., Strebulaev, 2007), e sobretudo, quando esta é confrontada com as teorias “concorrentes” (e.g, Xu, 2007). Na análise de Strebulaev (2007), que utiliza um modelo dinâmico do trade-off, leva à rejeição do próprio; no sentido em que, de acordo com aquele, o endividamento alvo é constante para qualquer
empresa. Esta autora afirma que, desta forma, a relação positiva observada entre o endividamento e a rentabilidade no momento do refinanciamento, se constitui apenas num efeito cross-sectional. A autora afirma adicionalmente que a relação negativa entre estas variáveis encontrada ao nível de cada empresa, se deve ao facto de que o aumento da rentabilidade faz diminuir o nível de endividamento corrente, a não ser que a empresa se refinancie nesse período. De acordo com Xu (2007), o facto de os autores analisarem se as empresas efetuam ajustamentos a um nível de alavancagem alvo tornou-se uma questão essencial na avaliação da credibilidade das teorias concorrentes sobre a estrutura de capitais. As teorias de trade-off estática e dinâmica preveem que as empresas reverterão rapidamente o rácio de alavancagem ao nível ótimo de endividamento sempre que houver desvios na sua estrutura de capitais. Por outro lado, as teorias da pecking order, do market timing e da inércia, incluem o argumento de que as empresas não têm um objetivo de alavancagem, e, portanto, não ajustarão o seu nível de endividamento de uma forma rápida. Segundo este autor, uma velocidade rápida de ajustamento é, portanto, interpretada de forma a sustentar a teoria do trade- off, enquanto que um ajustamento lento é interpretado de forma contrária, inconsistente com a teoria da estrutura de capitais alvo. Por exemplo, Flannery e Rangan (2006) descobrem que a velocidade de ajustamento é de 34,1% ao ano, e argumentam que aquela rápida velocidade é consistente com a teoria do trade-off dinâmico. Em Fama e French (2002) as empresas efetuam ajustamentos a um ritmo muito lento (segundo os autores, a um ritmo de “caracol”), o que sustenta a teoria da pecking order. Huang e Ritter (2005) interpretam uma velocidade lenta de ajustamento (11,3%), consistente com a teoria do market timing. Por exemplo, na análise de Gungoraydinoglu e Öztekin (2021), ao testarem o objetivo de endividamento relativamente aos diferentes fatores institucionais, os autores utilizam três medidas (proxies) do endividamento alvo. Estes autores reportam para a mesma amostra resultados percentuais diferentes, embora relativamente próximos, no sentido de provarem que as empresas ajustam rapidamente os seus rácios de endividamento. Estes valores diferem (tabela 3, p. 12) conforme as medidas utilizadas na determinação do endividamento ótimo (e.g., para Portugal, 41,38%; 32,74% e 36,05, respetivamente). Fitzgerald e Ryan (2019) ao interpretarem as evidências encontradas nos resultados da sua análise, afirmam (p. 316) que as suas descobertas variam com o critério de categorização e da especificação da alavancagem alvo. Byoun (2008) utilizou um modelo previsional misto (regressões cross sectional) que inclui as características da empresa e as da indústria, chegando à conclusão de que os custos da seleção adversa juntamente com outros custos e benefícios, devem fazer parte de uma teoria unificada da estrutura de capitais. Cada estudo justifica, portanto, a utilização de uma medida (proxy) do endividamento ótimo de acordo com a
sua perspetiva no contexto específico da sua análise. Vários autores utilizam proxies baseadas em modelos previsionais (cross section) sob o argumento de que certas variáveis específicas se constituem como determinantes do endividamento ótimo das empresas (e.g., Bradley et al., 1984; Kester 1986; Bauer 2004); outros, justificam a utilização das características da indústria (e.g., médias/medianas das variáveis da indústria) sob o argumento de que as empresas do mesmo setor têm tendência a ter uma estrutura de capitais similar, e por conseguinte, o mesmo nível de endividamento ótimo (Fischer et al. 1989; Bradley et al. 1984; Hull 1999). Por outro lado, Lemmon et al.
(2008), mostram que esse reequilíbrio dinâmico é direcionado para um alvo amplamente invariável no tempo, em que as políticas financeiras das empresas são efetuadas de forma a manter os rácios de endividamento relativamente próximos dos seus valores médios de longo prazo (estacionariedade). Outras questões podem ainda ser consideradas relativamente à estacionariedade do endividamento em torno da sua média. Vários estudos (e.g., em Bontempi e Golinelli, 2001; Ahsan et al., 2016; Lin, 2020, entre outros) consideram que uma série estacionária do endividamento suporta a teoria do trade-off, e as não estacionárias suportam a teoria da pecking order, em que os testes de raiz unitária podem fornecer suporte empírico dependendo do facto de as séries do endividamento se constituírem estacionárias ou não. De acordo com Drobetz et al. (2006), o endividamento alvo determinado através da média histórica constitui-se exógeno à empresa (e.g., em Shyam-Sunder e Myers, 1999; Fama e French, 2002). Isto significa que a média da alavancagem pode também considerar-se, pelo menos em parte, independente das características que determinam o endividamento ótimo na perspetiva do trade-off dinâmico. Desta forma, podemos também considerar outras perspetivas relativas à reversão ou convergência do endividamento para um valor considerado alvo, no âmbito da teoria comportamental (e.g., Filbeck et al., 1996; Sen e Oruc, 2009; Camara, 2017) ou mesmo no âmbito da ausência da intervenção ativa dos gestores (e.g., Chen e Zaho, 2007). Não obstante os pressupostos ou fatores que subjazem à intervenção dos gestores no âmbito das principais teorias financeiras sobre estrutura de capitais, podemos ainda considerar “o ponto de vista” do fenómeno da alavancagem zero (zero leverage) analisada por vários autores, afirmando que, apesar dos avanços consideráveis na década anterior, não se encontra clarificado quais as teorias capazes de explicar este fenómeno (e.g., Saona et al., 2020), e as teorias do trade-off, da pecking order e da agência não conseguem explicar tais níveis de conservadorismo do endividamento (e.g., em Morais et al., 2021). Conclusivamente, podemos afirmar que os estudos dos ajustamentos, e, portanto, da reversibilidade do endividamento no contexto da análise à teoria do trade-off dinâmico podem constituir-
se redutores à perspetiva da existência apenas de um endividamento alvo sob os pressupostos da poupança fiscal e da probabilidade do incumprimento financeiro.